管清友：央行双降后经济和市场怎么走？

    民生证券研究院执行院长 管清友

　　民生证券研究院高级宏观研究员 朱振鑫

　　事件：央行在霜降前选择双降：对称降息25bp，降准50bp。

　　1、为什么双降？公布坏消息的前后是政策高发期，比如420对冲一季度GDP大幅下行，511对冲通缩（CPI1.2），626对冲股灾，825对冲人民币暴贬。GDP破7之后，中央势必有所动作。而且此前央行扩大信贷质押再贷款试点、MLF等也已有所铺垫，这次降息降准符合预期。（1）四季度经济下行压力仍大，而当季占比30%以上，稳增长必须加力；（2）汇率虽稳，但是以央行外汇占款的大幅消耗为代价，两月消耗接近6000亿，必须降准对冲，此次降准大概释放5000-6000亿流动性。而且当前贬值预期弱化，资本外逃压力缓解，也为降准降息打开了掣肘；（3）总需求疲弱、去产能缓慢导致通缩压力加大，CPI再度下行，PPI连续43个月负增长。

　　2、降息降准能救经济吗？短期看，降息对经济的拉动作用在边际递减，尤其是此次同时放开了存款利率的上限，预计四季度经济持平概率大，反弹很难。现在的情况有点类似去年下半年，稳增长持续加码，大家寄望于四季度反弹，但去年反弹被证伪（其增速已被修正到7.2%），今年可能还是一样。三季度GDP略超预期主要是第三产业超预期，第三产业的主要动力仍来自金融和房地产业，下一步这两方面都不可持续。

　　（1）金融业是被证金救市和保平台融资推高的，不可持续。金融业仍保持了16%以上的增速（此前市场预期要回落到10%左右），不是统计局造假，也不是证券民工身残志坚（证券业交易额萎缩了41%，证券业的贡献肯定是下降的），而是银行民工立功了。银行业在金融业增加值中的占比远超证券业，其增加值大致用（去年同期增加值*存贷款增速）估算，而今年三季度贷款超过3万亿，同比扩张了一倍多。原因一是证金公司救市，二是保在建工程、允许借新还旧，对平台融资有所松动。但不管是四季度还是明年来看，这两个因素都是不可持续的。

　　（2）房地产销售的高增速顶多持续到四季度。三季度不仅一线城市，而且全国的商品房销售也出现明显好转，这一方面是因为房地产信贷政策持续松动，利率持续下行（现在的房贷利率已经基本相当于原来打六折了），另一方面是因为股市暴跌之后，大量的资金无处可去，房地产的相对收益优势体现出来。但往后看，房贷利率进一步下行的空间有限，股市分流的避险资金也有限，房地产销售缺乏持续改善的动力，未来更可能是结构分化的行情，一线城市、核心地段、稀缺学区房仍是金矿。

　　中长期来看，双降解决不了中国经济的“病根”：有效需求不足（服务业短期不能弥补房地产和制造业的缺口）和有效供给不足并存（马桶盖都要海外代购），这两个问题一方面需要切除坏死细胞（去产能、去杠杆），另一方面培育新细胞（通过制度改革和技术创新创造新增长点），无论哪一点可能都需要3-5年的时间。时点不好判断，但可以确定的是，只要PPI没有止跌回升，就不要谈经济复苏了。哪个经济体复苏的时候钢铁还是白菜价？（现在螺纹钢还是一斤一块钱！）

　　3、未来还会有降息降准吗？此次降息之后，基准利率（1.5%）已经再次低于CPI（1.6%），但考虑到PPI依然在-5%以下，所以实际利率还是很高。在通胀低迷的情况下，央行仍有可能通过下调名义利率的方式来降低实际利率。时点上难以判断，但我们可以盯住CPI和PPI，如果CPI和PPI下行超预期（尤其是CPI），那么未来仍有降息的可能，但次数肯定不如降准多。

　　降准的次数绝对不止一次，未来可能会看到多次降准。（1）外汇占款趋势性下滑，汇改两个月内，为了稳定汇率，央行消耗了接近6000亿人民币的外汇占款，未来汇率贬值压力将持续存在，外汇占款的下滑也会继续，而过去这块对基础货币是大幅的正贡献，现在变成负贡献，未来一定会通过降准对冲。（2）稳增长需要资金。1998年央行曾经大幅降准，把钱交给四大行，让四大行买特别国债，现在虽然没有发特别国债（不排除以后会发），但专项金融债、地方政府置换债其实都是特别的“特别国债”，一个通过国开行，另一个通过地方政府，背后都是政府为主体的加杠杆行为，是稳增长时期的必由之路。当然，最直接的方法是央行直接QE来买，但是有制度约束，只能绕道而行。

　　4、降息降准能提振市场吗？股灾之后，股市就像一头受了伤的狮子，9月之前一直昏迷不醒，后来随着伤口慢慢愈合（配资清理告一段落），开始有苏醒的迹象，尤其是最近打了点兴奋剂之后（十三五和降息降准预期的刺激），有点撒欢。但不要忘了，主人（监管层）已经见识了狮子的坏脾气，如果过于撒欢，主人一定会不开心，再暴打一顿也是有可能的。不过不管昏迷也好撒欢也好，长期来看股市还是有雄狮的灵魂。（1）无风险利率长期下行没有结束，大量便宜的自己需要寻找投资标的。一方面经济转型导致资金需求趋势下行，另一方面央行需要维持宽松流动性维护去杠杆。（2）人民币汇率有修正压力，但不会崩溃，一方面央行会随时维稳，另一方面别人的货币贬的更凶。

　　只要相信他还是一头狮子，那就在每一次它倒下去的时候靠近它，每一次它撒欢的时候远离它。