央行公开市场再操作 SLO质押品与参与机构扩围

　　从去年第四季度以来，央行迟迟没有降息降准，取而代之的是更多的运用公开市场操作和创新货币政策工具为市场提供流动性。

　　1月28日，央行再次宣布将增加春节前后公开市场操作场次，扩大短期流动性调节工具（SLO）质押品与参与机构范围。多名接受《第一财经日报》记

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　　央行28日表示，从1月29日起至2月19日，除了周二、周四常规操作外，其他工作日均正常开展公开市场操作，操作流程保持不变。除增加操作场次外，从1月29日起，央行将政府支持机构债券和商业银行债券纳入公开市场操作和短期流动性调节工具（SLO）质押品范围。同时将从1月29日起，扩大SLO参与机构范围，增加邮储银行、平安银行、广发银行、北京银行、上海银行、江苏银行和恒丰银行为SLO交易商。

　　“虽然效果在很大程度上没有差别，但反映了央行担心降息降准释放的宽松信号会对汇率造成更大的压力，说明央行的货币政策一定程度上依然受困于蒙代尔‘不可能三角’。但中国经济转型过程中的‘三期叠加’将延续相当长时间，因此不能一直使用短期工具来替代长期工具，央行货币政策的独立性有必要加强。”摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对《第一财经日报》记者表示。

　　足以应对春节流动性缺口

　　实际上，最近以来，央行通过逆回购、SLO、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等政策工具向市场投放大量流动性。28日，央行再次宣布将增加春节前后公开市场操作场次。

　　“公开市场操作流程不变，增加操作时间，扩大质押品范围，都是扩大央行流动性调节工具针对市场流动性风险设置的‘安全网’的保护覆盖面，可以使更短期的流动性缺口风险得到更加平滑的处理，防止局部、时点性的或更短期（几天之内）流动性风险发生导致的利率陡增。对于稳定市场更短期的市场利率有极大的帮助。”交通银行金融研究中心高级分析师陈冀对《第一财经日报》记者分析，央行在此时宣布SLO，主要目的仍然是完善目前的货币市场短期流动性风险防范措施体系。

　　1月19日，央行召开商业银行座谈会，部署春节前后银行体系流动性管理工作，央行行长助理张晓慧表示：“根据历年数据测算，春节前大概需要投放1.6万亿元左右的现金，我们将按照历年的传统做法，通过公开市场逆回购操作给予满足，节后到期余现金回笼自然对冲。”

　　近期流动性的暂时性不足，主要仍是受人民币贬值预期影响带来的金融机构外汇占款下降、年初银行普遍信贷投放较快等方面因素影响。

　　“为缓解短期流动性紧张，央行本周实现5900亿元资金净投放，1月以来累计资金净投放量达1.135万亿元，并从1月29日起至2月19日，除周二、周四常规操作外，其他工作日均正常开展公开市场操作，预期春节资金缺口基本填补，短期流动性稳定。”民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖表示，扩大公开市场操作和SLO质押品范围，以及SLO参与机构范围，进一步完善央行货币政策工具箱，提高公开市场操作的有效性，为短期流动性的投放奠定基础。

　　SLO工具与SLF有很多类似的地方，但是其设置的期限有所不同。SLO通常期限为1~7天，而SLF的期限相对更长。

　　“SLO工具更适合处理几天之内的流动性短暂缺口，”陈冀表示，跟央行的其他流动性管理工具互为补充关系。在利率走廊中，SLO的投放利率，通常高于拆借市场的同期限利率，同样扮演着一个该期限金融工具利率上限的角色，进而与央行其他流动性管理工具，共同形成各种期限金融工具的利率上限，使利率走廊的上限更加完整。

　　那么，央行近期各种新工具是否足以弥补春节流动性缺口?

