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本报记者 庞华玮 广州报道
2016年开年，A股在开年后经历惨烈的“开门黑”，避险情绪升温，资金从股市向债市剧烈迁移的一幕再度出现，债市持续火热，1月12日，国家开发银行债券招标结果显示，5年期、7年期、10年期利率创下2006年以来新低，其中10年期中标利率仅3.014%，
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但是，对于债市的火热景象，广发基金固定收益部总监张芊则觉得需要理性对待，“2016年债市会有波动的空间，把握好波动的机会，会给基金带来一定的收益。经历两年牛市后，2016年债市投资难度增加，投资者需要降低收益预期”。
不同品种之间灵活切换
张芊是固定收益领域的一名老将，其深耕债市十四载，曾先后在保险资管、公募基金从事固定收益投研工作。2012年2月，张芊加盟广发基金，并担任公司固定收益部总经理，执掌广发纯债和广发聚鑫等基金组合。
2015年，债市延续2014年的牛市行情，广发纯债的收益率超过15个百分点，二级债基广发聚鑫的收益率更是超过30个百分点。
“2015年我们做过几轮波段操作。”张芊告诉21世纪经济报道记者，2015年初，她对债券组合进行调仓，将2014年底看好的长久期利率债换成信用品种。广发纯债基金2015年一季报显示，基金经理在2015年初重点减持了中长期低票息品种，增加了信用债，并维持一定杠杆和久期。
张芊解释，2015年一季度将基金组合从利率债调仓至信用债，主要是基于两大考虑：一是外资银行、保险等机构存在配置中高等级信用债的需求，信用债收益率呈现震荡下行的走势；二是经济进入中长期结构性调整，利率中枢仍可能下行，但是绝对收益水平吸引力下降，进一步向下突破需要等待货币政策出台。
综合两个因素看，张芊判断信用债品种比利率债具有更高配置价值。同花顺统计数据显示，2015年1月，3年期的3A公司债的收益率为5.88%，而10年期国债2015年初的收益率为3.77%，前者是后者的1.6倍。2015年一季度，广发纯债组合中企业债占基金资产的比例在原来的基础上增加了24.50%；二季度该数据再增加12.76%。
回过头来看，张芊在2015年初的调仓动作，是一次漂亮的波段操作。2015年上半年，长久期的利率债呈现区间震荡走势，振幅接近70BP左右。7月开始，长久期利率债的中枢开始出现下移，但下行幅度只有20BP。
2015年6月中旬至7月8日，A股市场爆发为期三周的极端性下跌行情，新股发行暂停，打新和配资衍生的资金需求消失，各类避险资金重新流向债券市场。7月开始，各类债券收益水平大幅度下行，中短期信用债收益率创新低。彼时，张芊管理的基金组合再次进行品种切换，逐步买入长久期、高资质品种。
“避险资金回流带来的配置盘力量，推动利率债收益率震荡下探。”张芊回顾，2015年8月期间，国债中长端的关注机构不仅新增了配置盘，还加入了以券商为主的交易盘，在债市基本面利好的背景下，产生了“1+1>2”的收益率下行效应。在这期间，她管理的基金组合开始降低企业债的配置，逐步买入长久期的利率品种。
同花顺统计显示，2015年三季度，广发纯债基金组合中的企业债占净值比下降98.66%。张芊在三季报中指出，基金经理判断货币政策保持宽松，将基金组合维持较高的久期，重点增持利率债和高资质信用债，减持中低评级品种。
回顾2015年中在信用债和利率债品种的切换，张芊坦言，当时主要是出于防范信用风险的考虑。
“7月打新暂停后，资金面推动所有信用品种下行，同时基本面低于预期，8月配置资金逐步介入，推动长债上涨。但从绝对收益角度看，长期债券收益率已经到达较低水平。”张芊注意到，有些企业基本面不断恶化，当期信用利差不能弥补所面临的信用风险。为此，她管理的组合坚持积极防范信用风险，减持存在风险隐患的信用债。事后证明，这种谨慎，使得张芊管理的基金组合没有碰到一例信用风险事件。
