货币政策框架转型进行时：已知的、预测的、需注意的

　　华泰证券认为，近期报告，中国央行认为当前流动性较充裕，不能过度放水刺激，要营造中性适度的货币环境。其预计，央行降息空间不大，降准空间相当大，人民币中长期将温和贬值；需注意：货币政策工具在转向以市场利率为调控目标、以某些政策利率为基准，央行最有可能以 利率走廊操作系统疏通利率传导机制，央行提示要防范金融风险，金融市场将更关注央行对流动性的细节管理。

　　上周中国央行发布了三季度货币政策执行报告，以下是华泰证券对报告的分析：

　　1. 已知的：

　　1央行强调货币政策稳健和适度

　　央行强调了三点：1. 银行体系流动性充裕；2. 不能过度放水、妨碍市场的有效出清；3. 营造中性适度的货币金融环境。这三点表示央行认为当前流动性已比较充裕，货币政策需要做的是保持连续性和稳定性，而不是过度放水刺激。

　　央行特意强调了“稳健”和“中性适度”不代表“紧缩”，当前货币政策的目的仍是干预总需求下滑，所以货币政策仍是“适度宽松”，但是会更加强调疏通利率传导机制和货币政策的深化定向化。如实施定向降准，扩大信贷资产质押再贷款试点，运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具的使用。

　　2 央行持续推进资本项目开放和金融市场化改革

　　三季度央行为推动资本项目开放和人民币国际化采取了一系列举措：8月11日出台的人民币中间价汇率机制改革； 通过以注册制的方式允许国外央行、主权财富基金和国际金融机构进入境内银行间债券市场和银行间外汇市场；放开金融机构存款利率浮动上限。

　　3更加重视货币政策对经济结构性调整和改革的支持

　　央行强调，当前经济问题是周期性和结构性问题相互叠加，但主要是结构性矛盾和转变发展方式的问题。货币政策一方面要进行在逆周期操作应对总需求下滑的周期性问题，另一方面也要关注结构调整和改革，为中长期经济增长注入新的动力。如运用多种工具引导金融机构加大对小微企业、“三农”和棚户区改造等 国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。

　　2. 预测的：

　　1 从央行的态度来看，降息空间有限。

　　央行认为当前流动性已比较充裕，货币政策需要的是保持连续性和稳定性，具体做法是货币政策的深化定向化和疏通利率传导机制，而不是过度放水刺激。

　　今年央行已下调存贷款基准利率5次共125个基点，其中1年期定期存款利率降至1.50，为历史最低值。基准利率下调的边际传导效用在下降，进一步降息空间不大。

　　从未来货币政策转向来看，货币政策继续向精准化、定向化转向，央行会更加审慎地使用直接调整存贷款基准利率的利率政策，更多采用SLO、MLF、PSL和信贷资产抵押再贷款等方式注入流动性。

　　基准利率作为利率调控目标的基准性在减弱。10月23日取消存款基准利率浮动上限意味着，未来的利率政策可能更偏向于基于某一市场利率区间的流动性管理，所以，未来利率基准可能将变为央行能够容忍的目标区间。

　　2 外汇占款下降导致基础货币下滑，央行降准仍有较大空间。

　　考虑到央行注入流动性的深化、定向化，调整存款准备金率的主要逻辑还是增加货币乘数，对冲外汇占款下降产生的基础货币缺口。考虑到外汇占款下降趋势已放缓和对外贸易仍为顺差的两个因素，按照9月金融机构外占下降7000亿元为最大值估计，估计明年存款准备金率将下降4%-4.5%。

　　3 从外占流出速度放慢和外汇存款稳定来看，人民币汇率贬值预期和资本外流压力已经减缓，预计人民币汇率在未来两个月大致持平。由基本面决定的均衡汇率推动，预计明年人民币兑美元将温和贬值，但是决策层可能不会允许人民币大幅贬值。决策层将继续在管理悲观的人民币市场情绪和确保人民币有效汇率不被美元升值大幅拉高之间做出权衡。

　　3. 需注意的：

　　1 货币政策框架正在发生转型

　　1）央行表示要综合运用数量、价格等多种货币政策工具。以M2为基准的数量型货币政策工具，正在向以市场利率为调控目标、以某些政策利率为基准的价格型货币政策工具转向。原因主要有两个：1）M2 为基准的数量型指标与经济增长和物价涨幅的相关性显著弱化，因此难以继续通过对货币供应量的调控来达到稳定经济和物价的目标；2）由于金融创新使货币需求变得不稳定和难以预测，盯住货币供应量会人为导致市场利率的大幅波动。

　　当货币需求面临随机冲击时，货币供给与利率已不存在一一耦合关系。要降低利率波幅，必须让货币供应的波动率增加。因此，我们认为 M2 的增速目标的基准性将越来越弱，未来央行可能为了增加M2弹性，将M2增速点目标改为M2监测区间。

　　2）央行表示要强化价格型调节和传导机制，疏通货币政策向实体经济的传导渠道。从当前的经济金融环境来看，仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临较多困难。央行要强化利率传导效率和疏通利率传导机制，最有可能的办法是建立利率走廊操作系统。

　　主要原因在于，由于政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测货币需求冲击。利率走廊的实施有利于引导商业银行预期，避免因为预期利率飙升而出现囤积流动性的倾向，从而达到稳定利率作用。更为重要的是，构建利率走廊系统的一项重要内容是培育市场可接受的政策利率，而降低短期利率波幅则是让市场认可政策利率的前提。

　　对央行而言，建立利率走廊不仅有助于降低中央银行的公开市场操作、使用频率和幅度，降低货币政策的操作成本，也有助于提高货币政策透明度，为未来建立预期指引的货币政策工具。

　　2 央行提醒防范金融风险

　　央行指出，采取综合措施维护金融稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。从宏观层面看，持续资本外流和外部加息预期构成央行资产负债表收缩的压力；从微观层面看，工业企业利润长期下滑也会产生金融资产不良率上行的压力。需要满足微观审慎监管要求的银行，不得不通过补充资本金或剥离不良资产的方式应对金融资产不良率的上升。对于企业而言，利润下降导致资产价格下降，最终导致被迫去杠杆。从宏观上的补充金融市场流动性的需求，到微观上的不良资产率上升和满足微观审慎监管要求，都增加了未来流动性的不可测需求。因此，未来金融市场将更加关注央行对流动性的细节管理。来源华尔街见闻)

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