国泰君安徐寒飞：利空出现就是利多 债牛将持续

　　作者：国泰君安首席债券分析师 徐寒飞

　　近期经济回升预期、货币政策宽松边际减弱、海外加息预期回升，对债市有负面影响，不过在牛市中的利空就是利多，市场调整之际，也在酝酿着市场的下一波上涨。

　　利空出现就是利多

　　昨日资金面维持宽松，“15清控EB”申购资 金回流，各期限利率整体下行。现券市场交投略有降温，利率总体窄幅震荡，午后国债期货跳水，拖累利率小幅反弹，但金融债利率仍略有回落，曲线走平。短融中票仍交易活跃，企业债成交火爆，利率继续下行。股市上，A股全天震荡走跌，上证指数下挫1.7%，创业板指跌幅3.07%。汇市上， CNY和CNH均小幅贬值，离岸与在岸汇差走扩，短期人民币贴水风险上升。

　　低利率、长久期资金投放，债市上涨行情持续。昨日，卧龙电气等4家上市公司发布公告，国开行全资子公司国开发展基金对其进行增资。我们认为，

　　1）低利率、长久期、低杠杆，有效降低实体经济中长期资金成本。国开行夹层投资4家上市公司股权，期限长达10-15年，且投资回报要求仅1.2%，远低于常规的股权和债权投资，具有低利率、长久期、低杠杆和引导储蓄资金流向实体经济的特征。以股权形式投资能有效匹配长期投资项目久期，降低中长期融资成本，避免宏观过度加杠杆，资产端利率下降利于引导债券利率继续下行。

　　2）保增长仍是政策重心，中央加杠杆并有效限制资金成本利好债市，唯有实际利率有效降低，才能刺激投资反弹。经济下行风险仍大，为实现2020年收入翻番目标，未来5年GDP目标需维持在6.5-7%左右，在这一较高目标下，保增长仍是政策重心，但地产周期下滑、出口低迷、制造业去产能等拖累经济，且资金来源上，银行受困于不良率上升，地方财力受困于税收下滑、土地收入锐减和举债受限，对基建投资有心无力，只有通过中央加杠杆，并有效限制融资成本，真正降低实际利率，才能带动投资复苏。3季度以来，专项金融债已发行2批近6000亿，叠加地方政府债3.2万亿，宽货币配合宽财政，宏观上表现为具有稳定收益的高收益资产快速下滑（被置换为低利率融资），利好债市牛市持续。

　　3）从未来2-4个季度时间看，经济增速下滑仍未结束，实际无风险利率仍处在下行通道中（以理财、货基、银行负债成本为代表）。理财收益回落、CPI掉头向下、年末委外资金到期再配置需求走高等债市新催化剂正在出现，提醒投资者不必急于下车，债市上涨仍将继续。

　　近期财政加码可能导致经济回升、市场预期货币政策宽松边际减弱、海外加息预期回升，对债券市场可能有负面影响，不过在牛市过程中的利空就是利多，市场调整之际，也在酝酿着市场的下一波上涨。

　　货币市场：保持宽松

　　资金利率小幅下行，成交量略有减少。昨日央行未进行公开市场操作，资金面保持宽松状态，资金利率小幅下行，隔夜利率下行保持1.79%不变，7D利率下行1bp至2.34%。长端1M利率下行3bp至2.8%，3M利率下行1bp至3.04%。交易量上较个交易日略有减少，其中隔夜交易量略有减少，7D交易量略有减少。交易所资金GC007加权平均利率下行17bp至2.2978%。

　　人民币汇率继续贬值。美元兑人民币在岸即期汇率上行60bp，收盘于6.3592；美元兑人民币离岸即期汇率上行157bp，收盘高于在岸422bp为6.4014；人民币12个月远期汇率为6.5430。

　　利率产品：收益率曲线陡峭化

　　一级招标利率继续下行。财政部招标发行280亿国债，3年期中标收益率为2.6503%，低于上一个交易日二级市场收益率6bp，投标倍数为2.39倍。天津发行政府定向置换一般债3.68亿，3、5、7、10年期中标收益率分别为3.18%、3.3%、3.5%、3.49%。天津发行政府定向置换专项债42.04亿，5、7、10年期中标收益率分别为3.3%、3.5%、3.49%。

　　二级收益率曲线陡峭化。昨日利率市场收益率曲线陡峭化。国债1Y保持2.73%不变，5Y、10Y均上行1bp至2.82%、2.99%。非国开1Y、5Y、10Y均下行3bp至2.61%、3.27%、3.53%。国开债1Y、10Y均下行1bp至2.6%、3.37%，5Y上行2bp至3.23%。

　　国债期货大幅下跌。5年期国债期货TF1512、TF1603、TF1606开盘后区间小幅震荡，午盘后震荡下行，分别收于100.22元、100.18元、100.26元，分别下跌0.36%，0.36%，0.33%。10年期国债期货主力合约T1512开盘后区间小幅震荡，午盘后震荡下行，收于99.39元，下跌0.38%。

　　信用市场：信用利差收窄

　　收益率曲线平坦化下行，交投活跃。昨日收益率曲线平坦化下行。成交方面，短融、中票交投活跃，企业债交投火爆，其中半年以上AAA级短融，5年附近中长端SAAA/AAA级中票，和4年以上较长期限企业债受到关注。

　　信用利差收窄。中短期票据信用利差整体收窄。短端1Y信用利差收窄5bp，3Y、5Y信用利差分别收窄6bp、7bp。期限利差整体小幅收窄，5Y-1Y、5Y-3Y期限利差均收窄1bp，3Y-1Y期限利差保持不变。

　　交易所城投债收益率指数有所上行。AA城投债收益率指数上行7bp，收盘于5.04%，成分券成交量大幅增加，城投ETF上涨0.11至100.4元；交易所高收益债收益率指数下行15bp收于7.02%，成分券成交量大幅增加。

　　转债市场：整体下跌

　　昨日沪深300指数下跌1.89%，创业板指数下跌3.07%。上证转债指数下跌0.22%，深证转债指数下跌1.45%，中证转债指数下跌0.5%。在涨跌幅排行榜中，格力转债和14宝钢E跌幅居前，分别下跌1.78%和1.6%；未有转债有所上涨。

　　作者：徐寒飞 关键字 利多来源环球老虎财经)

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