成功躲过可转债暴跌
作为固定收益领域久经磨砺的投资老将，张芊在2015年值得称道的投资策略，不仅体现在信用债和利率债之间的波段切换，还展现在可转债品种的精准择时操作。
可转债属于牛市涨得凶、熊市跌得猛的品种。2014年6月，A股牛市行情启动，张芊敏感地意识到权益市场的投资机会，她管理的二级债券基金——广发聚鑫债券基金持续增加可转债和权益品种的配置。同花顺统计数据显示， 2014年二季度、三季度、四季度，广发聚鑫基金持有可转债占基金净值的比重分别上升12.31%、14.30%、25.70%。
2015年一季度，沪深300指数震荡调整，张芊坚定地认为，权益类品种投资机会大于风险，广发聚鑫在适当降低久期和杠杆的同时，加大了转债和权益类资产的配置力度。随后4个月时间，A股市场高歌猛进，上证指数从3300点一路飙升至6月初的5000点。
2015年5月，A股仍在高歌猛进，但基于股票市场上涨过快，未来波段加剧的判断，张芊在5月份逐步对转债持仓进行获利了结。
“我们在2015年5月份对可转债有一个比较重要的减仓。”张芊介绍。同花顺统计显示，2015年二季度，广发聚鑫持有可转债占基金净值比重下降24.64%，至二季度末广发聚鑫组合中的可转债占基金净值比仅为0.27%。
5月中旬及时从可转债抽身，让广发聚鑫避开了2015年6月中旬A股爆发的系统性下跌，避免基金净值大幅受损。值得一提的是，2015年三季度，中信标普可转债指数暴跌20.42%。
为什么在牛市中大幅减仓可转债？张芊的逻辑是：“提前减仓可转债，是基于对于市场估值和市场基本面的判断，转债在2015年二季度估值严重偏高。”
张芊进表示：“我们的理念是长期投资、价值投资。站在2015年5月初的时点考虑，短期内可转债有可能继续上涨，但我们认为继续持有可转债的风险收益比并不匹配。”
虽然年度业绩优秀，但是张芊向21世纪经济报道记者强调，她不苛求在市场最高点兑现收益，以追求更好的基金业绩排名。与此相比，她更看重的是让基金产品长期获得一份比较满意的业绩。
2016年要把握波动机会
得益于2015年债券牛市，债券基金业绩靓丽，平均收益率达到10.41%。由张芊亲自掌舵的两只债券基金表现更为出色。其中，广发聚鑫债券A/C在2015年的净值增长率分别达到30.77%和31.33%，在同类基金的排名位于第3和第2名。同期，广发纯债A/C的收益率分别达到15.33%和15.26%，在纯债基金类别中位列第5和第4名。
连续经历2014年和2015年两年债券牛市行情后，2016年债市是否依然安好？对此，张芊的判断是2016年债市需要把握波动的机会。
“新常态经济背景之下，经济增长稳步下台阶，通胀仍将维持低位，经济结构调整成为重点。综合来看，经济虽在下行，但托底有望，2016年需要密切关注经济数据出现边际改善，中短期内利率债中长端的走势预计仍是以区间震荡为主，做好波段操作准备或运用国债期货适时进行套保操作。”张芊表示。
与此同时，信用债在低信用利差水平下，机构徘徊于“防踩雷”与“缺资产”的纠结状态。
为此，张芊认为，对于公募基金而言，流动性管理依然是首位，中高评级券种仍是首选。同时，资金利率变动、信用风险事件、评级调整、汇率市场波动等对债市的影响因素仍需要进行连续跟踪。
2014年和2015年的债券牛市，给债券基金带来了可观的回报。但展望2016年，张芊认为债市投资难度增加，投资者需要降低收益预期。
“连续两年这么大的债券牛市，以前是没有的。你说用历史去辨别未来，历史有借鉴意义，然而现实未必一定重复历史。我相信2016年债市会有波动的空间，把握好波动的机会，会带来一定的收益。”张芊认为，2016年的投资难度增加，投资者需要降低收益预期。对资产管理机构而言，他们能做的就是依靠团队协作力量，投资更为精细，更加稳健。
作者：庞华玮
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