券商策略周报：反弹有望继续 短期空间或有限

    上周A股市场呈现宽幅震荡走势，虽然周三单日大幅回落，但并未对市场人气造成明显的冲击，在中小创反复活跃情况下，大盘在后半周重拾升势，沪指进一步逼近年线。最终上证综指收报3412.43点，一周累计上涨0.62%；深成指收报11603.46点，一周累计上涨2.01%；创

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　　从行业板块表现来看，医药生物、通信和综合等行业涨幅相对靠前，国防军工、钢铁和交运等涨幅靠后；主题方面，健康中国、生物识别和在线教育等概念表现相对活跃。

　　华泰证券：

　　不可低估“双降”透露出的中长期货币宽松取向，宽松货币环境将有效降低系统性风险。货币宽松仅是市场上涨的必要条件，决定性条件仍然是改革预期回暖。总体看，“双降”后对市场中期走势更乐观。

　　中信证券：

　　“双降”强化了投资者对稳增长政策密度以及流动性宽松力度的预期，提升了市场整体风险偏好。叠加本周五中全会召开的改革舆情高密度时间窗口，将更有利于中小创和主题性行情深化。

　　齐鲁证券：

　　短期市场仍将维持宽幅震荡走势。从相对较长时间段来看，随着市场情绪逐渐转暖以及资金成本维持低位，市场将进行一轮估值修复行情，蓝筹股将表现突出，建议关注以券商为代表的大金融板块和估值修复行情。

　　平安证券：

　　综合来看，推动市场上涨的主要因素是流动性宽松预期，政策作为刺激因素使得市场呈现明显的结构性行情。需要警惕11月份开始这些因素的影响作用将会下降，市场快速反弹阶段可能将趋结束。

　　西部证券：

　　随着均线系统得到修复，多头排列开始逐步显现，配合MACD指标突破0轴多头信号显现，预计股指在逐步站稳60日均线这一强弱分界线后仍存在继续向年线发起挑战的动力。

　　东北证券：

　　从基本逻辑和市场内在行为看，市场仍处于自我修复阶段，“双降”有望催生月内第二次风格波动。

　　广发证券

　　不一样的“负利率” 不一样的应对之道

　　从最近机构投资者的反馈来看，大家的问题集中于以下两点：1、上周大盘股曾经有一些异动，“双降”之后是否会进一步推动市场风格向大盘股转换？2、本次“双降”之后中国再次进入“负利率”时代，未来的股市环境是否有可参照的历史？对于这两个问题，我们的看法是：

　　本轮降息降准周期中，五次货币宽松对市场和风格的影响都不尽相同，货币政策并不是每次“风格转换”的主导因素。在本次“双降”之前，央行已在近一年时间内进行了5次降息（准）操作。从市场趋势来看，降息（准）后的第一个交易日股市上涨概率只有60%，30个交易日内股市上涨概率会上升至80%；从风格表现来看，降息（准）后的第一个交易日主板战胜创业板的概率为60%，30个交易日内主板战胜创业板的概率会下降至40%。总的来看，无论是市场趋势还是风格特征，其实在降息（准）后都没有非常一致的规律，究其原因在于货币政策的宽松并不是每一次市场波动和风格转换的主导因素。

　　我们倾向于认为本次“双降”对市场此前的趋势和风格特征不会产生扭转性的影响。回顾过去一年的五次货币宽松，只有去年11月的第一次降息和今年8月的第五次降息对市场影响较大。去年11月的降息是时隔两年后的首次降息，使投资者产生了货币政策进入持续宽松通道的预期，对于股市整体和低估值的大盘股都带来了极大的提振作用；而今年8月的降息是在“8·11汇改”之后的首次降息，修复了此前市场对贬值环境中货币政策无法宽松的恐慌预期。可见这两次货币宽松都是对投资者预期的极大扭转，因此对市场也带来了极大的影响。但本次“双降”之前，宏观数据的持续疲弱和人民币汇率的趋于稳定，都使得市场对货币政策的再次宽松有了较为充分的预期。因此，我们倾向于认为本次“双降”对市场原有的趋势和风格不会产生扭转性的影响。

