程实：中国两大筹码应对资本外流

　　导读：12月3日，美联储主席耶伦重申美国经济增长内生动力强劲，加息条件基本成熟。美联储将于12月15至16日召开今年最后一次货币政策例会，市场普遍预计美联储将在这次会议上启动加息。

　　文/程实 盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管

　　12月3日，美联储主席耶伦重申美国经济增长内生动力强劲，加息条件基本成熟。美联储将于12月15至16日召开今年最后一次货币政策例会，市场普遍预计美联储将在这次会议上启动加息。

　　距离上一次美国加息，已经有将近10年的时间。作为全球最大的经济体和最主要国际货币的发行国，美国加息对全球的影响力较强，特别是在目前全球经济复苏低于预期的金融格局下，美联储加息与美元的强势将引发资本流向等多方变化。美联储加息会提振美元走强，这几乎是市场的一致预期，这可能将导致一些新兴经济体要面对大规模资本流出的风险。

　　美联储加息：“十年之约”

　　自2008年金融危机后，美国政府采取宽松的货币政策，在2008年12月最后一次降息后，维持联邦基金目标利率在0.25％；随着经济的复苏，美国逐步从金融危机的阴霾中走出来，并退出量化宽松。从2014年起市场开始对美国何时开启紧缩货币政策做出各种猜测。

　　近30年来美联储曾四度启动加息周期：

　　第一次是1987年～1989年的加息周期，美联储基准利率从5.875％提升至9.8125％，加息幅度3.9375％。在此期间，美元指数从88.3上涨至102.98，涨幅达16.6％。

　　第二次是1994年至1995年的加息周期，美联储基准利率从3.25％提升至6％，加息幅度3％。主要是为了防止经济过热，美联储在就业企稳和通胀可控的前提下加息。

　　第三次是1999年至2000年的加息周期，美联储基准利率从4.75％提升至6％，加息幅度1.75％。在2000年纳斯达克泡沫破裂之后，美联储停止了加息的进程，并于次年年初开始了连续大幅降息的进程。

　　第四次是2004年至2006年的加息周期，联储基准利率从1％提升至5.25％，加息幅度4.25％。由于美联储连续加息之后，住房抵押贷款人还款压力大增，2005年底开始，房地产市场显露出恶化端倪，美国房地产泡沫被刺破，过度的资产证券化放大了风险敞口并引发了全球“金融海啸”。

　　而2015年即将结束，美国又靠近了加息时点，市场对美联储在12月启动加息程序的预期不断增强，称之为“十年之约”。由于美元的国际化，美联储加息会对新兴市场造成一定的压力，货币、金融体系可能将受到一定程度的冲击。

　　新兴市场将迎来严峻挑战

　　从历次美联储加息周期内新兴市场的反应来看，加息往往带来新兴市场大量资本外流。相关统计数据显示，1994年，净流入美国的金融资本总计1767亿美元（1美元约合6.40元人民币），较1993年增长了86.56％，1996年净流入资本上升至2541亿美元。

　　广证恒生咨询宏观策略研究总监张广文表示：“历次美国加息对新兴市场造成的冲击较大，抗压能力好的经济体受到的影响较轻，但一些处于经济周期低位、抗压能力较弱的经济体将遭受动荡，严重的甚至会引发金融危机。”

　　如在1997年爆发的亚洲金融危机，诱因之一就是东南亚国家受到美元加息周期带来的压力，导致泰铢等货币对美元的价值虚高，国际游资纷纷撤出东南亚国家，使得以泰国为主的东南亚国家的货币在短期内承受强大冲击。

　　因此，市场人士认为，美联储一旦再度打开加息周期，新兴市场的货币压力将会加大，各新兴市场的抗压能力将迎来严峻挑战。

　　不过，也有业内人士指出，2015年美元指数和美元名义有效汇率在加息前均已有较大涨幅，美联储的前瞻指引也给了市场很长时间来消化加息预期。

　　盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管程实认为，在其他因素不变的前提下，美国加息预期兑现后，美元指数可能会有短暂冲顶，随后将面临一定的贬值压力。考虑到美国基本面的相对强势具有可持续性，短期贬值压力释放后，美元在长期中有望重回强势。“冲顶——阶段性贬值——再升值”可能是加息后美元运行的大概率模式。

