管清友 张瑜：加息落地 攻守双方如何对决？

　　【导读】短期，美元阶段性见顶，人民币得以喘息，大宗利好有限；长期，美元呈现上不去也下不来状态，人民币未来逐步脱钩趋势下波动将会加剧，大宗熊市背景不改，如有黑天鹅事件黄金原油或有博弈机会。

　　北京时间12月17日凌晨3时，美联储加息靴子终于落地，宣布新的联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%的区间。这是美联储近十年来首次加息。

　　很多人都听过“如果美国打喷嚏，全世界都要感冒”这句老话，过去一年加息风波迭起，已经生动的向市场印证了这一点，如今吵闹一年之久的美国加息靴子终于迎来了尘埃落定。尽管我们无法准确预知未来到底会发生什么，但是可以通过理性的事件蔓延框架来理清影响的路径以及可能的结果。

　　1. 利率决议：

　　美联储12月FOMC利率决议于今日凌晨公布。加息25BP，上调利率区间至0.25%-0.5%，加息靴子终于落地，开启了新一轮加息周期。

　　2. 投票结果：

　　从投票结果来看，全部赞成，表明美联储内部对加息并未像之前言论渲染那般分歧较大。

　　3. 加息路径：

　　从点阵图来看，2016年底利率预测中值为1.375%，按照以往25bp加息节奏，2016年将会加息四次，从QE退出以来的点阵图频繁下调的趋势来看，委员们在加息节奏方面仍将缓慢，且耶伦言论也为未来政策留有了余地，她表示，“如果经济令人失望，将会更加宽松”。

　　4. 美联储加息事件的分析框架？对我国影响？

　　美联储加息对我国的影响可以从攻守两个层次，出口、资本外流两个方面来分析:

　　攻击第一波，直接的贸易渠道传导。

　　加息直接影响美国私人与公共部门资产负债表的修复，对美国国内需求形成压制，从“量”上对我国出口形成压力，但同时加息通过影响汇率，进而从“价”上对我国出口形成支撑，综合来看对我国出口影响偏负面。

　　对于私人部门来说抵押贷款利率的上行将会冲击房地产销售同时利率上行会加重企业部门到期债务滚动压力，对于公共部门来说原本杠杆率就比较高叠加利率上行，未来去杠杆压力有增无减。

　　攻击第二波，间接的情绪传导。

　　情绪变化以及金融市场的波动会将美联储任何动作的影响传播到更远的地方，收益预期的改变叠加避险情绪，进而引起资本的地区间的重配与资产类别间的重配，通过跨境资本流动几乎影响全球，冲击尤其大的就是新兴市场，中国也不例外，但是由于本次是美联储有史以来最弱势的加息周期，且前期已经充分Price in，加息前各大类资产波动率的飙升表明市场已经提前有所反应，考虑到我国“外储+高增长+干预意愿”的三层坚固防守，全面击穿发生资本失控外流的可能性几乎不存在，但是短期内贬值预期仍然在。

　　防守第一层，外汇储备这个弹药库依然充足。外汇储备是第一道防火墙，是对抗短期情绪面资本外流的护城河，是货币当局可以即期动用的最快速武器，目前虽然相比2014年3.99万亿美元的储备顶峰下滑了14%至3.44万亿，但是横向参考国际水平来看，依然有相对高的安全边际，外储占比GDP 34%（新兴市场平均16.7%），外储相对进口的保障月数（外汇储备/月进口额）为21个月（新兴市场平均7.28个月）；

　　防守第二层，高增长+高利率的吸引力目前仍在，但未来或会走弱。国内的高增长+高利率，即人民币资产相对全球资产的真实吸引力是资本长期去留的核心，如果丧失，那么将引发持续性的资本外流。短期内，我国增速依然位于全球前列，中美利差依然为正，在这个比烂的时代，相对全球仍然具有吸引力。长期来看，历史上经济增速换挡是客观规律，未来十年增长中枢下移是必然趋势，7%一定不是经济底部，随着加息推进，中美利差持续缩窄甚至会出现倒挂，未来吸引力会出现一定的边际减弱，但并不是完全丧失，关键取决于比烂的时代下别人是不是更烂了；

