谢亚轩 招商宏观研究
招商证券宏观研究主管谢亚轩博士：
感谢大家能够抽出时间来参加我们的电话会。央行上周公布了人民币汇率指数，而且央行在网站上连续发了两篇特约评论员文章，
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第一方面：资本流动形势，如何解读11月份央行外汇占款的下降以及对未来走势的预判
11月外汇储备下降了870亿，昨天又公布了央行的外汇占款数据，等值下降了494亿美元。藉此来看，应该说11月资本外流的趋势还在持续，结售汇应该还是继续出现逆差，外汇占款仍然在下降，只是下降的速度放缓，当然了，没有之前储备下降的870亿美元那么多。
为什么会出现外汇占款的下降？结合之前外管局答记者问中的一些信息，主要可以理解为两方面的原因：第一个方面是在11月有一些中国资本“走出去”，也就是“一路一带”的对外投资，其中有一部分是由外汇储备来出资的，这可能导致了11月外汇储备的下降，但是这部分有多少金额呢，据我的经验估计不会太大，在100亿美元以内；第二个方面，就是由于11月美元指数明显走强，从97一直上升到100，这显然会带来新兴经济体的资本外流，因此中国出现资本外流、结售汇逆差以及外汇储备的下降也很正常。这与8月、9月的资本外流不完全一样，但是美元强势一定会导致经济主体增加持有对外资产，减少持有对外负债，这一点从11月的外汇存款、贷款余额的变化以及存贷比的变化也能明显看出。这与之前的经济主体的行为变化是一致的，只不过外流规模略有收窄。所以外汇储备下降的两个原因一是可能有一定量的对外投资，二是经济主体行为的变化。我想等这周外管局公布结售汇数据以后，我们可以将它与外汇占款数据做一个更好的对照，我估计结售汇的规模可能会比这个494亿略小一点。
未来几个月，12月、1月、2月资本流动形势会怎么样？我觉得很关键的一点是，的确要看目前美联储议息，以及议息之后美元指数的走势，这与中国的资本流动形势有很密切的关系。一种可能是，美元继续保持强势，美联储议息会议如市场预期加一次息，美元继续保持强势，那么资本从新兴经济体外流的趋势可能不会发生根本的变化。但是也有另外一种可能，如果美联储加息预期落地，美元指数可能会有回落。由于靴子落地了，美国货币政策的不确定性下降，那么不排除在短时间会出现阶段性的国际资本向新兴经济体回流的情况，就像10月的情况一样。目前来看，我觉得后一种可能性发生的概率更高一些。所以我目前预计，12月国际资本可能还是会从中国外流，因为结合到目前为止12月上半月的情况看，没有特别明显的改善。所以12月的外汇占款也好，结售汇逆差也好，可能跟11月都比较接近。但是1月和2月有可能会出现回升，也就是结售汇的逆差规模会收窄，甚至出现顺差。我做这样的预测是基于三个方面的考虑：一是季节因素，本身年末和年初的贸易顺差比较大；二是基于上述我们对美元指数和美国货币政策变化的一个基本判断；三是基于中国的经济基本面基本稳定。基于这三个方面的考虑，我们预测在1月、2月中国国际资本流动的形势会略有好转。
第二方面，对人民币汇率指数以及对未来人民币汇率的看法，即人民币汇率指数推出的目的，以及基于此，对未来的人民币汇率该怎么看。
我认为央行的目的讲得很明确，就是希望弱化大家盯住单一汇率（比如人民币对美元的汇率），强调人民币对一揽子货币的意义。这个意义究竟应该怎么理解？是不是央行为人民币对美元贬值找借口？我觉得倒不是这么简单地理解，因为我们考虑人民币和其他货币之间的汇率强弱，显然这个强弱是决定于经济基本面的，人民币汇率也应该决定于它与多个和中国有密切经济、金融联系的经济体之间的经济强弱来决定。显然，我们不能只看中国与美国之间经济的强弱程度的变化，还要看对多个经济体，所以从这个角度来看，人民币由一个盯住一揽子货币的指数来衡量强弱会更为全面。