央行如何发力去杠杆

　　“中国金融体系债务负担较高是现在困扰我们的一个很大的问题。目前从负债率的角度来说，我们企业部门的负债率占GDP 的比重超过100%，相比西方成熟国家来说偏高了。企业负债率偏高意味着企业的生产是难以为继的，另一方面就是说产能是过剩的。所以去杠杆和去产能是二者

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　　最近央行召开了春节前流动性会议，央行在听取了商业银行的意见之后，知晓市场会出现流动性紧张，却又不出台降准措施，而是采用公开市场操作和流动性工具的方式。有观点认为，央行不降准出于杠杆问题的顾虑。因为去年的新增贷款达到了11.72万亿，创下了历史纪录。如果继续采取降准的办法，就有可能使杠杆问题更加突出。

　　但多名接受采访的专家对本报否认了央行采取短期流动性政策而不出台降准是因为去杠杆的考虑，他们认为降准和去杠杆并不矛盾。

　　杠杆率过高影响我国经济

　　华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰对本报记者称，当前企业经营困难，根源之一在于杠杆率过高，偏重的债务负担导致企业现金流主要用于还本付息，缺乏足够的资金维持正常生产经营。推进供给侧改革，首先要释放企业活力，将企业从沉重的债务压力下解放出来。杠杆不降下来，企业就难以进行并购重组和消化产能过剩。

　　产能过剩的企业被称为僵尸企业。“因为它们的生产就是为了偿还利息，还有可能也偿还不上，而且它们的生产很有可能是无效的。”曾刚对本报表示，总的来说，因为杠杆率过高从两个方面影响到了我国目前的经济。一是挤出效应。僵尸企业把本来应该给别人的资金使用了。二是金融风险。因为这个模式不可持续，没有合适的资金来源，本金越来越大，如果国家之后不兜底，都会成为金融风险。

　　中国银行国际金融研究所副所长宗良对本报记者表示，“在整个供给侧改革里面突出的是结构调整和结构优化，在保持经济平稳增长的基础上，重点放在如何实现经济的优化，有的行业要坚决去杠杆，腾出资金到更多的亟待发展的产业，比如去补短板，或者支持相关产业的转型升级，让经济得到良性发展，而不是简单去杠杆。”宗良说。

　　民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖称，杠杆具有放大投资的效果，经济活跃时的加杠杆能够放大收益，经济疲软时的加杠杆则会放大损失。如今，中国经济增速呈“L”型走势，此前依赖基建和房地产拉动经济增长模式下积累的杠杆问题开始暴露。以钢铁、水泥等产能库存双双过剩的行业为例，大量企业营业现金流的创造能力很弱，只能依赖贷款进行“输血”，杠杆率被动提升。但是，当上述企业负债成本增长到一定规模时，若其营业利润无法覆盖利息支付，则被动加杠杆模式难以为继。一旦该问题大规模集中爆发，不良贷款的攀升会冲击到银行体系的稳定，所以去杠杆是一项重要的任务。而在去杠杆的过程中，自身“造血”能力不强的企业会被出清，资金、劳动等生产要素则会流向盈利能力强的新兴产业，这个过程中就是经济产出的质量提高的过程，也是供给侧改革的预期走向。

　　中国民生银行首席研究员温彬对本报记者表示，当前我国去杠杆需要从不同的维度去看问题。一是如何通过资本市场扩大直接融资的比重，是去杠杆最为重要的内容。只是从当前股市的运行状态来看，似乎又成了直接融资的巨大瓶颈。所以，对管理层来说，提振股市信心、提振投资者信心显得更为重要。二是，降杠杆是结构性的。可能还有一些行业领域需要加杠杆，比如一带一路投资、制造业升级、现代服务业等。三是去杠杆还需要和去产能结合，因为企业的产能重组会影响到银行不良贷款，这之前的关系要处理好。

　　央行如何发力去杠杆

　　由于发售产品的同质性和投资者对过去高收益的心理惯性，各金融机构负债端的成本始终居高不下；而高收益资产又在“资产荒”的大背景下日益稀缺。金融机构不得不通过加杠杆的手段来实现足以弥补负债端成本的收益率。

　　“过去一年来央行为了维稳经济而压低短端，给金融机构加短期杠杆、买长期资产创造了条件。通过加杠杆而推动资产上涨存在期限错配和流动性风险，而配债资金又涉及银行资金，处置不慎会有触发系统性风险的可能，所以央行一定会对此慎重考虑。”李奇霖对本报记者分析称，从目前来看，由于人民币资产赚钱效应下降，资本外流压力带来的汇率贬值才是掣肘央行进一步宽松的“元凶”。

　　此外，李奇霖认为，低利率环境有利于企业债务减记，所以，从货币政策层面看，产能过剩行业中长期贷款问题的解决还是需要依赖宽松的货币环境。对于产能过剩行业中的优质企业，使用定向工具实现资金供给（例如通过PSL为国开行提供流动性，进而支持重点企业），或许是一个可行的政策选项。不过，从实质上看，产能过剩行业问题的解决还是需要落后产能的出清，不过在出清过程中，要着重考虑人员分流、社会稳定的问题，因此还是朝着“多兼并重组，少破产清算”的方向迈进。

　　从金融角度来看，央行定期公布社会融资规模正是反映供给侧结构性改革的重要指标，社会融资规模中产能过剩行业贷款增长持续低迷，反映了实体经济去产能的情况；而房地产贷款的结构变化反映了房地产去库存趋势。

　　央行调查统计司司长盛松成表示，一方面，社会融资规模中产能过剩行业贷款增长持续低迷，反映了实体经济去产能的情况。截至2015年末，产能过剩行业的中长期贷款余额同比增长1.5%，增速较上年同期下降2.4个百分点。

　　由于货币政策主要解决总量问题而非结构问题，产能过剩行业的贷款收缩更多地取决于商业银行信贷政策的调整，央行可以用窗口指导、定向降准的方式给予鼓励，但效果有待观察。杨驰称，“央行出手解决去杠杆问题，更多的途径在于发展直接融资市场。当前热议的投贷联动有望为企业去杠杆提供新的思路。”