民生固收:2.0 时代开启 扩容+违约常态化+股票化

　　2015年在经济下行，货币政策宽松，流动性泛滥影响下，债市大牛市延续，收益率整体持续下行，短久期、中高评级表现最优。行业信用利差对比来看，城投、汽车、交运收缩幅度最大，采掘、化工、钢铁扩张幅度最大，其中采掘扩大幅度高达114BP（截止2015年11月30日）。

相关公司股票走势

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　　去年至今，货币政策宽松已经两年，但是对于降低企业融资成本、帮助实体经济复苏来说，效果并不佳，根源就在于经济下行环境下，银行要求风险溢价上升、惜贷，信用扩张传导不畅，而解决这个的药方，就是放开直接融资输血实业，管理层已经开始降低公司债和企业债发行门槛、筹划股票注册制，未来产业债规模将继续大幅增加，叠加明年后年为城投债到期高峰，地方债务置换规模也不小，明年债市扩容将继续，供给带来的压力不容小觑。随着经济的下行，过剩产能出清加速，违约将常态化，个券和行业分化加剧，预期到的违约事件对于整个市场冲击较小，超预期违约事件冲击较大。而在扩容和违约常态化下，个券收益率受企业和行业资质波动影响更大，信用债研究要求“精细化”、“股票化”。

　　2015年资质变动：中上游行业继续恶化，非银、纺服、传媒等向好

　　盈利能力：扣非净利润来看，非银行金融增速在100%以上，纺织服装和传媒增速均在50%以上，而中上游行业仍然处于困境，有色、煤炭和钢铁下滑幅度在70%以上，钢铁行业断崖式下滑。现金流：经营性现金流来看，机械、轻工、煤炭、建材、钢铁行业下滑幅度超过45%，而纺织服装、银行、电子、非银同比增长在100%以上；投资性现金流来看，纺织服装、电力设备、汽车、传媒等增长较快，下滑较快的为商贸零售、机械、石化等行业。营运能力和库存情况：钢铁、煤炭等行业应收账款周转率下滑较快；库存来看，建筑、通信和有色等行业上升较快，去库存较快为电力设备、交通运输、化工等。

　　违约常态化下，你需要知道的各款“雷”

　　资不抵债款：云维股份、肥矿集团、舜天船舶，其中云维股份担保方云南煤化工集团已经自顾不暇，违约概率较大，舜天船舶回售日在2016年6月，尽管背后的担保实力较强，但仍然需要警惕其到期偿还风险。

　　高负债亏损款：1）钢铁行业：攀钢、八一钢铁；2）煤炭行业：吉煤、川煤、沈煤、郑煤、龙煤等；3）有色行业：电解铝仍然是重灾区，关注万基铝业；4）化工行业：煤气化、翔鹭石化；5）其他行业：银鸽投资。

　　财报瑕疵款：南京雨润、国能生物、五洲交通等

　　【正文】

　　一、市场回顾: 大牛市，短久期、中高评级表现最优

　　（一）大牛市下收益率整体下降，下半年行情好于上半年

　　今年在经济下行，match货币政策宽松，流动性泛滥影响下，债市牛市延续，收益率整体持续下行，下半年行情好于上半年，全年大致可以分为以下四个阶段：

　　第一阶段（年初-2月底）：年初银行配置需求较强，债市出现小阳春，10年期国债下行30BP左右，信用match债下行约35-70BP。

　　第二阶段（2月底-4月初）：地产销售持续回暖，猪价走高，市场担心经济企稳以及通胀上行，加之担忧地方债务置换带来的供给压力，几方面负面因素影响下，债券市场开始回调，基本回调match至年初水平。

　　第三阶段（4月初-6月中旬）：期间央行持续降息降准，市场流动性泛滥，收益率持续下行，特别是6月份股灾爆发后，债市涌入大量避险资金，收益率水平降幅多在100BP以上。

　　第四阶段（11月初-至今）：美国加息临近，年底资金面会有扰动、前期收益率下行较快，获利回吐压力也较大，市场对短端流动性出现担忧，体现为短端上行，长端由于避险情绪而相对稳定。