这一点对于个人来说体现得不明显，但是对于资产多元化或者资产负债多元化的银行或者企业，它的意义其实是很明显的，例如像华为这样的企业，它可能和上百个经济体都有经济交往，可能会有多种货币的收付，那么它在经营中考虑汇率问题的话，显然应该是有一个人民币汇率指数才更全面地代表它需要关注的人民币汇率的强弱。个人往往是出于旅游或者投资角度来考虑他关注的币种，比如去欧洲或者日本旅游的时候，你可能会更关注这两个货币对人民币的汇率，但是对于整体中国经济来说，对于大企业集团来说，关注一揽子货币是更重要的。另外，从货币博弈的角度来说，确实也应该考虑人民币对一揽子货币的汇率，而不是只考虑对美元汇率。简单来说，美元走强，其实意味着欧元和日元走弱，汇率它一定是两面的，这个时候对人民币来说自然会有一个选择的问题，你是跟随美元走强呢，还是跟随日元、欧元走弱，至少一揽子货币给了我们一个答案，就是由于中国和这几个经济体的经济联系、经济周期都是比较密切的，所以显然人民币不能只跟某一个货币保持硬性盯住。
进一步说，我理解人民币汇率指数的推出强调了央行可能会参考这样一揽子货币或者是汇率指数来考虑汇率的变化。但是人民银行也讲了，除了参考一揽子货币汇率的变化外，还要考虑市场的供求情况，在需要的时候再辅之以必要的管理。从这三个角度来说，这个货币篮子或者说这样一个指数对于宏观经济决策来说提供了更多的参考。但是这个参考单从市场主体的角度，是不能简单做一个推论的。比如说人民币指数升了多少或者是贬了多少，我们能不能根据它去做一些直截了当的汇率决策？现在看还很难做到，因为毕竟即便是交易中心公布的人民币汇率指数都有不同权重的计算。
基于对这样一个人民币汇率指数的推出以及央行发表的两篇特约评论员文章，我认为未来的人民币汇率会进入一个灰色地带或者是灰色区域。什么是灰色区域？我想简单地做一个比喻，如果我们把从2005年汇改到2012年人民币单边的升值比做一个白色地带，把人民币单边的贬值比作一个黑色地带的话，那么未来人民币汇率不是黑也不是白，而是一个灰色地带，它可能是一个区间波动的状态。但这个区间波动的中枢在哪里，这更多会参考一揽子货币，但是又并非只决定于这个一揽子货币。它的上下边界在哪里？上下边界目前我们还不知道，这可能掌握在央行手里，央行谈所谓的市场供求，代表它也会观察市场的状况。而且大家都知道，这个货币篮子很大程度上又决定于美元和其他几个主要货币之间的关系的变化。如果一定要让我预测，我觉得这个灰色地带如果体现在人民币汇率上，首先我们要假定未来美元指数、一揽子货币的变化会怎样的。美元在整个加息周期里可能是偏强的，但是会强到什么程度呢？如果我预测未来一年美元指数以100为中枢，在90-110这样一个区间内波动的话，人民币汇率可能以现在的6.4为中枢，上下波动3%就够了（6.21，6.59）。这只是我的理解和判断，它主要体现了区间波动的这样一个灰色地带。具体是不是这样我们可以再观察，但是最近的央行SDR吹风会和两篇特约评论员文章都表明，人民币不一定要选择单边贬值，而是倾向于区间波动这样一个灰色地带。
另外一个理解灰色地带的角度，可以从央行的行为来看。对于浮动汇率，我们一般都说央行完全不干预的浮动汇率叫做清洁浮动，我们如果把清洁浮动和完全意义上的浮动汇率比作“白”的话，央行说了，这是我将来的理想的目标，就是退出干预。如果我们把央行持续在市场上稳定汇率这种行为（比如过去人民币主升期间），甚至把某些国家严格固定汇率，且央行要不停地在市场中操作来固定汇率这种做法比作“黑”的话，那么现在的状态也是这种既非黑也非白的状态。也就是如央行所说，这个市场我要在必要的时候做必要的管理，但央行也说了，希望退出常态式的干预，意味着不到不得已，更多是由市场供求来决定汇率的。但是什么叫不得已？我们现在也还要再去观察，显然央行没有做到完全放开外汇市场不管，但它也不需要每天都陷入在市场的干预中，这是我理解的另外一个层面的灰色地带。