　　2000年以来中国经历过三次持续的“负利率”，股市在这三个时间段中的表现非常一致——先大涨后大跌。2000年以来中国共经历了三次持续时间较长的“负利率”阶段，分别是2003年11月至2005年3月、2007年2月至2008年10月、2010年2月至2012年1月。从这三次“负利率”时期的股市表现来看，虽然波动幅度差异很大，但是波动趋势都很一致，那就是“先大涨后大跌”——2003年11月至2004年3月，上证综指先从1350点涨至1740点，但此后至2005年11月又跌回到了1000点；2007年2月至2007年10月，上证综指先从2800点涨至6000点，但此后至2008年10月又跌回到1700点；2010年7月至10月，上证综指先从2400点涨至3100点，但此后至2013年6月又跌回到了2000点。

　　但如果把本次“双降”作为第四次“负利率”的起点，我们会发现，这次“负利率”和前三次相比宏观环境有很大的差异——没有紧缩的货币，也没有过热的经济。前三次“负利率”有两个共同的特征：一是通胀和基准利率都在持续上行，只不过通胀上行比利率上行更快从而形成了“负利率”；二是在“负利率”的前部分时间里经济处于“过热”状态，并在后部分时间里步入“滞胀”。但是我们这一次的“负利率”却和之前三次有明显不同——一本次“负利率”是在货币宽松、利率下行过程中形成的，而不是利率上行的货币紧缩过程；二是本次进入“负利率”过程中经济根本就没有“过热”迹象，反而是持续的“衰退”特征。

　　面对本次“负利率”的应对之道也和前面三次有所区别。我们要做好在持续的低利率环境中经历完整的一轮甚至几轮“牛熊转换”的准备，对市场趋势影响更大的将是对中长期经济转型和体制改革的预期变化。在前三次“负利率”中，股市表现遵循了“投资时钟”的逻辑，在经济强复苏预期中走向疯狂，又在流动性收紧环境下走向疲软。即在“负利率”初期宏观经济已处于“过热”状态，这时候流动性收紧，但强劲的经济数据和不断上涨的价格指数，使投资者乐观地认为这会带来经济的强复苏和企业盈利的大幅提升。因此，股市在“负利率”的上半段往往都是上涨的。但是随着利率水平的不断上升和流动性的持续收紧，最终对需求产生了抑制作用，并导致宏观经济从“过热”走向“滞胀”，股市也已因此而趋弱。但本次进入“负利率”以后预计宏观经济的疲弱以及流动性的持续宽松会成为一种常态，“投资时钟”逻辑在这种环境中将失效，牛市和熊市的转换将更加取决于投资者风险偏好的变化。而A股市场的风险偏好能否持续提升，将更有赖于中国能否通过经济转型和改革深化重新在新的全球分工体系中寻找到合适的定位，因此，我们认为接下来对市场趋势影响更大的将是投资者对中长期经济转型和体制改革的预期变化。

　　四季度市场维持乐观，继续偏好新兴成长行业，如移动支付、互联网传媒、环保、软件、医疗服务等。四季度随着“十三五”规划预案的推出、人民币加入SDR的逐渐明朗、价格改革、国企改革等改革措施的密集推出，投资者在“股灾”之后对于转型和改革的过度悲观预期正在逐渐得到修复，这会带来市场风险偏好的进一步提升。因此，在四季度接下来的时间里我们倾向于对市场继续乐观，并继续看好新兴成长行业，如移动支付、互联网传媒、环保、软件、医疗服务等。

