李曙光：关于“股灾”与“救市”的法学思考

　　李曙光老师提交我们这篇会议论文标题是关于股灾与救市的法学思考。这篇论文主要是分析了一下从我国现有的金融法律，特别是从《证券法》来看，这次股灾的发生，政府采取的救市措施，在法律上面有什么依据，然后这个救市措施在《证券法》上暴露了什么问题，以及下一步对于修法当中可以采取一些什么样的措施来解决这些暴露出来的问题。

　　他谈的第一个问题就是股灾与救市法律含义问题。李老师认为从经济学和法学上看，股灾现象可以说是在证券市场发生的导致市场失灵或者是金融市场处于紧急状态的灾害。但是我国的行政法规以及《证券法》当中对于这种股市的短期急促暴跌现象没有一个准确的定性与描述，我国目前也还没有制定金融紧急状态法，在其他的相关法律法规当中也没有对金融紧急状态做出一个定性。因此，现在没有办法从行政法和证券法意义上对股灾进行一个清晰的法律定义，并且采取对应的制度措施。

　　另一个问题是关于救市的定义，法理上来说是救市在市场出现失灵现象的时候，政府通过一定行政介入方式使市场恢复一定常态的公权力干预行为，就是我们经常说的政府干预行为。在什么情况下政府应当进行干预？干预标准和干预程度通过什么方式确定呢？一般来说只有在金融市场出现了系统性风险前提下政府才能干预，这种干预会通过短期改变市场已有的游戏规则，改变市场参与者和投资人对未来为期，这样干预后果会有不确定性，干预也会给市场留下很多后遗症，让市场恢复常态，其成本也难以计算。因此政府对市场过度干预是有很大得道德风险、市场风险和法治风险。留给法学家的问题就是政府对股灾的干预是不是有法律依据，应该在什么法当中规定，什么时候应该救市，法律应该制定一个什么样的标准和前提？

　　李曙光老师认为政府任何干预都应该有法律依据，现在国家立法不足，国家应该制定紧急状态法，或者金融紧急状态法，或者金融市场干预法。这里面应该对什么是股灾，什么是流动性危机和系统性风险，以及政府在发生股灾的时候采取什么措施，或者什么情况下市场应该从市场中退出出去，都应该有清晰明确的法律规定，在法律文本中都应该定义下来。这样可以给市场提供一个稳定预期，并且避免政府陷入道德困境当中。

　　李老师建议股灾可以定义为出现了系统性风险，就是指金融市场出现全局性、大范围、不可分散的破坏性现象。考虑到现在制定一部金融紧急状态法时间可能比较长，远水解不了近渴，可以考虑在近期全国人大正在进行的《证券法》修订当中把相关内容先写到《证券法》当中去。这是关于股市和救市的法律依据问题。

　　下一个问题就是政府在发生股灾以后，政府采取一系列行政干预措施来干预。但是这一系列的政策组合拳，这些政府的行政干预措施有没有现行法律依据，这个在法律上面也引发了一系列问题。李曙光老师分成几点来谈：

　　第一，央行在发生股灾以后宣布对中国证券金融股份有限公司提供无限流动性支持，什么是无限流动性？央行作为我国整个国家最后贷款人角色，当然有权力为市场提供流动性支持，但是按照中国人民银行法定位，央行核心角色并不是进系统最后贷款人，而是制定和执行作为政府宏观调控工具的货币政策，否则的话最后贷款运动的过多过烂会产生大量不良资产，影响国家资产负债表，并且产生非常高的道德风险。

　　第二，该不该设立一个平准基金？此前学术界对这个问题争议很大，因为大多数国家考虑政府道德风险问题，都是不设立撇平准基金的，但是从这次股灾来看，全国人大正在进行《证券法》的修订当中，有必要把平准基金的设立、功能和限制写入到《证券法》当中。

