中国放下“麻将”打“桥牌” A股何去何从？

　　国际货币基金组织(IMF)当地时间11月30日宣布，正式将人民币纳入IMF特别提款权(SDR)货币篮子，决议将于2016年10月1日生效。人民币成为继美元、欧元、英镑和日元之后加入SDR的第五种货币，这是人民币的历史性时刻。

　　作为10年来，唯一一个对美元只升值不贬值的货币

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　　8月以来，俄罗斯、马来西亚、南非、印尼等国家，先后表示要将人民币纳入外汇储备；而另外一个传言则是，沙特有可能在12个月之后，以人民币计价对中国的原油出口。作为中东石油美元的支柱，沙特的传言，更显示世界的趋势。

　　英国、法国、德国、俄罗斯，几乎所有国家都表示支持人民币纳入SDR。如此巨大的呼应面前，美国如果凭借自己的投票权重，在IMF否决将人民币纳入SDR，失去的将是人心。

　　知名评论人士雷思海认为，从美国的角度来看，把中国这样一个大国，纳入自己的熟悉的竞争轨道，是一个明智的选择。如果总是不让中国打桥牌，那么中国只能另起炉灶，那就不是打桥牌了，而是打麻将，如其某一天因形势所迫，与中国打麻将，还不如早点让中国进来打桥牌，按自己的规则玩。

　　在亚投行问题上，一些美国学者认为，正是因为不让中国在亚洲开发银行里发挥领导作用，所以，中国人搞了亚投行。

　　不过，既然你有接纳的姿态，中国当然也愿意暂时放下麻将，打打桥牌。

　　SDR最早创设于1969年，创立之初被定为0.888671克纯金的价格，即等值于当时1美元。1976年各国开始采用浮动汇率，SDR与黄金脱钩，演变成为储备资产和记账单位，即人们口中的“纸黄金”。

　　目前SDR“货币篮”里有美元、欧元、英镑和日元四种货币。SDR已成为基金组织分配给会员国的一种使用资金的权利。会员国在发生国际收支逆差时，可用它向基金组织指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款，还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。

　　IMF每五年评估一次SDR以调整篮子中的货币权重，并考虑纳入其他货币。美元、欧元、日元和英镑在货币篮子中的权重随着各国经济水平和货币国际地位不断调整。2011至2015年这四种货币的权重分别为41.9%、37.4%、9.4%和11.3%。

　　今年8月份，IMF曾初步估计人民币加入SDR后比例可能达到14%-16%。东方证券则在研报中表示，人民币入篮权重可能在10%-15%。日前有IMF前官员对国内媒体表示，人民币的权重很可能会不及预期，但大于英镑和日元。

　　如何才能加入SDR？据了解，加入SDR的货币需要满足发行国货物和服务出口必须位居世界前列(总额占1%)，货币必须在国际贸易支付中被普遍使用、在外汇交易中广泛使用，即“可自由使用”两个主要标准。

　　第一条标准的框架内，中国已经满足。而人民币是否被认定为可自由使用货币，此前国际上一直有争论。2010年的评估中，IMF就曾以人民币没能满足“可自由使用”的要求，拒绝人民币“入篮”。中国央行为给人民币加入SDR铺平道路，动作频频。

　　在今年8月11日的汇改之后，人民币汇率曾一度出现大幅波动，但央行通过持续的干预稳定了人民币汇率。

　　在技术性问题上，9月30日，央行首先向境外中央银行类机构开放国内银行间外汇市场。10月6日，央行宣布中国采纳IMF数据公布特殊标准。10月8日，人民币跨境支付系统(CIPS)一期成功上线运行，CIPS为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务。

　　10月9日，财政部发行了100亿元三个月期国债。中金公司认为，财政部今后将继续进行短期国债的常规发行，此举将进一步为人民币加入SDR铺平道路。

　　10月23日，央行宣布放开商业银行和农村合作金融机构存款利率浮动上限，利率市场化名义上完成。

　　中国银行研究员周景彤认为，人民币纳入SDR货币篮子将是一种双赢。一方面增强了SDR货币篮子的代表性，有利于SDR的稳定与保值，是国际货币体系改革的重要一步。另一方面，人民币加入SDR会提升人民币的国际地位，增加国际公共部门与私人部门对人民币的使用。

　　招商银行同业金融总部高级分析师刘东亮认为，人民币加入SDR的象征意义大于实际意义，在中短期内不会改变市场对人民币汇率的预期。对人民币300亿美元的实际需求，仅等于目前1-2天在岸人民币外汇市场的成交量。

　　而SDR并不具强制约束力，IMF成员国在调整自身外汇储备资产时，并不会参照SDR的构成。人民币要想在国际储备中占据一席之地，还是要提升其在国际应用中的接受度、便利性和流动性，这意味着中国必须大规模开放国内金融市场，接受国际通行的金融规则。

　　德国商业银行高级经济学家周浩认为，人民币加入SDR代表着新一轮金融改革的开始，人民币要想真正实现国际化，还需要继续推动资本项目可兑换、提升监管能力、加强风险防范、进一步完善人民币汇率形成机制、大力发展金融衍生品工具等。

　　分析同时认为，人民币纳入SDR后会逐渐对央行和市场资产配置产生影响。

　　恒生银行高级经济师薛俊升表示，将人民币纳入SDR，会鼓励各国央行日后增加人民币资产作为其外汇储备。如未来十年各国央行持有的人民币资产占全球外汇储备比重从目前的1.1%升至5%，则平均每年各国央行需要增持的人民币资产接近3000亿人民币。