　　“从央行流动性管理工具的使用情况来看，目前部署的流动性足以应对春节流动性缺口，”陈冀对本报记者分析称，在跨境资金流出约束有所加强的背景下，1月外汇占款下降幅度有可能较去年12月收窄。央行释放的流动性，SLO和公开市场操作中7天期操作由于期限过短，针对的是短期流动性缺口，更多的需要关注回购操作中28天的流动性释放和MLF的增量。其中，回购操作28天期的流动性释放已达9850亿元，而MLF投放已达9625亿元，合计接近2万亿元，加之短期“安全网”的布置，应该足以应对春节期间可能出现的流动性缺口。

　　春节前降准概率继续降低

　　李奇霖表示，宽松政策微调，节前降准概率继续下降。汇率贬值掣肘货币宽松，央行选择先稳汇率，同时采取逆回购、SLO、MLF等工具对冲的方式稳定短端利率，短期流动性的续期或收回使央行获得信贷投放主动性。信贷投放额度过快进一步制约放水，节前采取降准等大规模宽松政策的概率降低，但短期信用扩张难以持续，节后大量资金到期，资金面波动较大，流动性管理为上。

　　“长端利率下行趋势仍未走完，降准仍可期。”李奇霖认为节前降准概率低，但未来并不排除降准的可能：首先，即使不降准，央行也有动力在春节前通过持续市场操作维稳短端利率，资产荒背景下金融机构负债成本相对较高，对多数机构来说，加杠杆实现收益仍是最优选择；其次，全球风险偏好尚未修复，实体和金融资产风险溢价上升，市场“避险情绪”强烈，看好由此推动下长端利率的下行行情，高等级信用债与利率债价值凸显；第三，由于外汇占款流失的是低成本长期流动性，再加上地方债进一步扩容，长期宽松需求仍存，而相对于降准来说，各类工具投放流动性的资金成本偏高；最后，经济下行压力仍大，面临通缩加剧与债务风险上升等困境，短期信用扩张不具备可持续性，资产荒背景下资产回报率下降，资产风险溢价上升产生的信用收缩是大趋势。近期央行通过下调公开市场操作利率释放积极信号，中长期还是会通过降准稳定甚至压低短端促进信用派生，维持低利率宽松环境来降低风险溢价。

　　创新工具组合与降准区别何在？

　　央行意图用创新工具替代全面降准的决心似乎比较坚定，这些创新工具组合与普遍降准的区别是什么？

　　陈冀对本报记者表示，央行采用结构型调控工具一方面是在探索利率走廊的作用效果和使用方法，以及工具运用的时间窗口选择问题，另一方面也是避免采用传统的降准给市场传递过于“强”的货币政策宽松信号。从目前央行的流动性调节节奏来看，虽然频次高、规模也较过去有所加大，但总体来看央行的货币政策仍处于一个稳健偏松的格局，流动性管理 也保持一个对冲平衡性调节的节奏。

　　除货币政策信号强弱有别外，结构型工具组合与降准主要的区别主要还是表现在几个方面：一是结构性工具具有期限性，其覆盖了各种期限的流动性补充。其发挥的作用可能仅仅是将现在暂时的流动性风险推移至将来，等待暂时的流动性风险随时间推移消化掉后，央行可以选择工具到期后是否进行续作，也即是说现在释放的流动性，若到期不续作会被回收。而降准则是一次性全面释放流动性，反向回收流动性则需提高准备金率；二是结构性工具的使用是有资金成本的，而降准对于金融机构来说，基本没有资金成本，这也就使得很多金融机构更愿意降准；三是降准不仅仅是强的货币政策信号，其实降准和创新工具之间内在功能的针对性和适用环境也有所区别。降准更多地会针对一些大范围、全面、可预见的更长期的流动性需求，而结构型工具更多地是针对总体流动性合理，但局部、个别金融机构由于流动性管理等方面原因而发生短暂的流动性短缺，结构型工具使用的资金成本也可以说是发生流动性风险机构流动性管理不善或疏忽而付出的代价。

　　此前，张晓慧在春节前部署流动性会议上表示，根据春节前流动性缺口的构成和特点，即使不用降准，央行也有信心、有能力、有办法、有渠道运用各种货币政策工具，保证银行系统流动性的合理充裕，保证金融机构对流动性的需求。