　　东兴证券

　　“双降”增加市场复杂性 宜酌情锁定利润

　　“考验”如期而至。上周我们指出A股“无考验”的做多“窗口期”接近尾声，从市场整体表现来看，上周三再现数百股跌停着实考验了投资者的神经。同时沪深两市成交量继续小幅放大，反映出市场接近套牢筹码密集区之后多空力量博弈的加剧。乐观者乐观于货币政策放松加力，无风险利率继续下降，风险偏好修复，“资产荒”推动股市上涨。目前来看，上周末的“双降”似乎对这一逻辑有所强化。

　　对于“双降”，我们认为再次降准符合市场预期，但再次降息略超市场预期。如果从常规经济意义解读，我们认为降准可能反映出：1、GDP破7之后决策层完成年初目标的决心。2、虽然近期人民币汇率企稳，但在中长期贬值预期下，近期流出的钱可能仍比流入的多。3、增强金融系统的安全垫。但现阶段继续降息确实存在一定的异议：1、在中长期贬值预期仍存环境下，继续收窄中美息差可能将再次增加人民币汇率的压力。2、利率本已很低，房贷实际利率已接近或低于2008年金融危机的水平，房地产市场仍未出现明显起色，说明房地产成交和投资的低迷可能与资金成本的关系不大。基建项目本已批了很多，但增速还是比较缓慢，说明基建增速回落也未必是资金成本的问题。总体来看，目前流动性和资金成本对实体需求的边际动力正出现持续的下降。

　　目前的行情是对上一轮牛市的怀念与浓缩，建议酌情锁定利润。本次“双降”对于A股市场的影响较为复杂，我们认为需要联系A股的筹码分布格局、海外宏观环境变化以及最近一系列国内金融市场的事件来看待其产生的综合反应。从市场筹码格局来看，9月中旬以来A股反弹主要建立在存量资金加仓基础上，目前A股已反弹至前期套牢筹码密集带，阻力和考验已经显现；从海外宏观环境变化来看，欧洲央行暗示宽松继续发力，美元指数强势回升，几天内几乎收复过去两周的跌幅；从国内政策面来看，上周末一系列的金融反腐事件值得密切关注，可能对市场高风险偏好的活跃资金产生显著影响。综合来看，本次“双降”为市场走势增加了复杂性，可能有所提升反弹波段的高度，可能带动市场大小盘风格的短暂切换，但同时也可能缩短市场反弹的时间周期。乐观者已经开始讨论再“泡沫化”，但我们认为目前的行情是对上一轮牛市的怀念与浓缩，战术上应以震荡市为基础假设，建议参与反弹较早、仓位较高的投资者可以酌情锁定利润。

　　国泰君安

　　反弹提速 强化成长

　　“双降”超市场预期，宽松预期全面、快速打开。之前放松与否看CPI，而现在看GDP的平减指数（加入了工业品价格PPI因素）。央行在《答记者问》中首次提出“央行对基准利率的调整一般主要观察CPI的变化，但也要适当参考GDP平减指数。”考虑到PPI要远弱于CPI，这种目标转变意味着接下来仍然有进一步放松的空间。与8月25日相比，10月23日的“双降”更多强调“国内外形势依然复杂”、“下行压力”，删去“调结构、促改革”的目标。考虑到这些变化，我们认为年内可能仍然有一次降息过程。

　　短期市场反弹将进一步提速，反弹区间可上看3600点。双降超出市场预期，也打开了市场放松预期，存量资金风险偏好将进一步提升。我们认为市场可能会加速反弹，短期内市场震荡上限将扩张到3600到3700点附近。而期间市场仍是由存量资金所主导，体现为对于成长、转型和改革因素的关注。今年几次“双降”之后市场表现并不一致，年中“双降”后市场下跌，8月25日双降后市场开始稳定。市场的不同表现和市场预期是否饱满、微观结构是否改善有关。目前看微观结构问题已经解决，“双降”也将对市场风险偏好形成明显影响。