　　浙商银行经济分析师王崧表示，短期内国际市场对人民币资产的需求不会明显提升。对于外汇市场来说，加入SDR属利多预期出尽。长期来看，加入SDR为人民币成为国际储备货币奠定了基础。中长期将鼓励人民币资产的外部配置需求，使中国在国际货币金融体系中占有更大的话语权，并逐步摆脱对美元单一货币的过度依赖，减弱金融系统性风险。

　　美国众达律师事务所合伙人林元安表示，SDR基本不涉及私人领域。中国资本账户的开放才是重置游戏规则的最重要因素。人民币加入SDR后，短期影响有限，对中国债券市场的影响以象征意义为主。但中长期来看，人民币加入SDR将为债券市场带来增量资金，推动国内债券收益率下行，并促进中国债券市场的开放、成熟。

　　周景彤表示，人民币加入SDR将使离岸人民币债券等资产业务获得新的发展机遇。央行配置外汇储备将直接影响到全球投资人的意愿及兴趣。人民币加入SDR也将刺激人民币外汇交易量及支付量。

　　当然，随着中国金融改革与开放进程加快，人民币加入SDR后，将在汇率波动、资本市场开放及金融市场联动等方面带来新风险与新挑战。

　　毫无疑问的是，人民币加入SDR对A股纳入MSCI指数做了铺垫，长期而言，对A股市场构成利好，并有利于蓝筹行情演绎。

　　但是短期来看，机构观点分为两派，看多者认为，将有万亿规模新增资金涌入，促进A股上涨。看淡者称，在央行可能减少干预，利空股市。

　　申万宏源首席宏观分析师李慧勇认为，年内A股纳入MSCI取得重大突破概率已明显提升。以A股纳入MSCI为契机，长期，外资将有望与社保、保险和养老金等长期资金一道逐步重塑A股市场的投资者结构。短期，人民币纳入SDR和A股纳入MSCI有望成为价值股阶段性追赶超额收益的催化剂。

　　重点提示关注基本面相对占优的房地产大股票，以及预期差较大的大宗商品相关板块。

　　李慧勇称，“人民币纳入SDR，人民币贬值A股承压？”的路径不成立。如前所述，短期人民币汇率难以构成A股市场的主要矛盾。其次，“人民币纳入SDR管理层逐步引导去泡沫？”的逻辑也不成立。

　　部分投资者认为人民币纳入SDR只是前提，推进人民币国际化还需提升人民币资产的吸引力，预期管理层可能有序引导资本市场去泡沫。但为实现股票市场支持实体经济、优化资源配置的目标，避免股票市场大幅波动是应有之义，“防范和化解金融风险”应置于首位。

　　另外，“钱多+资产荒”的背景下，A股当前的高估值存在刚性。

　　南方基金首席策略分析师杨德龙表示，“入篮”对人民币汇率短期影响不确定，但中长期有利于人民币走强，进而大大提高人民币的国际地位。一旦“入篮”成功，信号意义重大，表明中国的大国地位被国际社会所认可，这将极大的提升国内外投资者的信心，促使A股出现新一轮上涨，有利于金融、房地产、一带一路等行业和板块。

　　野村证券分析师刘鸣镝认为，人民币最近的相对稳定，是由于中国政府意欲将人民币纳入SDR篮子。如果在此之后，人民币仍能保持相对稳定的话，投资者对中国股市的情绪将会更加正面。

　　华泰证券首席分析师罗毅看来，加入SDR虽然不会直接增加各国央行持有人民币资产，但这种国际性机构对人民币的认证效应会逐渐显现，同时随着中国在全球经济中地位的提升，境外央行会逐步提高人民币作为储备货币的占比。

　　理论上央行的储备货币调整是晚于市场上主流资本对于人民币的认可的，这意味着境外市场将会先于央行配置人民币资产。

　　假设境外机构或个人持有人民币金融资产的占比达到日元外汇资产占比水平，将有约2万亿美元配置人民币金融资产，而约1.6万亿元人民币配置人民币股票资产，也就是相当于当前还有1万亿人民币左右的增量资金配置人民币股票资产。

　　不过中信证券研究员胡玉峰则认为，中国基本面不乐观，叠加美联储加息在即，在内部经济增长乏力、外部分流吸引强烈的条件下，人民币加入SDR后难以出现资金大量流入国内资本市场的盛景，因此，对中国股市来说，人民币“入篮”很难称是很大利好。

　　彭博社认为，人民币纳入SDR对股市的短期影响比较有限，如果有，也可能是负面的。一旦人民币纳入SDR宣布，中国央行可能会减少干预。未来人民币波动会对投资者的风险偏好造成负面影响，伤及中国股市。

　　海通宏观债券首席分析师姜超认为，人民币纳入SDR可以作为中国金融改革的一个催化剂，相应会为海外投资者提供更多渠道参与内地股票市场。

　　2014年11月17日，沪港通开通，目前使用额度达1208亿人民币，在开通的一年里，为A股市场贡献了1.54万亿元的成交额。如今深港通也“呼之欲出”，加入SDR也可促进A股纳入MSCI新兴市场指数，这都将为A股市场带来更多流动性。

　　根据过去QFII、RQFII和沪港通的投资经验，随着A股市场不断开放，海外机构的进入或增加对稳定型蓝筹价值股的需求，改变成长股“一枝独秀”的局面，股市定价进一步向国际接轨。