　　（二）全年来看，短久期、中高评级表现最优

　　评级对比来看，中等评级信用利差下行幅度最大。以3Y品种为例，中短期票据和企业债AA+和AA品种年初至今（截止2015.11.30）下行幅度在75-88BP，而AAA品种下行幅度仅60BP左右；

　　期限对比来看，中短端信用利差下行幅度最大。以AA+中短期票据为例，1Y和3Y分别下行99BP和75BP，而5Y和7Y品种仅下行45-50BP。

　　品种对比来看，企业债信用利差下行幅度最大，其次为中短期票据，公司债下行幅度最小。

　　行业信用利差对比来看，城投、汽车、交运收缩幅度最大，采掘、化工、钢铁扩张幅度最大，其中采掘扩大幅度高达114BP（截止2015年11月30日）。

　　二、信用债2.0时代开启，扩容 +违约 常态化 常态化+股票化

　　信用利差是指债收益率减去同期限无风险之差，成熟市场的信用利差应该包括以下三方面：

　　预期违约损失溢价受经济周期性波动的影响较大，在经济趋于恶化或者改善的时期，往往呈现快速的上升或下降，而流动性溢价则贯穿经济周期，主要受到资金面及供需因素的驱动，波动较频繁。刚性兑付打破以前，我国信用债评级和行业间分化不大，信用债行情更多表现为齐步走，预期违约损失溢价在信用利差中体现不明显，信用利差的波动更多体现为流动性溢价的波动。

　　2014年刚性兑付开始逐渐打破，债券市场开始点状式违约，预期违约损失溢价开始逐渐显现，如下图所示，违约较多的中上游行业信用利差在2014年后显著上升，采掘、化工、钢铁行业信用利差分别上行了114BP、86BP、54BP，而汽车、食品饮料、医药等资质相对较好的下游行业信用利差2014年以来逐渐收缩。

　　尽管行业间利差差距已经有所拉开，但是在近两年的债券大牛市中，流动性溢价的快速下降仍然掩盖住了部分资质较差行业和企业违约损失溢价的上升，随着2016年经济的进一步下滑，过剩产能的加速出清，部分行业和企业的违约损失溢价的上升将无法掩盖，正如巴菲特名言：当潮水退去时，你才知道谁一直在裸泳! 分化将加剧，信用债进入2.0时代！

　　信用债2.0时代体现为：

　　1）直接融资输血实业思路下，债市继续扩容、品种和规模都将继续大幅增加；

　　2）市场扩容+违约常态化后，个券收益率受企业和行业资质波动影响更大，信用债研究要求“精细化”、“股票化”；

　　3）违约常态化，个券和行业分化加剧，预期到的违约事件对于整个市场冲击较小，超预期违约事件冲击较大；

　　三、直接融资输血实业思路下，供给压力不容小觑

　　（一）2015年公司债发行爆发式增长

　　截止到11月20日，信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）发行总规模5.72万亿，净融资额1.83万亿。信用债发行规模比去年小幅下降，主要是源于43号文之后，城投债发行大幅降低。

　　1、发行规模：公司债爆发式增长导致产业债供给增加近50%

　　公司债爆发式增长导致产业债的发行规模大幅提高。2015年（截止到11月20日）产业债发行规模4.45万亿，同比增长41%，净融资额为1.37万亿，同比增长58%，主要因为公司债发行出现爆发式增长，2015年（11月20日前）公司债发行7263.40亿元，是2014年的5.03倍，净融资额是2014年全年的8.49倍。

　　公司债的火爆发行主要源于1）制度红利：年初，证监会颁布新的《公司债发行与交易管理办法》，将公司债发行主体由上市公司拓展到除融资平台以外的所有公司制法人，发行审批流程简化；2）流动性泛滥：债券收益率年初以来持续下行，6月之后股市的调整导致大量资金流向债市，拉低了公司债的发行成本；3）银行惜贷：周期性行业产能过剩愈演愈烈，银行开始缩进对相关行业的信贷投放，间接融资成本高企，提高了公司债的吸引力。

　　定向工具大幅降温，被私募公司债取代。定向工具一改2014年的火爆场面，截止11月20日，发行额仅为6240万亿，同比减少39%，净融资额1224亿元，仅为2014年的15%。PPN的市场份额被私募公司债挤占，新《公司债发行与交易管理办法》实施之后，私募公司债因发行审批速度提高而具备相对竞争优势。2015年私募公司债的发行在公司债中占据半壁江山，发行额和净融资额分别为3153和2935万元，是2014年年底的5倍。

