险资做“野蛮人”还是悠着点

　　“宝万之争”之所以成为公众备受瞩目的焦点，一方面缘于万科是一家知名度极高的房地产龙头上市公司，其人其事都是新闻，现在又遭遇“野蛮人”入侵而“被迫”停牌，从而引起了各方高度关注。另一方面，一批以保险机构为代表的新生代机构投资者在资本市场高举高打，一路

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　　尤其在近两年，A股市场中通过举牌成为大股东的上市公司越来越多，监管部门的态度一直比较模糊，既没有明确反对也没有明确支持，一些通过二级市场新晋成为大股东的机构与原大股东和上市公司实际控制人仍在拼刺刀，“宝万之争”很有可能会成为A股市场的典型案例和标志性案件。

　　从监管部门的态度来看，对此类事件已经明确定性为市场行为，只要不违法违规，监管部门就不会干预，这让二级市场收购变成大股东的现象成为新常态。

　　其实，监管部门的态度早在上次修改《证券法》时就已经明确，删去了“报送上市公司收购报告书”等内容，将第八十九条第一款中的“事先向国务院证券监督管理机构报送”修改为“公告”；将第九十条中“收购人在依照前条规定报送上市公司收购报告书之日起十五日后，公告其收购要约。在上述期限内，国务院证券监督管理机构发现上市公司收购报告书不符合法律、行政法规规定的，应当及时告知收购人，收购人不得公告其收购要约。”内容彻底删除了，只保留了要约收购的有效约定期限；将第九十一条“在收购要约确定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。”修改为“在收购要约确定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的，必须及时公告，载明具体变更事项”。

　　上述修改很明显地删除了证监会事前审批的事项，减少行政干预市场化收购的行为，而要求用公告信息披露的方式来广而告之，证监会的职责显然是从事前行政审批走向事中和事后监管。

　　《证券法》对上市公司收购部分内容的修改，意味着未来资本市场收购的数量和花样会越来越多，这也是鼓励市场化配置资源的表现，也是监管职能转变和要约收购真正有效的关键之举。

　　实际上，中国股市自成立以来也发生过数例要约收购，包括SEB收购苏泊尔，山西国际电力收购通宝能源，祝义材收购南京中商，南钢股份要约收购案等，但很多要约收购都走了过场。根据《上市公司收购管理办法》的规定，投资者及一致行动人拥有的权益超过上市公司已发行股份5%要举牌公告；持股超过5%但未超过20%的要编制简式权益变动报告书（报告投资者及一致行动人的介绍和情况，报告持股目的和未来的持股意向，报告5%前后的股权变动方式和时间）；持股超过20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书（除了需要披露简式报告书的内容外，还须披露投资者及一致行动人的控股股东、实际控制人的股权关系结构图，并要报告取得股份的价格、资金来源和支付方式，还得报告一致行动人的实际控制人是否与上市公司存在潜在的同业竞争和关联交易，未来12个月对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等调整的后续计划，以及前24个月内与上市公司的重大交易，还得聘请财务顾问对权益变动报告书所披露的内容出具核查意见）； 持股超过30%时，继续增持股份需要采取要约方式进行，收购人需要发出全面要约或者部分要约。

　　但据了解，国内上市公司股权转让达30%时，大多数会被证监会免去要约收购，前面列举的几个案例都是因为股价在要约期内都比收购价还高，导致没人愿意低价卖给收购人，同时很多二级市场的流通股东并不认可挂牌交易股票的要约价格，在国内导致要约收购沦为形式。

　　其实这也不难理解，如果一个上市公司被一致行动人或单一股东从举牌后一路收购超过30%，股价不可能没有反应，再加上监管部门的行政审批除了影响收购效率，也变相做实了收购的目的和意向，投资者预期肯定会发生变化，此时要约收购价格太低、太高都不合适，取消要约收购的事前审批事项，让市场主体来决定和选择收购方式和发出要约的时机，会更加有利于市场化并购，未来中国股市可能会发生很多并购重组的案例。当然，仅靠修改《证券法》是不够的，如果《上市公司收购管理办法》（是具体执行的办法和法律解释）和《公司法》不跟进修改，依然坚持行政审批，市场化收购也很难完成。

　　同时，鼓励市场化收购也不可避免“敌意收购”（是中性词，主要是对原有控股股东造成颠覆）。如果原有控股股东不注重股权结构（持股比例太低）、不好好经营上市公司、不热心市值管理、让上市公司走向空壳边缘的话，很有可能会被其他股东取而代之。在A股市场这种股权之争的案例不在少数，从最早的“保延风波”（深保安收购延中实业）、“君万之争”（君安证券收购深万科），以及近两年的上海家化、上海新梅、东方银星、金地集团等都遭遇了上市公司控股权之争，还有现在的“宝万之争”，攻守双方激烈程度几乎到了你死我活的境地。

　　从过往的案例来看，敌意收购真正成功的不多，除了中国《证券法》和《上市公司收购管理办法》对外来者具有与生俱来的“敌意防范”之外，上市公司原大股东与董事会联合排挤新大股东的居多，证券监管部门和交易所也是对外来者的来意充满疑惑，加之新来者与监管者的沟通时间太短，后者往往或多或少地会保护原有大股东和现有董事会。当然这也可以理解，因为中国股市敌意收购案例还不算太多，A股市场缺失在这方面的法律法规，上市公司大股东和董事会也很少设置特殊的反收购条款。在美国市场中，“敌意收购”非常频繁，这也是一种市场化收购的表现，但美国允许攻守双方使出各种市场化的招数来攻击和反攻击，比如“毒丸计划”在美国非常盛行，是反收购的利器，但该计划并非为了真正阻碍交易的达成，而是用于抬高主动收购方的价码。这对美国上市公司治理和提高上市公司质量非常有帮助，如果上市公司董事会或实际控制人存在不作为、伐异己、胡作为、滥融资、乱花钱、家天下、走为上、掏空上市公司、大规模套现减持等败德行为发生时，其他股东介入、通过提名董事，控制董事会无疑是提升上市公司价值和股东维权的有效方式。因此，不能简单地将“野蛮人”与坏人画成等号。

