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程实:加息,耶伦的圣诞礼物

来源:财经综合报道 作者:盘古智库

  【导读】耶伦宣布加息是美国经济内生复苏的有力确认,这对处于弱复苏新常态的全球经济而言是个利好这也是金融市场不确定性的有效兑现,靴子落地对金融市场而言是个解脱。

  文|程实(盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管),原文首发于彭博商业周刊

  北京时间2015年12月17日凌晨,美联储宣布加息25个基点,纷纷扰扰半年之久的加息争议终于在年末尘埃落定。我们认为,加息是耶伦送上的一份圣诞礼物,一方面,加息是美国经济内生复苏的有力确认,这对处于弱复苏新常态的全球经济而言是个利好;另一方面,加息是金融市场不确定性的有效兑现,靴子落地对金融市场而言是个解脱。然而,得到这份圣诞礼物也要付出相应代价,短期来看,美联储加息是全球政策基调分化的关键标志,政策分化将加大市场波动性,加剧部分货币的竞争性贬值风险;长期来看,加息是全球市场深刻变革的真正开始,套利环境的变化将带来更大的结构变数,并加大新兴市场资本外流的压力。

  加息是美国经济内生复苏的有力确认

  自2008年危机爆发以来,美联储始终坚持宽松货币政策基调,期间从未发生任何方向性的改变,这在全球范围内是较为罕见的,包括欧洲央行和中国人民银行在内的许多重要央行,都曾于2010-2011年期间由于短期通胀压力而进行过加息。此外,从学术角度看,任何央行都具有相机抉择上的“不对称性”,即在紧缩方向上的行动会比在宽松方向上更加审慎和易于懈怠。正因为如此,美联储2015年12月的第一次加息尤为重要,它标志着美国货币政策开启了一个新的十年周期。政策周期是对经济周期的自然反应,美联储加息,特别是具有“鸽派”性格特征的耶伦能够选择“改变”,这意味着美国经济复苏周期已经得到根本确认。事实上,根据我们此前对美国经济的深度研究,美国经济复苏已成习惯性的“往事”,内生增长动力稳定且强劲,这为美联储加息奠定了物质基础。也正因为考虑到美国经济基本面的稳固性和美联储政策决定的审慎性,我们认为,美联储一旦选择了加息,那么,加息节奏就不会像市场想象的那么“缓步慢行”,虽然不会出现激进紧缩,但美联储在2016年的渐进加息速度可能会略快于市场对所谓“鸽派加息”的预期。值得强调的是,美国是全球经济领头羊,美国经济周期领先于全球,美国最早陷入衰退,也最早走出危机。全球最大经济体的未来持续增长得到确认,这对处于弱复苏新常态的全球经济而言是一个长期利好,这也是我们将加息视作“圣诞礼物”的一个重要原因。

  加息是金融市场不确定性的有效兑现

  我们将美联储加息视作“圣诞礼物”的另一个原因在于,靴子落地是对国际金融市场最大的解脱。正如我们此前在本专栏里强调的,美国通胀水平和劳动力市场状况都已经达到了加息门槛,加息本应发生在9月,但由于人民币8月汇改带来了意外的市场震荡,美联储被迫将这一选择推后。然而,如果一件事情无法避免,那么,它必将发生,而且越早发生,不确定性就越小。我们在与投资者的广泛交流中也明显感受到,市场对美联储加息“靴子落地”的渴求十分迫切,只要美联储一日不加息,最大的不确定性就一日不会消失,国际金融市场不必要的大幅震荡就难以根本缓解,风险偏好的长期提振就难以真正发生。所以,美联储加息在2015年末尘埃落定,对金融市场长期稳定是有益的,虽然加息后的短期波动不可避免,但不加息带来的模糊效应会更具有破坏性。

  加息是全球政策基调分化的关键标志

  2015年12月是“全球政策分道扬镳”的动荡之月。12月初,欧洲央行在“负利率”之路上更进一步;12月中旬,美联储又在加息之路上迈出关键一步,美欧货币政策正式背道而驰。从全球范围看,美欧分化是全球分化的代表,在货币宽松一侧,欧元区、日本和中国将继续扩大力度;在货币紧缩一侧,美国、英国、中国香港、南非、墨西哥、沙特阿拉伯和秘鲁有可能亦步亦趋。我们认为,政策分化将使得大国博弈日趋复杂,全球化深度放缓,地缘政治动荡持续加剧。值得强调的是,政策分化将拉响竞争性贬值升温的警报。根据EIU(经济学人信息社)的研究,三类国家的货币稳定更容易受到美联储加息的较大影响:一是财政赤字和经常项目逆差都比较大的失衡国家,二是被市场视作政策信用低、政治风险大的边缘国家,三是直接受创于金融市场下行的大宗商品出口国。我们认为,对各国货币而言,美联储加息相当于一次压力测试,核心是汇率决定中的结构风险,以及宏观层面的汇率风险应对能力。相关风险和风险应对能力可借由四个指标来衡量:一国财政赤字的GDP占比、经常账户赤字的GDP占比(以上考察“双赤字”水平)、一国五年期主权CDS息差水平(考察主权违约风险)和外汇储备的绝对水平(考察汇率干预的宏观潜力)。我们的测算表明,从这个维度看,危险的货币首先是委内瑞拉玻利瓦尔、印度卢比、巴西雷亚尔、南非兰特、墨西哥比索、白俄罗斯卢布、阿根廷比索和土耳其里拉,其次是澳元、新西兰元、俄罗斯卢布和越南盾。而综合考虑人民币贬值、美联储加息和汇率偏离三个维度,南非兰特、巴西雷亚尔、马来西亚林吉特的短期竞争性贬值倾向格外值得关注。

  加息是全球市场深刻变革的真正开始

  我们在此前的深度研究中强调,美联储开启加息周期是一个“十年之约”,历史表明,加息后,美元往往会先冲顶再贬值,美国股市往往会先跌后涨,美国经济往往呈现出“增长速度下降、增长质量提升”的特征。结合历史与现实,我们判断,2015年12月的加息不会改变美国经济强势复苏的基调,美元可能会“冲顶——贬值——再升值”,美国股市可能会先抑后扬,加息第一个月内市场波动将明显放大。人民币兑美元汇率在近期连续贬值之后,再遇美联储加息的冲击,贬值压力将持续存在并渐进释放。此外,从长期来看,作为十年一遇的重要变化,美联储加息将给全球市场带来深刻改变。危机以来,全球经济基本面分化和政策分化给套利交易规模不断膨胀创造了条件。由于美联储零利率政策稳定性相对较高,美元一直是重要的融资货币,而利率较高、货币升值预期较强和资产回报率较高的经济体则成为主要的套利投资方向。此番加息之后,美联储正式进入利率持续提升的长期通道,美元作为低成本融资货币的比较优势将明显弱于实行负利率的欧元和货币宽松无限加码的日元,而在大宗商品市场动荡、新兴市场货币竞争性贬值和全球资产回报率普降的大背景下,套利投资方向会发生转变,套利交易本身也将更难获得稳定的长期回报。套利环境的变化将给全球金融市场带来更大的结构变数,并加大新兴市场资本外流的压力。

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(责任编辑:沈路)

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