　　2、发行行业：周期性行业发债额度占比近80%，房地产债规模提高1.5倍

　　周期性行业是产业债发行的主力军，占比近80%。建筑装饰、交通运输、采掘、房地产、商业贸易、钢铁、化工债券发行比重分别为13.49%、12.23%、9.69%、6.79%、4.47%、3.46%、3.30%。其中房地产债券发行爆发式增长，2015年（11月20日）发行规模是去年的2.5倍，一方面受益于公司债发行新政，另一方面，房地产企业通过信托或发行海外债券的方式融资成本普遍偏高，海外评级机构对中国房地产企业的评级比较低，如穆迪对恒大和碧桂园的评级分别为B1和Ba1，都属于投机级债券，房地产企业海外融资成本高企，大量大型房地产企业海外融资成本高于12%。

　　（二）直接融资输血实业思路下，供给压力不容小觑

　　去年至今，央行持续降息降准、货币政策宽松已经两年，但是对于降低企业融资成本、帮助实体经济复苏来说，效果并不佳，根源就在于信用风险加大背景下，银行要求的风险溢价上升、惜贷，导致信用扩张传导不畅，而解决这个的药方，就是放开直接融资输血实业，管理层已经想明白这一点，开始降低公司债和企业债发行门槛、筹划股票注册制，产业债规模将继续大幅增加，叠加明年后年为城投债到期高峰，地方债务置换规模也不小，债市扩容将继续，供给带来的压力不容小觑。

　　四、2015年资质变动：中上游行业继续恶化，非银、纺服、传媒等向好

　　市场扩容+违约常态化后，个券收益率受企业和行业资质波动影响更大，信用债研究要求“精细化”、“股票化”，因此我们需要关注行业和企业资质的变动。

　　（一）钢铁、煤炭、有色盈利下滑严重，非银、传媒向好

　　1、2015年前三季度营业收入整体恶化，钢铁、石油石化和煤炭加速下滑

　　2015年前三季度全部A股上市公司营业收入累计同比增长0.47%，非银行非石化行业同比增长6.35%，今年以来，在宏观经济下行的压力下，企业营业收入自二季度起不断下滑,29个中信一级行业中仅有8个行业增速超过10%，传媒、房地产和非银行金融行业增速超过40%，医药、餐饮旅游和电子元件增速超过20%；7个行业出现负向增速，钢铁、石油石化和煤炭下滑速度高达20%，建材、家电和综合等行业增速同比下滑。

　　2、2015年前三季度毛利率整体微升，上游价格下滑快导致“盈利错觉”

　　今年前三季度全部A股上市公司毛利率为19.10%，较去年同期上升0.97个百分点，非银非石化行业同比增长2.90%，同比上升0.52个百分点，毛利率的提升主要依赖于上游价格的下滑。行业上来看，石油石化、交通运输、基础化工、农林牧渔等行业毛利率增幅较大，而钢铁、房地产毛利率下滑较快。

　　3、扣非净利润增速整体提升，中上游行业仍处困境

　　2015年前三季度，全部上市公司累计扣非净利润同比增长2.61%，非银非石化行业同比增长17.61%，行业上来看，只有非银行金融扣非净利增速在100%以上，纺织服装和传媒行业增速较高，均在50%以上，而有色、煤炭和钢铁扣非净利下滑幅度在70%以上，钢铁行业断崖式下滑。

　　(二）应收账款周转率整体下降，库存创新高

　　1、前三季度应收账款周转率整体下降，钢铁、煤炭等行业周转率下滑较快

　　2015年前三季度整体应收账款周转率同比下滑，行业来看，钢铁、煤炭、化工等中上游行业应收账款周转率下滑较快，电力设备、机械、通信等行业应收账款占流动资产比例超30%。

　　2、上市公司整体库存持续攀升

　　截止2015年3季度末，非银非石化上市公司整体存货占资产比例为15.1%，自第二季度不断提升，其中库存攀升较快的行业为建筑、通信和有色等，去库存比较快的行业为电力设备、交通运输、化工等。