总之，不管是做股票投资还是做债券投资，过去大家对汇率的认识是，不是升值就是贬值，而811之后，突然人民币汇率有波动了，未来大家要慢慢适应人民币汇率的区间波动，这可能是有底线的，一段时间随着内外环境的变化，人民币可能比较弱，另一段时间人民币可能会转强。过去一段时间，比如说从去年的6月到目前为止，美元指数都是强的，美元从70多、80左右的水平，一直上到现在高位的100，这种情况下人民币显然是一个弱势，美元的强势也导致了国际资本从包括中国在内的新兴经济体的外流，这种情况下，人民币很难是一个强势货币。但是如果未来某些阶段，比如美联储议息决定做出之后，如果美元指数出现一个阶段性的回落，理论上人民币也存在着参考一揽子汇率走强的可能性。因为从过去来看，特别是今年10月的情况来看，美元没有那么强的时候，全球去美元杠杆、偿还美元债务的动力就会趋弱，那么这会导致债务性的资金流入新兴经济体，我觉得出现这种情况是完全存在可能性的。这是我理解的人民币汇率未来的走势，以及它和这个货币篮子之间的关系。对于投资者，特别是还不熟悉外汇市场的投资者来说，对汇率的理解可能要放弃过去那种简单的“不是升就是贬”的观点，要用一个区间来看待它。因为毕竟第一，中国是一个比较大的经济体，人民币汇率牵一发动全身，不管是对内还是对外；第二，中国的央行也是比较有力量的央行，它还有足够的外汇储备去稳定这个市场。基于这些考虑，人民币汇率维持区间波动，特别是外部环境配合的情况下，还是完全有可能做到的。
下面是交流环节：
提问：过去关于人民币贬值的压力，我们很自然的理解就是，最近，特别是从2014年下半年开始，美元比较强势，所有的货币，包括欧元、日元对美元都有一个很明显的贬值，所以人民币对美元相应地也有一个调整的压力。到了12月份似乎出现了一些和之前的情况不一样的新状况，特别是12月初欧洲央行降息以后，美元指数是有一个比较明显的回调的，特别是欧元和日元对美元有一个很明显的反弹，但是人民币对美元的贬值压力好像有一种不减反增的状态。上一周贬值的压力，包括速率，特别是加入SDR以后的贬值速率还在加快。如果在美联储加息之后，明年的一二季度如果美元指数没有继续上涨的势头，是不是还有什么原因促使人民币再进行一个调整呢？或者说人民币如果要真正地把目前的这样一种贬值预期或者资本外流的预期打消或者是逆转的话，除了美元指数的稳定以外，您觉得可能是什么样的其他一些条件？
回答：我的看法是比较关键的还是美元指数，但是美元指数只是一个显性指标，它不是所有的原因。美元指数在过去一年半的时间内走强背后的根本原因，还是欧美货币政策的分化以及美元走强本身带来的去美元杠杆进程，也就是偿还美元债务的力量始终都存在。所以未来，美元指数仍然是一个显性的指标，但要想真正改变人民币的弱势，不管是阶段性的还是怎样，真正改变人民币的弱势必须要美元指数回落持续的时间足够长。所谓足够长，就是至少要持续一个月、两个月、三个月甚至更长的时间，这一点我觉得比较重要。美元指数回落时间足够长，从它背后的动力来说，才能说大家可能对于欧美经济基本面和货币政策的分化有一个更为清楚的认识；再一个，关键是美元强势带来的这种去杠杆的力量会停下来甚至会出现相反的反馈。这些力量不出现，是很难单从价格上改变人民币的弱势的，它始终要能够带来资本向新兴经济体（包括中国）在内的回流，这才能一定程度上改变人民币的弱势。
提问：虽然美元指数12月份回调，但是它并没有改变市场对它今后会比较偏强势的这种预期。
回答：我觉得还不够，大家始终都在瞩目这两天美联储的议息会。
提问：实际上美联储的议息会，加息基本上已经在预期以内了。
回答：没错，但是这个动作，我认为始终要做的，而且在这之后，加息真正产生的冲击，才可能充分地在市场中体现到，美元指数和资本流动才有可能体现更明显的方向。我觉得美元指数是个显性的指标，虽然它不是所有因果关系的全部关键。
