程实：2016年美国经济复苏大势不变

　　导读：这个世界上，最尴尬的一种幸福，就是幸福变成了一种习惯，美国经济恰是如此。回顾2015年，美国经济复苏周期明显领先于全球经济，表现出一枝独秀的相对强势。展望2016年，美国经济复苏大势不改，内生增长动力稳定且强劲，美国经济基本面的绝对状况依旧优于大多数主要经济体；但值得玩味的是，美国经济边际改善的空间已经相对较小，给资本市场带来惊喜的可能性不大。2016年，美国复苏已成“往事”，相对于欧洲，美国股市相对吸引力有所下降。美元将在美联储首次加息后短暂冲顶，随后经历一段贬值，然后才会恢复长期升值态势。2016年，美国依旧是具有霸权稳定特征的经济体，所以，一旦全球发生黑天鹅事件，或地缘政治动荡急剧爆发，“美元资产热”将再度升温。

　　文|程实（盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管），原文首发于FT中文网

　　大势不改：复苏动能稳定

　　2008年金融危机爆发后，美国经济陷入衰退，2008年和2009年，实际GDP分别收缩0.29%和2.78%。受大规模经济刺激政策的影响，2009年第三季度开始，美国经济重回复苏，2010-2014年经济增长率分别为2.53%、1.6%、2.22%、1.49%和2.43%；根据IMF的预测，2015年美国经济增长率预估值为2.57%，较2014年提升0.14个百分点。

　　展望未来，2016年，美国经济复苏大势不变，IMF预测的经济增长率为2.84%，较2015年进一步提升0.27个百分点。美国经济复苏动能稳定，复苏大势并不会由于货币政策紧缩、地缘政治动荡加剧和政治周期改变而发生根本性动摇。从经济基本面的绝对状况看，美国经济依旧是全球最稳定的增长核心之一，复苏质量值得肯定。

　　第一，美国经济内生增长动力稳定且强劲。美国经济的最大特点是内生增长模式，美国季度增长率包含了很多短期噪声，并非观察美国经济运行状况的最优指标。例如，2015年前三个季度，美国经济季度增长率分别为0.6%、3.9%和2.1%，波动很大，趋势不明。我们认为，判断美国经济趋势的关键指标是内生增长率，即剔除掉库存变化、净出口和政府支出三大长期波动因子后的经济增长率。我们测算的结果表明，美国经济内生增长率比季度经济增长率更加稳定和强劲，2015年前三季度，内生增长率分别为1.66%和3.24%和3.27%，均值为2.86%，不仅高于2008-2014年危机期间平均的0.96%，也高于1947-2014年1.91%的历史均值。

　　第二，美国消费主引擎表现良好。美国经济是典型的消费型经济，1947年至今，美国经济季均增长3.25%，其中，消费提供了平均2.08个百分点的贡献，构成了增长三分之二的动力来源。各类数据表明，美国消费引擎表现良好：2015年前三季度，消费季均增长3.23%，大幅高于2008-2014年1.33%的平均水平，已接近3.38%的历史水平；消费对经济增长的季均贡献为2.17个百分点，大幅高于2008-2014年的0.9，并已高于历史平均的2.08。消费取决于国民收入和边际消费倾向，放眼未来，美国消费前景可期:一方面，收入增长稳定，2015年前三季度，实际人均可支配收入季均增长2.63%，不仅高于2008-2014年季均的0.49%，还高于2.14%的历史均值；另一方面，储蓄率下降，2015年前9个月，个人储蓄存款占可支配收入比例月均为3.58%，大幅低于6.72%的历史均值。

　　第三，美国全要素生产率持续提升。经济发展理论和实践表明，资本、劳动力和全要素生产率是长期增长的三大动力。在全球人口老龄化和流动性充裕的大背景下，全要素生产率是决定全球增长质量和前景排序的核心指标。2009年下半年复苏启动以来，美国全要素生产率处于一个缓慢提升的通道中，根据美国官方数据，2010年，美国所有经济部门的潜在劳动力生产率增长率为0，2011-2014年分别为0.71%、0.96%、1.03%和1.12%，2015年和2016年预估值分别上升为1.17%和1.42%。保障全要素生产率提升的关键是科技创新的领先，2015年前三季度，美国研究和开发季度增长率均值为5.68%，不仅大幅高于2008-2014年平均的1.09%，也已超过5.13%的历史均值。