　　（三）机械、煤炭、轻工等行业经营现金流下滑较快

　　1、经营性现金流：机械、煤炭、轻工等行业下滑较快，纺服、电子等行业现金流向好

　　三季度非银非石化行业整体单季度经营性现金流入-613.69亿元，同比下降114%，前三季度经营现金流累计为16408亿元，同比下降24%。前三季度机械、轻工、煤炭、建材、钢铁行业经营现金流同比下滑幅度超过45%，而纺织服装、银行、电子、非银现金流同比增长在100%以上。

　　2、投资性现金流：纺织服装、电力设备、汽车等行业投资现金流增速较高

　　三季度非银非石化行业整体单季度投资性现金流为5377亿元，同比下降37%，前三季度投资现金流累计为15870亿元，同比上升14%。行业来看，前三季度投资性现金流增长较快的行业为纺织服装、电力设备、汽车、传媒等，下滑较快的为商贸零售、机械、石化等行业。

　　（四）纺织服装和餐饮旅游债务增速靠前

　　2015年，上市非银非石化行业整体延续加杠杆，三季度末资产负债率高达69.41%，同比去年增长1.12个百分点，资产负债率整体已经攀升至历史新高，行业来看，今年纺织服装和餐饮旅游债务增速靠前，而食品饮料、传媒、电子元件等轻资产行业负债绝对水平相对较低，债务增速较慢。

　　五、违约常态化下，你需要知道的各款“雷”

　　（一）违约原因总结：资不抵债、业绩下滑、公司治理等

　　2015年是刚兑有序打破的一年，全年发布兑付不确定性公告的个券共9只，其中3个在到期或付息前顺利兑付，并未发生实质性违约，实质性违约的个券共6只。点状违约成为新常态，刚兑打破已经波及到全部券种、本息以及地方国企外的全部公司属性。

　　违约事件大多数发生在周期性行业，连续亏损导致资不抵债是直接原因，部分消费类行业由于过度扩张或政策风险出现现金流紧张，总结违约原因主要有以下几点：

　　1、长期亏损致资不抵债

　　桂有色、二重、中钢是资不抵债的典型代表。首先，产能过剩情况下的价格下跌是根本，锡、重型机械和钢铁的价格先后下跌，企业利润下滑明显，桂有色、二重和中钢分别从2012、2011和2010年开始营业利润为负值，除中钢至今未披露2014年年报外，其余两家归属于母公司的所有者权益都为负值，这意味着仅靠自身能力已经无法全额偿付所有债务。

　　2、政策影响下业绩断崖式下滑

　　国内外政策有时也会给企业致命一击。发生信用风险的11只债券中，4只属于新能源制造行业，受到欧美“双反”和欧盟光伏补贴下调的影响，太阳能组件及电池片需求大幅下降，而国内产能快速整张导致产品大幅下帖，国内光伏企业陷入全面亏损，华锐、超日、天威、英利也都在这一轮“双反”中支付大量反倾销税，设备领域产能过剩开始显现。走高端餐饮路线的湘鄂情受到限制“三公”消费的冲击巨大，2013年起巨亏。

　　3、实际控制人风险导致资金链断裂

　　在对民营企业的关注中，实际控制人风险不可忽视，华通路桥因董事长王国瑞被查无法主持大局而面临短融兑付困难的状况，珠海中富大股东发生变化从而触发银团贷款的限制性条款，从而遭受现金流冲击，雨润董事长、实际控制人祝义才被执行指定居所监视居住的强制措施，公司债券险些无法兑付。

　　4、投资过于激进是共同原因

　　不论引发信用风险事件的导火索是持续亏损、不利政策还是实际控制人风险，投资增速与回报增速不匹配都是共同原因。

　　5、公司治理问题

　　2015年超预期的违约莫过于山水水泥违约事件，山水水泥是位于山东济南的大型民营企业，在全国拥有100多家子公司，员工2万余人，在最近的水泥企业排名榜单上位居第七位，年生产规模超过1亿吨，2012-2014年收入规模在150-165亿元人民币左右，年净利润分别为15亿元、10亿元、3亿元，尽管业绩下滑，但是前三年并未出现亏损，2015年上半年出现首亏，资产负债率目前为71%，与之前出现兑付危机的众多企业比起来，企业资质不算很差，公司违约的主要根源在于控制权争斗，因此公司股权及治理问题成为越来越需要关注的一个方面。