　　现在，监管部门也开始意识到股东自治的意义，从《证券法》对要约收购条款的修改和对此次“宝万之争”的态度来看，显然是在鼓励真正市场化的收购，鼓励股东通过市场化收购的方式来制约上市公司大股东和董事会高管成员，如果再不思进取，原有控股股东和高管被取而代之也未尝不可。

　　只是，保险公司大面积举牌上市公司、霸王硬上弓要悠着点，毕竟保险行业经不起折腾，保险公司要求高度安全，保险的信用不仅决定着金融业的信用基础，也是整个社会的信用基础，从美国次贷危机后政府的救赎次序来看，美国政府可以忍受银行、投资银行和券商的倒闭，但绝不允许像AIG这样的保险机构破产倒闭，因此保险机构稳健经营和审慎投资事关重大。

　　在目前中国金融分业监管的框架下，中国的保险企业大肆冒险经营和激进投资值得警惕。如果整个保险行业激进运行，虽然摊子铺大了，但保险公司似乎越来越不保险了。保险本来就是风险管理的一种方法，风险转移的一种机制，通过保险可以将众多单位和个人结合起来，将个体对应风险转化为共同对应风险，从而提高了个体对风险造成损失的承受能力，保险的作用在于分散风险、分摊损失，可以用于投资的无非是顺周期下的沉淀资金，如果顺周期不再，不确定性因素增加，要求理赔的数量增加，沉淀和可用于投资的资金自然会减少，这也就要求险资投资时不能太激进。如果保险公司冒险经营，一旦破产会对整个金融体系和信用体系带来巨大的灾难，远比银行破产带来的社会风险大，毕竟买保险就是为了应对不确定性的灾难，一旦保险公司追求高风险投资、不安全，对投保者而言是潜在的灾难，现在保险公司自身已经介入了风险领域，这对整个金融体系的健康发展是不利的。

　　为了投保人的安全和有效对冲保障背后的风险，险资投资应该把安全性摆在首要位置，而不是一味地强调利润最大化的盈利性，尤其险资通过二级市场举牌夺得大股东后，就不再是单纯的投资者角色，要应该更多地为上市公司的经营发展着想，如果不作为和乱作为对上市公司和其他投资者都是灾难，从而险资就会陷入实业管理的角色，先不论其专长与否，但至少与保险业发展的理念和初衷不同。

　　险资最合理的投资理念应该是多元化投资和“把鸡蛋放在多个篮子里”来分散投资风险。尤其在中国经济增长趋势放缓和中国老龄化即将来临的情况下，中国保险业恰恰应该放慢激进的投资脚步，应该注重发展保障主业。中国保险业在这些年发展太快了，问题和隐患都被速度给掩盖了，现在需要居安思危和战略布局，切勿盲目冲动。

　　从资产规模看，1992年中国保险业总资产仅为510亿元人民币，2004年4月末保险业总资产首次突破1万亿元。截至2011年底，保险行业总资产达到6万亿元。中国保险业在这20年间总资产增长超过了120倍，可以说是速度惊人，20年完成了别人几百年的积累，当然这与中国经济和中国人的财富增长息息相关，若一旦中国经济进入低速增长期和老龄化到来，中国保险业将不太可能出现这种爆发式增长的局面，该行业在未来10年恰恰需要做好这方面的风险准备。

　　近两年中国的保险业和保费增长就已经出现减速的迹象，况且保险业是要接受偿付能力监管的行业，如果过度强调高投资收益、“去保障化”，则保险的本职功能将会受到冲击。在快速发展期，之前酝酿的各种矛盾和风险看起来不太明显，或许可以被这些年快速积累的保费收入给覆盖掉，但未来的压力会很大，如果从保护保单持有人利益角度出发，现在反而应该强化保险公司的资本约束力，要限制保险公司盲目逆周期扩张和鼓励孤注一掷地冒险。现在的政策即使允许险资激进投资，但也希望保险公司要量力而行，要将风险和安全放在第一位，要未雨绸缪。

　　尤其在目前中国金融混业化发展和财富管理机构即将混战的大背景下，过度强化和过高地赋予保险机构投资理财的职能，淡化保障功能，让所有金融机构都搞多元化扩张和混业经营，金融产品的交叉性将会加剧金融系统的潜在风险。这就要求金融分业监管格局尽快调整，以适应金融混业发展的实际需求，否则金融风险会在不同金融机构和部门之间频繁转移，有些金融产品或机构也很有可能会利用监管漏洞来“套利”，有些主管部门为了自己所属行业的地位，鼓励下属金融机构激进、冒险经营，对单个监管部门可能是政绩最大化了，但对整个金融体系是不负责任的。因此，当前的金融分业监管格局亟待改革，尽快实施统一、协调的金融混业监管框架，以防止部门利益下短期化带来的系统性风险。

　　(本文作者为对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员 苏培科 为英国《金融时报》中文网撰稿 仅代表作者观点）