提问：人民币现在目前是跟住了一揽子货币，港币今后还会再盯住美元吗？
回答：好问题，人民币强调的是参考一揽子货币，也没说盯住。而且昨天的评论员文章专门说了，不是盯住，因为盯住的话波动空间就没有了，所以它是参考。但是港元这个问题，我觉得就目前来说还比较容易选择。第一，人民币国际化程度还不够，至少在金融领域的国际化程度还不够。第二，从经济基本面来说，香港经济的周期还没有完全跟美国背离而跟内地一样。所以从这两个角度来说，港元马上放弃盯美元不是很现实。证伪比较容易，那么有没有中间选择？比如说港元也参考一揽子或者盯住一揽子货币？这就更为复杂化了，因为盯住一揽子，操作起来也并不是很容易。所以至少现在来看，盯美元的必要性强，把它推翻，选择其他方案的必要性没那么强。所以从目前来看，港元盯美元的选择可能还是最现实的吧。
提问：香港其实对内地的经济还是有很强依赖的。目前香港经济是在逐渐走弱，在这种情况之下，港币对美元还会有一个小幅的贬值吗？
回答：港币对美元其实很难，因为它有联系汇率制度，所以它相对美元的波动区间是很小的。我只能说在正常的现在情况下，如果美元比较强势，特别是国际资本从包括中国、香港和其他新兴经济体都是外流的，港元可能会比较弱，它会是在弱方，而不是在强方。但是如果美元转弱，或者是国际资本向新兴经济体回流，一般来说港元会偏向于强方，所以其实港元在这个小区间内的强弱和资本流动关系比较密切。
提问：明年初个人会有新的5万美元换汇额度，现在大家还对此有一定预期，那么这样的话明年汇率会不会有一轮大的波动？
回答：理论上是有可能的。因为5万美元凭身份证兑换，这个可以假定它是经常项目，所以目前是没有限制的。但是理论上有，不代表大家一定要做。我觉得马上带来的两个问题，第一个就是未来美元是不是一直走强的，你是不是一定要把人民币的资产转换成外币资产，这是一个问题。这是首先假定它就是资产选择行为，而不是确实要出去旅游或者是教育；第二个问题，站在这个时点上，究竟5万是换美元资产呢，港元资产呢，还是日元资产，还是英镑。如果大家要开始认真地考虑对外资产选择的话，其实在这个时点上是要做一个慎重选择的，就是美元资产是不是最好的资产是值得讨论的。它不坏，但是这跟买股票一样，好不好？好。贵不贵？这个就要再讨论了。当然不是外汇方面的所有货币我都研究，但是起码我要提出来这一点，假定外汇市场是最聪明的，那么我们知道的现有信息都体现汇率里面了。
提问：以往年初有没有这种效应？
回答：不明显。如果只是经常项目的兑换，我觉得根本不是问题。更多的是，大家其实不是为了要出去玩，而是就是觉得不放心，对汇率不放心，所以才兑换的，它其实是一种资产选择的行为。我认为不是大问题。按说藏汇于民嘛，央行外汇储备就是用来干这个用的嘛。
提问：对于2016年的汇市您有什么展望？您是觉得汇率的波动会更加的明显，还是说可能会保持一个稳定的态势？资本帐户开放这块儿会不会有什么新的进展？
回答：有一点还是比较明确的，如果我们还是强调人民币对美元的汇率，那显然它的波动性肯定会上升，汇改也是这样的目的。另外，内外的经济、金融环境也更为多变。所以对美元的汇率波动率肯定是上升的，这个可以想象。但是波动上升是不是一定意味着要达到某个点位，我觉得前提还是要基于对美元、对一揽子货币走势的判断。我的基础的预测是美元指数在90-110之间波动。在这种条件下，人民币可能以目前6.4为中枢，6.21-6.59，大概上下3%的区间波动可能性是比较大的。这是我基于现有信息的预测。