　　（二）资不抵债款：云维股份、肥矿集团、舜天船舶

　　我们扫雷重点排查明年到期和行权个券，首先风险最大的莫过于资不抵债企业，到目前为止，已经资不抵债的企业有6家，除去曾经发生过信用风险事件的广西有色、天威集团、中国二重和中科云网外，还有肥矿集团、舜天船舶、云维股份，其中云维股份担保方云南煤化工集团已经自顾不暇，违约概率较大，舜天船舶回售日在2016年6月，尽管背后的担保实力较强，但仍然需要警惕其到期偿还风险。

　　（三）高负债亏损款：吉煤、翔鹭、攀钢、万基等

　　负债率较高，连续亏损的企业是我们重点关注的对象，这些企业主要分布在煤炭、有色金属、钢铁、化工等行业，分行业来看：

　　1、钢铁行业：攀钢、八钢

　　攀钢集团已经连续四年亏损，仅去年一年亏损额高达102亿元，资产负债率高达86%，13攀钢MTN001规模45亿元，将于2016年11月到期，偿债压力较大。

　　八一钢铁去年和今年前三季度累计亏损约53亿元，公司近六年来持续靠外部融资维持现金流，债务不断攀升，目前资产负债率高达87%，公司2015-2017年到期公募债务高达60亿元，偿债压力较大。

　　2、煤炭行业：吉煤、川煤、沈煤、郑煤等

　　明年煤炭行业到期和行权个券数目达到196个，规模达到3409亿元，涉及70家发行人，其中陕煤化、神华、淮南矿业、阳煤集团到期规模超过200亿元，其中我们认为风险较大的为吉煤、川煤、沈煤、郑煤、龙煤。

　　3、有色行业：电解铝仍然是重灾区，关注万基铝业

　　万基铝业主营电解铝，行业产能出清难，电解铝行业低迷，难见好转迹象，公司近两年持续亏损，资产负债率高达89%，现金流状况不佳，8亿规模的11万基债将于2016年8月份行权，公司偿债压力较大。

　　4、化工行业：煤气化、翔鹭石化

　　翔鹭石化已经连续四年亏损，债务规模持续攀升，目前资产负债率80%以上，尽管PTA行业整体好转，爆炸事件影响下公司PTA停产，今年上半年亏损3.33亿元，规模为7亿元的12翔鹭MTN2将于12月28日到期，公司目前现金比率仅为28%，偿债压力较大。

　　煤气化集团重组以失败告终，2014年亏损12亿元，2015年上半年已经亏损9.57亿元，公司目前净资产仅为26亿元，行业仍然看不到好转，公司债券将于2017年到期，关注到期偿付风险。

　　5、其他行业：银鸽投资

　　银鸽投资已经被暂停上市交易，公司连续亏损、负债累累，现金流状况差，违约风险大。

　　（四）财报瑕疵款：南京雨润、国能生物、五洲交通等

　　财务报告未披露或披露不完整的，同样需要纳入关注范围。审计师在审计中会根据错误程度给予意见，如果有重大报错，判断其是否是受到审计范围的限制（如接触不到审计资料），若受到审计范围的限制，给予无法表示意见的审计结果；否则将判断错误是否广泛，报错广泛的情况会给否定意见，如果不广泛的报错给予保留意见，若某个事项比较重大，会对财务报表预期使用者理解财务报表有影响，则给予带强调事项的无保留意见。

　　无法表示意见的审计报告最应该重视。否定意见比较少见，无法表示意见在非标准审计意见中比较严重，往往是接触不到审计材料等原因所致，当前存续债券中5只审计结果为“无法表示意见”，大多数曾有风险事件发生。

　　保留意见的财务报告真实性差，需要特殊注意。出具保留意见的原因可能是报表中有部分资料不能提供、审计困难或者可能会对公司治理造成重大影响的错误事项。被保留意见的发行人中，南京雨润、国能生物、五洲交通短期偿债能力较差，关注2016年上半年兑付的：15雨润CP001、13雨润MTN1、13五洲PPN001、13五洲PPN001。