　　市场对稳增长政策加码预期会逐步升温。考虑到货币政策放松空间进一步打开，财政等稳增长政策可能逐步加码。年底之前市场对于稳增长的政策预期可能会进一步打开，和增长预期相关的板块弹性会稳步上升。短期内“双降”带来了人民币币值压力，但是我们认为年内人民币币值是稳增长的重要一环，我们认为人民币币值的企稳可能会成为增量资金入市的重要催化剂。

　　行业配置与主题推荐。行业层面我们推荐：一、高端制造相关，主要包括信息技术（偏软：大数据、信息安全，偏硬：信息基础设施）、新能源（光热）、智能制造（机械、军工）与新能源汽车；二、现代消费服务相关，主要包括传媒、社会服务及大健康（医疗、生物医药等）；三、前期悲观预期已经反映充分，受益于交易量及两融回升、机构持仓较低、弹性较大的券商；四、受益于财政发力相关链条，主要包括城市建设（轨道交通、停车场）、环保（水务）。此外，建议关注受益于天然气价格改革的天然气输配板块。

　　主题方面推荐优化对外开放布局的自贸区主题、新能源汽车锂电池产业链及国企改革主题。一、改革开放自贸区主题，包括北部湾自贸区受益标的：北部湾港、五洲交通；重庆自贸区受益标的：重庆港九；二、新能源汽车动力电池及其材料设备，相关受益标的：国轩高科、先导股份、天齐锂业、方正电机、特锐德、奥特迅；三、国企改革主题，相关受益标：国投新集、中国巨石、岭南控股、广日股份、广州浪奇、老凤祥。

　　海通证券

　　“双降”助力市场回暖

　　“双降”加速利率下行，大类资产轮动利好股市。各项经济指标再创新低，在工业、投资、出口等都极低背景下，宽货币稳增长成为宏观工作重点。从8月底“双降”以来可以观察到资金利率的新一轮快速下行，目前国债收益率已经步入2时代，继央行通过MLF释放1055亿元流动性之后，上周末央行再次“双降”。通缩风险升温背景下利率下行过程仍未结束，宽松周期仍将继续。利率下行推动大类资产轮动，股市吸引力上升。相比54万亿储蓄、44万亿债市、26万亿银行理财和私行，股市19万亿自由流通还很小。

　　创新和改革提升风险偏好。经过两年的精心筹备，“十三五”规划落地已进入倒计时，创新和改革预期将提升市场风险偏好。预计“经济转型升级”、“信息经济”、“走出去”战略等将成为“十三五”规划的新增亮点，预计制造业升级、信息经济、现代服务业有望成为“十三五”规划产业维度的三大主线。此外，包括财税改革、区域规划等各方面改革也有望成为“十三五”规划的重点。

　　应对策略：享受上涨。当前市场资金充裕、利率下降是最有利的因素，核心矛盾是风险偏好。利率下行逻辑在8月底“双降”后重新成为正能量，上周末“双降”之后利率下行仍有空间，大类资产配置利好股市；风险偏好提升方面，“十三五”规划将突出转型和新兴产业发展，重建市场对转型创新的信心，国企改革不断地修复改革预期，稳增长不断推进对冲增长下行担忧，美联储年内加息预期推迟都将不断提振市场信心。

　　光大证券

　　坚守成长 等待增量资金

　　央行上周末宣布的“双降”是对9月以来A股反弹逻辑的再确认，有利于市场资金面的进一步改善，在没有“黑天鹅”背景下A股“交易时间”有望延续。

　　利率下行助推估值企稳。自8月26日以来上证指数和创业板指分别上涨15%和28%，在这一期间长端利率的显著下行是基本面上的最大变化。在这一背景下，“双降”无疑有利于市场估值水平的进一步企稳甚至回升。

　　等待增量资金。10月份以来A股资金面出现了久违的“弱改善”，这也是场内资金增仓推动市场上涨的重要背景。最新数据显示，新增投资者数量季节性回升至30万人，与9月上半周基本持平，同时10月上半月的交易结算资金变动额和银证转账净额重回正值。同时根据统计，10月以来，在没有新基金发行背景下，股票型和混合型基金份额均出现了一定幅度的增长。审慎角度上看，资金面的这一变化究竟是季节效应还是“新常态”仍需时间或新逻辑的确认，随着“双降”来临我们不妨对此多一些耐心。