　　第四，美国依旧保持着霸权稳定吸引力。美元和美国的霸权稳定性，一直是大量国际资本流入美国的根本动力。事实上，美国经济近两年的复苏趋势相对非常稳定，美元在国际货币体系中的地位未见明显下降，人民币纳入SDR后也仅是大幅“挤占”了欧元和英镑的位置，美元汇率更是在美联储领先政策周期的影响下始终保持强势。如此背景下，美国继续保持着对全球资本的霸权稳定吸引力：2015年前三季度，美国风险投资融资额和投资额季均分别为68亿和157亿美元，均明显高于历史均值；2015年前9个月，虽然官方渠道的美国国际资本流动净额月均下降148亿美元，但私人渠道的美国国际资本流动净额月均上升98亿美元，表明在部分国家官方减持美元资产的同时，私人投资对美元资产依旧青睐有加。

　　惊喜不多：边际改善有限

　　虽然从基本面的绝对状况看，美国经济复苏既稳定、又强劲，相对大多数依旧挣扎在历史均值以下的经济体而言，优势较为明显；但从基本面的边际变化看，美国经济复苏已经成为一种习惯性的“往事”，给市场带来意外惊喜的空间并不大，而全球其他绝对状况相对不好的经济体，却更有可能呈现出引人瞩目的边际变化。

　　第一，经济增长的边际提振不再具有稀缺性。危机以来，美国经济对全球经济呈现出明显的周期领先特征，美国经济最早陷入衰退，最早开启复苏，也最早确认复苏。受此影响，美国经济最近两年表现出相对强势，例如，IMF预测数据表明，2015年，美国经济增长率较2014年提振0.14个百分点，同期全球经济增长较2014年减速0.31个百分点，新兴市场经济增长减速0.66个百分点，金砖国家全面减速，印度、南非、中国、巴西和俄罗斯经济增长预估值分别下降0.03、0.13、0.49、3.17和4.42个百分点。虽然2015年美国经济的边际改善情况相对较好，但这一态势在2016年发生改变。根据IMF的预测，2016年，美国经济较2015年提速0.27个百分点，同期全球经济增速提振0.44个百分点，新兴市场经济增速提振0.56个百分点，美国经济的边际改善不再一枝独秀。

　　第二，企业利润增长放缓。宏观经济的微观基础是企业，企业盈利状况是决定资本市场表现的物质基础。2015年前两季度，经存货计价和资本消耗调整的美国企业利润季均增长为2.86%，不仅低于2008-2014年季均的5.58%，还低于历史平均的7.35%，2015第二季度，美国企业利润仅增长0.6%。金融企业的表现格外令人失望，非金融企业的表现也乏善可陈。盈利增长放缓使得企业家信心也大幅下挫，2015年第三季度，美国CEO经济展望指数为74.1，不仅大幅低于2011年第一季度113的阶段高点，还创下了2009年第四季度以来的新低。

　　第三，工业生产增速回落。经历过危机后的持续复苏，美国产能渐进恢复。而产能恢复到达瓶颈位置后，工业生产减速：2015年前三季度，美国工业生产指数季均同比增长2.58%，第三季度仅增长0.93%，明显低于3.86%的历史均值；2015年前10个月，美国工业总体产出指数月均同比增长1.86%，9月和10月仅增长0.66%和0.34%，明显弱于3.88%的历史均值。

　　第四，劳动力市场改善面临瓶颈。促进就业是美国经济政策的核心目标，危机以来，受刺激性政策和内生复苏力度渐强的共同影响，美国就业状况持续改善。然而，我们认为，种种细节数据表明，美国劳动力市场改善已经进入瓶颈状态，进一步大幅边际优化的难度很大：2015年10月，美国失业率为5%，已较2009年10月10%的阶段高点大幅下降，而根据美国官方测算，2015年末美国潜在失业率为5.05%，也就是说，美国失业率已经达到潜在水平，进一步提振就业需要通过结构政策降低潜在失业水平。

　　加息不停：大选影响有限

　　2016年，美国将迎来四年一度的大选年。即将到来的2016年美国大选，由于以下特征而变得意义重大：第一，奥巴马将在第二个任期结束后退出核心舞台，美国势必将迎来一位新总统；第二，伴随着新总统的上台，美国将迎来金融危机后的第一次最高层“换人”；第三，美国势必将在一个多事之秋完成总统更替，不仅美联储政策选择和美元运行都处于关键时段，而且，全球地缘政治正由于ISIS恐怖主义、乌克兰危机和大国博弈的不断升级而进入一段高危时期。

　　正因为2016年大选意义重大，所以很多市场人士认为，美联储将受到大选政治周期的影响，在货币政策选择上更趋保守。彭博数据显示，市场对2016年底美国基准利率的预估均值是1%左右，2017年底的预估均值是1.5%左右，也就是说，市场担心，美国经济基本面还没有强到足以承受快速加息的程度，美联储加息将采取“缓步慢行”的风格。我们认为，美联储实际的紧缩风格可能比市场预期的更加鹰派，我们对2016年底美国基准利率的预测是1.25%，2017为2%。我们做出如此判断的原因有四：

