民生固收：城投境外发债 为市场还是为政府？

　　摘要：2015年，在转型艰难推动、企业难以产生造血能力之际，国内城投却发动了一波不小的海外发债热潮。从发债主体来看，境外发债城投主体呈现评级下移、由中心城市向地级市扩散的趋势。市、区级城投境外负债的成本优势几乎没有，即使获得较高的国际评级，也难以受到投资者的认可，加上汇率贬值风险，融资成本反而提高。目前来看，市、区城投境外发债以沿海城市为主，更多体现的是地方政府实现区域经济对外开放的意志。短期来看，政府意愿下的城投海外负债（政府平台职能增加）意味着企业与政府的关联还会继续存在，是风险降低的表征；但长期看，随着地方政府债务置换、城投转型的上层推动，这种关联只会逐渐减弱，平台职能越重的城投将面临更大的不确定性。

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　　文/李奇霖、李云霏 民生证券研究院固定收益组

　　2015年，在43号文紧约束、政府融资功能取消的背景下，城投公司的政府背书预期逐渐减弱。虽然历史债务问题还维持着城投与政府之间的联系，但是脱离政府庇护、企业信用与政府信用隔离的趋势不会逆转。在这个转型艰难推动、城投还未实现自我造血的时候，国内城投在2015年却发动了一波不小的境外发债热潮。

　　数据显示，2015-2016.1，城投境外发债融资共132亿美元，相比2014年（43.5亿美元）增长148%。一方面国内传统产业风险提升引导资金不断涌向城投主体、企业融资成本不断走低，另一方面美联储加息周期启动、人民币汇率贬值推升海外融资成本，怎么算，城投赴境外融资似乎都不划算。那么，2015年赴境外发债的城投有哪些，又是抱着怎样的目的以及此举会有怎样的影响呢？

　　一、看趋势：市、区级城投有突破

　　2015年全年国内企业共有98家海外发债，融资1900亿美元，其中城投主体有15家，融资规模占比达到6.84%。从发债主体来看，发债城投呈现评级下移、由省级城投向市级发展的趋势。

　　（一）发债主体评级下移

　　2015年城投海外发债34只，涉及发行主体15家。从国内评级来看，2015年之前，发行海外债券的城投平台以境内AAA主体为主，只有珠海华发为AA+；2015以来新增的10家海外发债主体中，AA+及以下评级主体有所增加，分别是北京建工（AA）、天津保税区投资控股（AA+）、天津生态城投资开发（AA+）和江苏新海连发展集团（AA+）。

　　（二）由省级城投向地市级城投发展

　　2015年之前，珠海华发属国内赴海外发债的第一家地级市城投，而进入2015年之后，青岛城投、天津保税区投资控股、天津滨海建投、天津生态城投资开发以及2016年最新发债的江苏新海连等市、区级城投发债频频。2015年以来，上述五家城投境外融资达29.6亿美元，青岛城投更是发行三期境外债券共13亿美元。

　　（三）募集资金主要调回境内使用

　　对于城投而言，大力发展海外业务的企业毕竟有限，境外融资的主要目的主要还是支持境内项目建设。由于外管局严谨境内企业直接或间接将通过跨境担保而取得的境外融资所得款项调回中国使用，因此境内主体多通过“维持良好协议”或者“股权购买承诺”避开外管局的监管，将境外子公司发债募集资金转入国内使用。目前这是所有城投境外发债的渠道，资金主要用于境内企业。

　　二、问原因：几家城投几家言

　　一般而言，企业选择海外发债的原始动机主要有以下几点：

　　1、基于境内业务，拓宽融资途径、改善负债结构，建立国际金融市场的企业形象；

　　2、基于境外业务，凭借母公司的信用等级优势为境外子公司项目融资；

　　3、国内发债限制多，企业被动转向国外市场；

　　从发行主体来看，各大商业银行、大型国企境外发债主要是基于原因1、2，而房地产企业（民营企业为主）则更多受到国内发债的诸多限制，被动增加海外负债占比。在选择境外还是境内融资时，国际市场的利率环境、人民币的升贬值预期是影响企业境外融资节奏的重要因素。

