配资式结构化资管新增遭叫停 理财入市渠道遭堵

　　事实上，该类资管产品新增被叫停的原因，系与该类产品具有为劣后份额持有人变相开展类似于场外配资活动的功能有关。在银行等优先级资金的数倍认购下，劣后投资者可以投资顾问等身份，通过为资管产品下达投资指令，进而曲线的实现杠杆交易。

　　监管层针对A股多重杠

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　　21世纪经济报道记者从多家券商资管和基金子公司人士处证实，由劣后级份额持有人参与投资决策的结构化资管的新增日前已被监管层叫停。

　　事实上，该类资管产品新增被叫停的原因，系与该类产品具有为劣后份额持有人变相开展类似于场外配资活动的功能有关。在银行等优先级资金的数倍认购下，劣后投资者可以投资顾问等身份，通过为资管产品下达投资指令，进而曲线的实现杠杆交易。

　　据业内人士透露，自去年起A股活跃度提高后，由劣后担任投资顾问(下称投顾)或直接拥有交易权限的分级产品在全部分级产品中占据较大比例，而在该类资管被要求停止新增后，已有部分基金子公司暂停了结构化业务。

　　而在该模式的助推下，分级类资管也积聚了较大的市场规模——据21世纪经济报道记者从权威渠道处获得的一项数据显示，仅基金及基金子公司渠道的分级产品规模已达10015亿元(含债券、非标类)。

　　而另一方面，劣后交易类分级产品的新增被停，无疑也让先前部分热衷于投资于优先级份额的银行资金“无处安放”，而这也意味着，继场外配资等活动遭到清理整顿后，银行理财入市的更多渠道也在遭遇监管层的围堵。

　　“配资式”资管被叫停

　　“投顾参与劣后，或者劣后直接下达投资指令的产品，目前的口径是不让新增了。”12月1日，上海一家基金子公司中层人士告诉21世纪经济报道记者，“这个政策很大程度上是防范杠杆、配资，同时也是防范利益输送。”

　　事实上，针对该类资管业务的存留，证监会[微博]有关负责人已于上周五宣布，下发《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》，并称将“有序规范涉嫌配资的优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资的私募资管产品(下称配资式资管)”。

　　而这也意味着，此次配资式资管增量的叫停，则正是监管层上周五通知有序规范后，该业务所遭遇的实质性影响。

　　21世纪经济报道记者了解到，所谓配资式资管，其具体模式表现为券商、基金子公司等资管机构设立包含优先、劣后甚至夹层的分级资管计划，优先、夹层获得固定收益、劣后则享受剩余收益；同时，该计划的投资决策权由劣后方下达，而优先级的固定收益则从整个计划的收益及劣后方的本金中扣除。

　　在这一结构安排下，看似是资管机构所管理的分级产品，其实质是为劣后方放大交易杠杆提供便利。

　　“分级的通道主要是两类，一类是第三方投顾，劣后也是单独的，这一类需要私募渠道进行销售，而投顾通常较为知名，或者是相对稳健的对冲策略。”前述基金子公司中层人士称，“还有一类就是私募方直接作为劣后参与投资决策，并通过优先级放大损益杠杆，目前新增被叫停的也正是后一类型。”

　　而据另一位接近监管层人士透露，目前除投顾作为劣后外，投顾代为交易的资管产品也已不被允许；值得一提的是，此前曾有多家基金子公司就曾因此类操作涉嫌违规而被采取行政监管措施。

　　“其实许多问题出在给私募的通道业务上，目前这块的监管思路是用私募外包业务来做，而不是以投顾模式。”一位接近监管层的基金子公司人士称。

　　千亿级配资式资管存量承压

　　但有业内人士透露，自去年底A股活跃度不断提高以来，投顾方作为劣后或劣后直接参与投资决策的产品数量在全部分级产品数量中的比例相对较高，而经过结构包装后，资管投顾方是否与劣后认购人存在关联关系，也有一定的识别难度。

　　“分级产品中，很大一部分都是给私募做的通道，因为纯主动管理的产品并不好发，有意愿的往往也是带着策略来的。”华北地区一家基金子公司项目经理表示“但这种产品在结构上可能表现得会更隐蔽，识别也有难度，比如投顾和劣后方的关联关系可以非关联化处理。”

　　事实上，由于今年以来A股较为活跃而该模式资管业务的兴起，分级类资管产品的规模也水涨船高。

　　21世纪经济报道记者从权威渠道获得的一份数据显示，截至今年9月底，仅在基金公司、基金子公司专户渠道中，划分为股票、混合类的存续分级产品规模合计约为6558.24亿元。

　　“这类的结构化很多，假设按照25%的规模保守估算，配资类资管的存量也在上千亿以上。”前述基金子公司中层人士分析称。

　　“中长期还是会有影响的，停止新增意味着这些产品到期后将不会再有接盘方。”华北一家券商场外市场部人士认为。

　　不过，此次叫停并不涉及较为纯粹的分级结构化资管和定增、增持、持股计划等杠杆产品。

　　“只有劣后、投顾操盘或者投顾做劣后的才会被叫停，其他类似于定增之类的并不会受到影响。”前述华东地区基金子公司人士表示。

　　“确实这部分不应该受影响，因为属于准一级市场了，大部分杠杆的安全垫比较高，而且有锁定期。”前述场外市场部人士坦言。

　　银行资金入市渠道收窄

　　值得一提的是，在前述配资式资管业务中，常有银行理财等优先级资金的参与。

　　“这个模式的操作思路是基金子公司去银行那边批发额度，设定好杠杆比例，再拿给大客户来卖。”前述基金子公司中层人士称，“通常劣后都要下达投资指令，也可以理解，因为一般杠杆较高的劣后投资人也不可能那么放心把这种高风险产品交给投资团队来选股。”

　　而据21世纪经济报道记者了解，银行资金仍然在寻求和二级市场优先级份额有关的投资机会。

　　“目前民生、招行都还在积极的做这类的项目。”前述基金子公司项目经理透露。

　　来自银行方面的人士也表示，此次针对配资式结构化资管的新增叫停，将对银行理财资金配置带来冲击。

　　“之前定向增发三年期的叫停和后来的穿透核查已经让银行理财受到一些影响了，围绕资本市场的有效资产正在减少。”西南地区一家城商行金融市场部人士称， “资产荒的现象也没有得到好转的情况下，优质资产稀缺，而银行资金的配置难度也会提高。”

　　值得一提的是，信托公司亦可以通过设立信托计划来开展此类业务，而由于分业监管，此次增量的叫停暂时尚未涉及信托产品。“并没有听说这一块会叫停，有的私募也会采取这种渠道加杠杆。”北京一位信托经理坦言。

　　而在业内人士看来，虽然目前叫停范围仅波及证券期货经营机构，但未来不排除具有类似结构的信托产品及依附于信托计划成立的阳光私募也将受到同类限制。

　　“证监会管不到信托，但是开户是证监会负责的，所以不排除也会对信托渠道的私募产品产生影响。”前述基金子公司中层人士称，“对于涉嫌存在配资、劣后或投顾操盘的分级信托产品，中登这边只要一查，还是会发现线索。”