资本项目可兑换的逻辑央行今年讲的很清楚了，就是股票市场进一步地放开，可能就体现在深港通，包括基金互认这个方面。至于明年一年会不会和更多的市场互联互通，我觉得也不排除，潜在的比如跟咱们周边的几个经济体互联互通，我觉得是存在可能性的。更多的也许是债券市场和外汇市场的放开，比如目前的债券市场双向开放，一个是别人进来发债，一个是我们出去发债，都是比较积极的，包括引入更多的境外机构进入中国的银行间外汇市场，这些都是人民币国际化之后必然要推行的。所以，股票和债券市场的放开，我认为应该是未来可兑换的重点。
提问：从2014年到2015年，中国政府跟其他政府签了很多的双边货币互换协议，它的汇率是固定的，而且这些协议有一年期的，有三年期的，那么这些协议对未来的人民币汇率的走势会有哪些影响呢？
回答：我初步的认识是，这对汇率的影响不会太大。因为我们都知道，这种双边互换只是一个额度，它真实发生的并没有那么多，这是一方面。而且现在的改革的方向，更多的是希望境外央行能随行就市的到我们的银行间外汇市场来直接获取、买卖人民币。所以我觉得如果只从互换的角度，它对于外汇汇率的影响不大，但是从不同的投资者或者说买卖主体进入咱们的银行间外汇市场的角度来说，它显然有助于丰富我们的外汇市场特别是在岸的外汇市场交易主体。因为假定境外央行进入这个市场，它的主导动机可能是中长期看好和持有人民币资产，所以它对于外汇市场提供一个稳定的供给是有帮助的，所以这才是央行为什么强调人民币国际化对于汇率的稳定有帮助。更多的中长期看好或者需要持有人民币的机构进入到国内的银行间外汇市场，才有助于这个市场真正地发挥作用。我们总说市场供求决定汇率，如果市场主体不丰富，那显然它不能很好地发挥价格发现的作用。我觉得境外央行进入银行间外汇市场反倒是一个稳定的、直接的购买者。
提问：我再问一下，目前的离岸人民币其实跟在岸的汇率相差非常大，比如说今天的点数已经到了6.57。而今天在岸人民币有小幅的升值到6.474，您觉得，如果说在未来离岸的人民币市场还会有怎样的变动趋势呢？
回答：我觉得至少一段时间，离岸、在岸的分化是存在的。因为毕竟交易主体都不一样，交易主体、交易的供应和需求也都不一样，所以分化还是会有。但是从过去的经验来看，离岸波动会比较大，升也会升的厉害，贬也会贬的更多，它只不过是用一种更为极端、波动率更大的方式来实现所谓的价格发现。在岸可能因为有央行的参与，所以它的波动理论上小一点，因为央行也是个稳定的供应者。但是如果给更长的时间来看，离岸会向在岸收敛，因为离岸变化的快。
提问：上周我们发现，在A股连跌了五天的时候，人民币其实也是连续地大幅贬值了五天，接下来股票市场和汇率市场有没有可能相关性会加强？
回答：这个问题我也是比较关注，第一个层面，811之后，当市场认识到汇率这么重要的时候，确实它对于股票市场是带来了一定影响。但是我想说的是，我的经验来看，外汇市场、汇率市场对于股票市场的影响可能有三个层面。一个是在风险和不确定性上面，它集中体现在811，就是大家不了解这个事情，它突然发生变化了，那我肯定首先把它视作为一个风险，所以它会对市场产生影响。但是比较现在和811的时候，投资者，特别是股票市场的专业投资者似乎对汇率的波动有了更深入的认识。所以这就涉及到第二个层面了，我认为根本上来说，当大家不把它视作为一个风险事件之后，根本上来说，汇率波动对于资产价格的影响关键还是在于它对利率和流动性的影响，这一点始终是最重要的。我们很难想象：如果由于汇率的波动导致流动性趋于紧张、利率出现飙升的时候，资产价格还可以很好。这是比较关键的第二层的冲击。第三层冲击，才是对实体经济的冲击以及它对市场的影响，这可能需要更长的时间来观察。所以我觉得从股票和外汇市场来说，首先最直接的还是这种情绪上的冲击，如果这个冲击大家开始接受之后，特别是可能更长的时间我们都要适应这种灰色地带，那么流动性是个关键。如果抛开这个情绪冲击的话，我觉得流动性才是一个关键。但是至少在现在的时点上，我觉得央行对流动性的关注程度不亚于我们任何一个市场主体，而且央行它还是有工具维护银行间市场利率的稳定。