　　但对于城投公司而言，首先，以地方政府融资平台的身份，能够在政府信用支持下获得国内各类资金包括银行贷款、债券以及非标产品的青睐，融资成本明显更低；其次，城投本身不具备盈利能力，其国内评级更多参考地方政府财政数据，如果套用到国际评级标准，企业的信用评级可能要至少下降三个级别，负债成本降低有限。那么城投基于何种理由开始境外发债的呢？

　　1、省级城投境外融资：降低负债成本

　　2013-2016.1期间，国内共有18家城投发行海外债券，其中10家为省级直属城投公司。这10家城投一个共性在于企业以一般经营性项目为主营业务，具备确定的自我造血能力，能够自负盈亏，实质上已经摆脱了单纯的政府投融资平台身份。

　　虽然这些企业在国内尚属于城投范围，但性质上可以说与一般生产性企业无异，其作为当地规模最大的地方国企之一，境外发债的目的更倾向于建立大企业的国际形象以及享受国外低融资成本。2015年境外发债主体中，除了AA+的海南交通投资融资成本要高于境内利率以外，其他省级城投均通过境外发债达到了降低成本的目的。

　　2、市、区级城投发债：行政色彩更重

　　考虑汇率风险，实际成本高于境内。与上述省级城投相比，市、区级城投在地区财政、企业规模、市场化程度都要略逊一筹，地方政府投融资平台的功能居于主导，企业国内评级一般为AA+及以下，国际评级勉强达到投资级，发债成本优势有限。除了天津滨海建投（AAA）、天津保税区投资控股境外发债成本小幅低于国内二级市场利率，其他主体融资成本反而是高于国内的，但如果考虑人民币汇率风险，几乎所有市、区的城投境外融资都是成本提高。

　　即使国际评级提高，国际投资者的认可度也一般。基于不同标准，企业获得的国际评级与国内差异较大，一方面是境外评级普遍低于境内评级，另一方面，两个主体的评级高低在境内外可能是相反的。但实际发行中，国际投资者对国际评级结果的认可度并不高。

　　例如2月份发债的青岛城投（AAA//BBB-/BBB+）、北京基投（AAA/A2/A-/A+），前者5年期美元债发行利率达到4.75%，而后者5年期港元债发行利率低至2.8%；但7月天津滨海建投（AAA/Baa1/BBB+/A-）、上海建工（AAA/Baa1/BBB/BBB，国际评级低于滨海建投）同时发行5年期美元债，前者发行利率其4%，而后者为3.75%。

　　总的来说，市、区级城投境外负债的成本优势几乎没有，即使获得较高的国际评级，也无法保证受到投资者的认可，加上汇率贬值风险，境外发债反而增加了企业的债务负担。目前来看，市、区城投境外发债以沿海城市为主，企业发债可能更多体现的是政治色彩，即在金融市场加快对外开放之际，东部重要沿海城市作为最接近国际市场的地区，借助城投这类地区最主要国企，通过打开资本市场，来打造区域经济对外开放的形象。

　　三、平台职能难摆脱，企业转型怎推进？

　　从近三年尤其是2015年城投海外融资结果来看，对于城投公司这类特殊的企业，无论是国际评级机构还是投资者，都存在很大认知差异，企业位于政府平台与市场化主体之间模棱两可的定位，难以让市场形成一致性判断。但发行结果表明，国际投资者或许更认可“以政府定城投”的思路。

　　那么，这样的市场认知下，省级城投作为大型国企，在自身造血能力不错的基础上，境外融资时依然能够享受到政府支持带来的信用价值提升，进而降低企业融资成本，但需要考虑汇率风险是否增加融资成本；

　　而市、区城投在实现市场化经营之前，如果更多在政府影响下被动增加境外负债，其实又是在发挥地方政府平台的职能。 43号文明确规定2015年企业新增债务与地方政府债务无关，如此高的融资成本只能由企业自己消化，可谓“旧债未清，突增新债”，城投转型又被套上了沉重的枷锁。

　　短期来看政府平台职能增加意味着企业与政府的关联一直都存在，风险可能并不大，但长期看，随着地方政府债务置换、城投转型的上层推动，这种关联只会逐渐减弱，平台职能越重的城投反而会面临更大的不确定性。

　　（来源于微信公众号“奇霖金融研究”）

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