　　坚守成长主线。历史经验看，在资金面不发生重大转折背景下，以创业板为代表的中小市值优质成长股较大概率会跑赢市场。对于本次“双降”可能引发的低估值品种反弹的持续性主要取决于是否有大规模的增量资金入场，否则创业板即使受到冲击可能也是短期现象。对于这一问题，除了时间和新逻辑两个纬度外还要面对市场杠杆率降低的事实。因此，即便增量资金入场加速，对其规模也不宜过高估计，所以成长股仍将是更加确定的配置方向。

　　中金公司

　　区间震荡为主

　　市场展望：“双降”符合预期，区间震荡为主。上周末央行宣布降息和降准，由于前期披露的三季度经济数据显示宏观面并无起色，需要更为积极的政策支持，因此本次“双降”基本符合预期。考虑到A股大盘自8月份低点到目前的反弹幅度已经接近20%，中小市值个股反弹幅度更高，我们认为“双降”虽然对市场构成利好，市场短期可能继续延续涨势。但考虑到市场指数在逐渐接近技术阻力位，近期的放松政策能够产生多大的支持效果需要观察。

　　另外周末监管层还宣布了对一批股价操纵等不法行为的处罚，这某种程度上也可能会对于那些违规违法炒作个股的行为起到一定的震慑作用，带来相关的监管风险。因此，总体上我们维持对市场整体中性的判断，市场仍然处于涨多了要获利、跌多了要进场的区间震荡状态。具体操作上建议相对谨慎的或注重绝对收益的投资者可以趁利好逢高锁定部分利润。

　　行业及个股建议：坚守质量，适当参与主题投资。1）质量个股：鉴于目前市场具有一定的获利了结压力，建议关注估值合理、有业绩支撑或成长空间的优质股；2）主题投资机会：五中全会本周召开，“十三五”规划是核心议题，关注四大行业（传媒及互联网、医药、军工、环保与新能源）和五大主题（国企改革、人口政策调整、中国制造2025、军民融合、深化对外开放）。但考虑到近两周相关个股涨幅已然较大，也需防范短期风险；3）三季报业绩可能超预期的公司。

　　长城证券

　　别总想一口吃成胖子

　　第一、近期的反弹和上半年的牛市相似之处均是风险偏好（估值）+利率下行的推升，而非盈利层面的变化。在周末双降后债券市场利率已经到了非常低的水平，年内似乎更大概率是低位震荡格局，6次降息后无风险利率边际层面下降幅度将会明显趋小。

　　第二、今年下半年的市场运行和去年下半年在结构上明显不同，之前是大盘蓝筹，现在是新兴成长；之前是指数猛涨，现在是结构性行情，市场波动加大，但整体中枢上升幅度明显放缓。

　　第三、十八届五中全会本周召开，讨论关于“十三五”规划的建议稿，正式稿将在明年两会修改后推出。建议稿会否超市场预期仍然存在着一定的不确定性，我们认为在某些领域（结构性层面）可能会带来超预期信息。

　　加上近期的一些其他因素对于市场风险偏好的影响，我们认为对短期市场走势需要保持一份理智和清醒。中期趋势虽然没有发生变化，但短期不宜以过度乐观的策略去投入市场。

　　投资机会方面，建议结合“政策+业绩+资本运作”这三个层面精选个股：1、政策层面，密切关注“十三五”规划的结构性机会，重点推荐农业现代化、大数据、工业互联网、国企改革、西藏和东北板块、医疗养老等方向；2、业绩层面，近期三季报显示消费升级和新兴成长类行业业绩较好，推荐传媒、环保、新能源等有业绩支撑的价值成长股；3、资本运作方向继续推荐资产注入组合标的。