　　防守第三层，政策制定者有实施有效干预的能力和意愿，如资本管制等强力手段，这是最后的杀手锏。在新兴市场整体受冲击的大背景下，我国难以独善其身，外储有所耗费、汇率有所波澜也是情理之中，但毫无疑问我国三层防守层同时击穿发生失控状态的资本外流也是不可能的。

　　5. 人民币汇率的影响？

　　短期来看，人民币得以喘息，根据以往周期经验美元在加息确定性释放后将会短期见顶，虽然有挂钩美元弱化是利空，但仍是美元加息左右影响更多，短期内人民币得以喘息。

　　中期来看，人民币贬值预期并未解除警报。私人部门结售汇意愿（预期）方面，这是一个用手投票的结果，持有何种货币其实体现的是私人部门对于人民币的预期，四季度相比三季度贬值预期有所好转，但尚看不到私人部门将美元换为人民币的强烈意愿，完全解除警报还为时尚早，从更能代表私人部门预期的商业银行代客结售汇数据来看，逆差规模缩小，但改善的来源并非是主动的结汇上升（主动结汇是私人看多人民币或至少不看空的行为），结汇水平仍然与8、9月持平表现弱势，逆差改善的来源主要是售汇的大幅缩小，但售汇缩小或与央行审慎管理有关，结合出口结汇率依然位于低位以及离在岸差额依然较高，私人部门贬值预期依然存在。

　　长期来看，持续升值或持续贬值都是不现实的，未来逐步脱钩美元同时强调盯住一篮子货币是趋势，波动将会加剧。长期来看，一方面SDR是人民币的一种信用背书，随着人民币国际化的逐步推进，对于人民币的结算与储备需求将稳步增加，利好人民币，同时中国的绝对增速仍然位于全球前列，人民币不具备持续贬值的基础；另一方面，随着贸易再平衡下的经常账户衰退式顺差的不可持续，资本账户逆差扩大，人口老龄化下的利率下行，以及挂钩美元的弱化，过去人民币单边持续升值的故事也的确有所改变。综合来看，美元加息周期开启及全球地缘政治升级的背景下，货币当局有意弱化美元兑人民币单一汇率，强化一篮子货币汇率，未来中美货币从连裆裤到逐渐脱钩是趋势，未来人民币将更为独立，呈现波动加剧的状态。

　　6. 大宗商品的影响？

　　经验可以参考，但每次都有所不一样。

　　黄金来看，黑天鹅事件频发背景下，或有避险下的机会。从过往加息后黄金走势来看，并没有明确规律，虽然遵照美元是黄金计价货币的原理，二者应当是负相关，但由于二者同时具有全球硬通货属性，因此避险情绪高涨的时候，美元黄金会出现同涨。当下正是加息与地缘政治摩擦频发的双背景，加息后美元短期见顶本来利好黄金，一旦有黑天鹅暴恐事件等，黄金或有避险类的机会。

　　原油来看，供过于求的大背景下，美元加息靴子落地后的美元见顶对其利好有限。原油也是美元计价，与黄金类似，也有一定的金融属性，但与黄金不同的是，原油还是重要的消耗能源与全球实体经济息息相关，在全球经济需求低迷叠加页岩油新供给增加造成的供过于求局面下，美元加息后的短期见顶对其利好有限，低油价时代远看不到尽头。

　　其余大宗商品来看，熊市漫漫。美元虽短期见顶，但在加息周期中也依然强势并不会大幅走低，处于上不去但也下不来的状态，叠加全球需求萎靡并非短期内能改变，大宗商品依旧承压，熊市漫漫。