　　第一，美国经济已经达到加息门槛，产出缺口的消失不允许货币政策再偏鸽派。值得强调的是，美国经济基本面已经满足紧缩条件。一方面，美国经济内生增长动力稳定且强劲；另一方面，美国物价稳定压力渐增，剔除大宗商品市场深度萎靡的影响后，2015年10月美国的核心CPI同比增幅为1.9%，已经接近2%的紧缩门槛。而且，考虑到2016年美元可能迎来冲顶后的阶段性贬值，石油产出国很可能在未来限制产量，且经济复苏将自然带来需求提振效应，我们认为，大宗商品市场很可能在2016年迎来趋势性反弹，进而从另一个方向带来通胀压力。此外，美国产出缺口正在缩小并将于未来消失，美国宽松货币政策的通胀效应不断加大，增长效应逐渐消失，考虑到货币政策有半年到1年的政策时滞，因此，美国有必要持续加息，以前瞻性地化解通胀压力。

　　第二，2016年美国大选的短期效应可能会加大快速加息的必要性。大选的结果很重要，而比结果更重要的，则是大选的过程。如果将2016年美国大选简化为总供给总需求模型的曲线变化进行分析，就不难发现，政见几乎完全相左的两个政党，也就是大选结果所改变的，是短期总需求曲线。偏向左翼、形似鸽派的民主党一旦获取连任，短期总需求曲线右移，新的短期经济均衡将继续偏向中产阶级和贫困人群关注的就业改善；偏向右翼、形似鹰派的共和党一旦挑战成功，短期总需求曲线左移，新的短期经济均衡将更偏向富裕阶层在意的价格调整。而无论大选结果如何，在长期总供给曲线垂直的背景下，2016年美国大选的长期影响将取决于两党政策对真实要素的改变情况。从目前的形势看，民主党获胜的几率似乎略大，所以美国短期通胀压力加大的可能性也潜在加大。

　　第三，美联储的政策独立性可能会超出市场预期。我们利用可取得的数据，对1974-2013年40年间美联储利率政策的波动性进行了考察。结果显示，1994-2013年，美联储进行了7次政策转向，政策转向间隔期，即某个降息周期最后一次降息到紧随其后的第一次加息，或某个加息周期最后一次加息到紧随其后的第一次降息之间的时间间隔，为11.2个月；而1974-1993年，美联储进行了12次政策转向，转向间隔期仅为7.67个月。数据表明，最近20年，美联储相机抉择的随机性已经较前一个20年明显下降，美国货币政策的方向稳健性潜在提升。所以，美联储一旦开启加息，就不会很快发生基调转向，QE4完全是无稽之谈，较强的独立性也意味着美联储不会由于政治周期而放缓加息节奏。

　　第四，较快加息是最小化政策牺牲率的较优选择。货币政策转向自然会带来源自失业、通胀、波动性等各个维度的综合变化，最小化政策转向的综合牺牲率，很重要的一点是要稳定政策预期。事实上，美联储危机后一直致力于强化前瞻指引，在首次加息后，美联储如果放缓节奏、表现出些许迟疑，就会让市场目前的鸽派猜测迅速强化，进而大幅削弱货币紧缩的预期效果，并将给储蓄函数和消费函数的修复带来不利影响。因此，美联储一旦加息，较优选择就是快速将基准利率提升至核心通胀率上方，避免政策摇摆带来不必要的额外福利损失。

　　2016：美国复苏往事

　　2016年美国经济复苏已成习惯性往事，复苏大势稳定，内生动力强劲，虽然美国经济基本面依旧领先全球，但边际改善空间相对较小，带来意外惊喜的可能性也不大。

　　2016年，美联储将在货币紧缩道路上坚定前行，利率调升频率和幅度可能会超出市场预期。美国大选虽然会改变美国经济的政治生态，带来不容小视的长期变化，但不会直接对2016年经济走向和政策选择带来太大影响。我们认为，2016年，美国复苏往事不会给美元资产带来太大的边际提振。相对于欧洲，美国股市点位较高、惊喜较少，相对吸引力可能有所不足。美元可能将在美联储首次加息后短暂冲顶，随后经历一段贬值，然后才会恢复长期升值态势。2016年，美国依旧是具有霸权稳定特征的经济体，所以，一旦全球发生黑天鹅事件，或地缘政治动荡急剧爆发，“美元资产热”将再度升温。