提问：我之前一直认为在811汇改之后，从大类资产配置的角度上来讲，外汇作为一个资产是最基础的，因为它是一个币值，再往上包括债券，股票。811汇改以后，我预判人民币的贬值肯定会带来一大波的人民币资产的相对流出。因为比如老外买了这些资产的话，人民币币值本身最基础的这一部分如果说贬值的话，肯定会引发恐慌，然后造成资本的流动。所以我当时认为，在目前咱们国家资本外流监控比较严格的情况之下，未来加入SDR的时间点也好或者其他时间点也好，如果说是放任汇率相对波动，或者说比以前的波动率更大的话，那么央行一定会在另一方面，也就是说在境内的资产价格上，通过流动性也好或者直接操作也好，让资产价格有一个相对的回升，来对冲汇率的波动，这相对来是一个负反馈。因为如果说人民币贬值了，资产价格只有升值才能对冲外流的风险，这样可能就会相对保护住外汇外流的现状。但是到年底发现央行做的也不是特别多，这两天好像还是一个正反馈的，也跟这个想法并不是完全相符的。未来如果央行还是把资本管控做的比较严格的话，为了防止外流太快，会不会像我刚才讲的来维护资产价格？
回答：这个问题我的一个基本的想法是，央行也做不到这么多吧，既维护债券市场，也维护股票市场，还维护房地产市场，以央行的能力它做不了这么多，这是一方面。再一方面，特别是股票市场，影响股票市场的因素很多，所以从别的国家的经验也很难简单地把股票市场的波动和外汇市场的波动联系起来。如果说它们出现怎么样波动，往往是由于共同的驱动因素导致的，比如说流动性冲击或者是其他。我觉得这个思考的角度是对的，就是不希望有更大的资本流动的冲击，但是怎么实现，我觉得好像央行做不到管控所有的市场。央行能做的就是逆周期宏观审慎，就是如果冲击大的时候限制一些投机交易。
提问：我是认为，既然6月份的股灾央行能够救市，那么其实它也做了这些事情。应该说它还是有这个能力，当然花费的成本很高，可能不会像当时那样一下子花出那么多的成本，但是会不会阶段性的参考汇率因素？毕竟汇率如果跌太多的话，它可能会通过一些手段，增加人民币整个资产的吸引力。
回答：我认为外汇市场的供求挑战还没那么大。最近的汇率波动，我更愿意把它视作央行希望突出、强调参考一揽子货币，未来的变数肯定还要看美联储议息之后美元的走势、国际资本流动的走势。因为这又涉及到，现在是不是美元阶段性比较强的时候和资本从新兴经济外流最严重的时候，因为很简单，按照现在一些国际组织和研究机构的预测或者是估算，2015年全球的资本流动，特别是新兴经济体的资本流动形势首先差过2008年，可能是1998年以来的最差情况。也就是说你已经看到了美元的强势和人民币受到的挑战是很少见的了，未来是会更差呢还是说有改变，这些其实都有变数的。我觉得大家很容易以过去来简单外推将来，但不管是汇率也好、资本流动也好，往往这个时候也可能是个转折点。至少，美联储议息会本身是一个事件性的转折。
提问：我觉得目前人民币汇率，之前是关注SDR，后来又关注一揽子货币，咱们看人民币汇率的时候，既然未来来说它的自主性更高，您这边有没有研究对于国内宏观经济指标的敏感性。如果很简单很粗暴地分成两大块的话，一个是国内宏观经济，还有一个是其他汇率的影响，它这个权重的测算，至少是敏感度的测算有吗？。
回答：这个问题好，但是现在是个开始。理论模型好办，比如从其他国家搬过来就行，但是放在中国要检验，哪些显著，哪些不显著，过去人民币不怎么动，根本没法研究。现在是个研究的开始，人民币按央行说的，更多会由主要货币的汇率（这个就体现在一揽子货币里面）以及市场供求情况来决定。现在是个研究的开始，哪些重要，哪些不重要，哪些显性，过去不好研究，现在可以开始研究了。
二一五年十二月十五日来源招商宏观研究)
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