　　而且，美联储的加息步伐可能并不会太快。兴业银行首席经济学家鲁政委认为，美联储的加息肯定是走走停停的，而且最开始的节奏会比较慢。第一次的加息只是一个象征，表示美联储的货币政策从非常规状态开始回到一个正常的轨道了。

　　对中国影响在可控范围

　　美联储货币政策正常化，包括结束量化宽松货币政策和加息预期，对中国跨境资金流动的影响正在逐步显现。今年前三季度，市场对美联储加息预期的强弱、美元走势的强弱，在不同阶段对我国跨境资金流动产生了不同影响。一季度，我国跨境资金流出压力较大，二季度，美元升值势头减弱，中国跨境收支趋于基本平衡，三季度，流出压力又有所增强。

　　中信证券表示，目前美国量化宽松后涌入新兴亚洲国家的国际资金已经大约流出了一半，近期资本流出的压力仍较大。在周边国家地区面临金融动荡以及美元流动性收紧的情况下，中国国内市场情绪将受到影响，离岸人民币汇率贬值压力也可能上升，这将传导至在岸汇率，增加国内资本流出压力，并影响国内流动性。预计中国央行将继续放松货币政策来对冲资本外流压力。

　　不过专家认为，这种影响也不能过度解读，加息并不意味着全球经济崩溃或者整个资金都流向美国。

　　“从我国的现实情况看，美国货币政策正常化会给我国跨境资金流动带来一定影响，但我们有能力和信心应对外部冲击。”国家外汇管理局副局长王小奕公开表示。

　　王小奕举例，从历史情况看，美联储政策对全球影响是有区别的。上世纪两次美国加息，确实触发了部分新兴经济体的资本大量流出。但2004年到2006年期间，美联储加息并没有导致新兴经济体资本流出，大多数经济体经历了持续的流入。所以，美联储加息和国际资本流动并没有绝对的直接因果关系。

　　从历史经验看，影响一国跨境资本流动的主要因素包括三个：一是宏观经济基本面良好是抵御外部冲击的基本保障；二是灵活的汇率制度和有序的资本账户开放之间的协调也很重要；三是在跨境资本流动中需要加强宏观审慎管理，防止过度的流出和流入。

　　张广文认为，要抗住美联储加息的压力，不仅需要充足的外汇储备，还需要减少外债。从这两点来看，中国具有极高的抵御风险能力。

　　首先，中国表面外债在增加，但总体负债率仍然保持在风险控制范围内。根据统计数据，目前我国的外债结构以短期外债为主，占比达70.5％，我国一季度的短期外债与外汇储备之比为31.16％，大幅超过2014年末的16.16％。从2014年底到2015年一季度，我国的中长期债务从2744亿美元增长到4942亿美元，涨幅达80％，短期债务从6211亿美元增长到11790亿美元，增长接近90％。这种增长主要原因是外债统计口径的调整，人民币对外负债纳入统计范围。但若按调整前口径，即外币外债来计算，今年一季度我国的外债余额实际较2014年12月减少3％。总体来看，短期外债的风险依旧在可控范围内。

　　其次，我国拥有庞大的外汇储备，将为国内经济提供防御美联储加息的“安全垫”。美联储加息直接带动美元进入上升周期，美元成为高安全边际的资产。这时，中国的美元储备将会随之升值，为风险做防御。央行数据显示，截至10月末，我国外汇储备为35255.07亿美元，依旧稳坐外储量第一的宝座。

　　此外，总体来看，尽管中国因为产业结构调整而经济增长放缓，但总的经济增速依旧排在全球前列，境内资产的安全边际较高，对境外投资者依旧具有吸引力，资本外流威胁并不大。

　　因此，面对美联储加息，中国紧握外债低、外汇储备高两个“筹码”，应对汇率波动以及资本外流风险已经足够。“资本外流情况在中国的影响将极为有限，能够保持在可控范围内。”张广文说。

　　（来源于国际先驱导报对盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管程实的采访）