　　第三，在这次救市措施当中21家券商联合提出增持股票，券商听从于行政指令一致行动，是不是触犯了《证券法》，因为《证券法》第77条明确规定禁止任何人单独或者通过合谋集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖操纵证券交易价格或者证券交易量。在反垄断法第13条也规定，本法所称的垄断协议是指排除限制竞争的协议、决定或者其他协同行为。《证券法》第178条和反垄断法于监管部门维护市场秩序和兜底解释做了一个广义上的赋权，修改法律的时候应该考虑怎么样把监管部门解释相关法条的权力细致化，就是政府部门应当有更加明确法律依据判决这种行为是不是触犯了证券法当中操纵证券价格或者是垄断法当中达成垄断协议的标准，而不是像现在这样发生了这种情况以后，拿一个比较抽象的法条，没有办法准确的跟市场行为对应上，就是赋予行政部门过大的自由裁量权。

　　第四，国资委这次要求上市国有企业董事、监事、高管增持本公司股份，有的上市公司甚至要求公司独立董事也要买本公司股票，这是严重违反公司法第123和《证券法》相关规定精神。尽管没有明确规定独立董事不能购买公司股票，但是中国证监会在关于上市公司建立独立董事制度的第三条意见中独立董事必须独立，如果他购买公司股票，他的独立性大打折扣，怎么发挥维护中小投资者权利的职能？

　　第五，公安部介入查处做空行为是否具有正当性问题也值得商群。我们已经拥有一支庞大的稽察大队，在这个基础上公安部高调介入股市稽查，这个是世界没有先例的。这个是政府认为证监会行政执法手段效果不佳，还是说政府认为认为已经必须动用其他国家强制力介入呢？总之公安介入会引发严重的后遗症。

　　下面是这次股灾中暴露的跨期限交易和立法如何弥补漏洞的问题。通过这次股灾发现现有《证券法》第二条对于证券定义比较狭窄，而正在修订的《证券法》已经开始扩大了证券的定义，但是从实际来看，中国股市已经是跨期货和现货市场，已经出现像股指期货这样金融衍生产品交易，但是我国还没有一部正式监管金融衍生品交易的期货法。具体到这次股灾来说，有些专家认为这一轮股市暴跌元凶就是对中证500的砸盘。因此暴露一个问题，大家注意期货市场和现货市场交易机制是有区别的现货市场交易是T+1，期货市场股指期货交易是T+0，通过这次股灾看到股市T+1交易限制投资者及时避险，就是投资者买的股票当天卖不出去，没有办法当天及时控制风险，典型例子是救市第一天，7月6号，股市大量股票从涨停板到跌停板，当天很多投资者是相信当天出现利好，要进入抄底，但是眼看自己买入股票下跌，受限于T+1制度不能及时卖出止损，一天损失最多达到20%。因此新的期货法或者证券法应该就此做出回应，特别是对T+0交易的保证金做出规定。

　　我们现在没有出台期货法，实践当中只有简单的期货交易管理条例，相比证券法修改，期货法可能是更加紧迫的立法任务，因为他涉及到对期货市场特别是对股指期货如何监管，如何配套监管问题，这需要让证券法和期货法两部法律互相协调互动，联合发挥作用。再一个暴露的监管问题就是这次股灾是在证券交易互联网背景下发生的，主要的三个交易系统接入客户资金接近5000亿元，股市流动性危机经过互联网进行放大，下一步应该考虑把互联网金融证券监管纳入到证券法的范围当中。

　　李老师谈到下一个问题是恶意做空和操纵市场问题。这次股灾一个常见的概念就是做空，按照媒体报道，做空在这次股灾演化中扮演主要角色。但是一些媒体对做空报道是不准确的，因为多和空永远是平衡的，所谓有多必有空，多空必相等，做空应该是很正常的市场行为，但是在这次股灾中空被理解为敌人，被认为是股市下跌的元凶。很多股民认为这一轮股市暴跌就是因为做空，而多就是救世主，多就是正能量，这种认识非常错误。做空的市场意义来说就是一个市场价格发现机制，可以说没有做空就发现不了市场正常价值，就不会有一个股指期货市场。

　　恶意做空也不是法律术语，法律上不能把恶意做空直接定义为操纵市场行为。现行《证券法》是允许进行恶意收购或者敌意收购，这个在《证券法》是合法，既然证券市场允许恶意收购，期货市场为什么不允许恶意做空？因为是否恶意是主观判断，是道德评价，恶意很难找到证据链上支持。有些媒体包括证监会发言说恶意做空就是操纵市场，这个判断是错误的。做空机制是市场价格发现机制之一，恶意做空也是发现市场真实价格重要手段。因此，做空是无所谓善意、恶意，都是市场机制。如果有恶意作红，就一定有恶意做多，做多是不是操纵市长？所以恶意做空这个概念在法律上是不准确的，也是没法定型的。

　　法律上定义的操纵市场是现行《证券法》第77条规定的行为，操纵市场即便在美国或者其他证券制度很成熟的国家也是很难定义的概念，我国《证券法》第77条定的操纵市场简单的说就是在跨市场交易中用合谋或者串通，以及自我交易方法对时候进行控制。但是，这个定义是一个弹性很大的定义，因为对证券交易中合谋、串通行为举证很困难，对主观恶意判断也很困难。因此，在美国很多操纵市场行为案件，最终是以和解告终，以解决司法举证困难，司法成本太高问题。这次公安部高度查处，公安部如何和证监会衔接和执行？关于审理证券市场因虚假陈述引发民事赔偿案若干规定的时候，只对有关虚假陈述民事培养制度司法解释做出来了，内幕交易和操纵市场相关司法解释，由于制定难度太高，根本没有出台，因此我们可以从这一轮股灾吸取经验教训，把操纵社会及其责任在新《证券法》和司法解释中界定清楚。

　　最后一个问题是股市监管机制和注册制度改革的问题，现在救市监管是划分为五家机构，市场流动性是央行监管，融资融券资金以及证券交易市场是证监会监管。场外配资是银监会监管，保险资金入市是保监会监管，救市资金是在整补负责提供，因此形成一行一部三会的监管体制。反思一下引发这次股灾的原因很多，但是一个很重要的因素是场外配资的清查，场外配资究竟有多少？连监管部门也拿不出一个准确数据，可见五个机构之间监管协调机制是比较差的。央行提供无限流动性的公告最早是证监会发布，而不是央行自己发布的，证监会是不是应该列示一个相关依据，他凭什么代替央行宣布这个无限流动性公告，央行自己都没有发声的情况下，或者央行应该给证监会一个相关的文件性的东西。财政部出资设立平准基金，这个在预算项目应该列进哪一项预算项目还是借贷呢？

　　所以银行三会的救市措施充分暴露中国金融监管体制之间相互缺乏协调性，分业监管体系应对混业经营之下的多重风险防范缺乏有效性。特别是几个监管部门失去统一声音，在政府准备去干预行动的时候各自为政。这次《证券法》修改了写一句话，就是在证券市场建立一个监管协调机制，但是李老师认为仅仅有协调机制是不够的，最好成立一个混业监管委员会，从分业监管到混业监管。另外，如何完善做空、做多的制度机制，如何和期货交易和证券交易制度协调一致，也是未来法律修订应该解决的问题。

　　新《证券法》修改一个焦点就是注册制改革，注册制改革是中国证券市场的信心来源，IPO不能停，一旦停止IPO，股票发行市场化改革，特别是证券市场大改革就会大大倒退。目前我国新股发行实行核准制，但是这个核准制扭曲了市场力量，建立起以信息披露为核心的注册制是市场改革应该坚持的方向。从核准制到注册制的过程就是从行政力量回归到市场力量的过程，注册制改革是决定下一轮牛市核心因素，只有注册制改革才能打开万众创新、大众创业的通道，如果这个通道打不开的话，下一步所有相关改革都会受到更大影响。因此，注册制改革应该是《证券法》修改的重点，我坚定不移的推进其立法。

　　[ 李曙光 中国政法大学研究生院常务副院长、破产法与企业重组研究中心主任、教授、博士生导师。本文为2015年10月28日为「股市行为与市场规则」研讨会上由中评网编辑部主任江溯代读李曙光教授《关于“股灾”与“救市”的法学思考》文中主要观点实录，未经本人修订，不得转载，违者必究 ]