民生固收：城投布局金控 机遇还是风险

　　摘要：城投公司与金融资本从来都是相伴相生。在市场化转型的过程中，城投公司和银行、金融机构的关系更显得尤为重要，一些走在前列的城投公司相继进入金融业。通过综合性的金融平台，整合各种金融工具和金融资源，打造金融控股集团成为部分城投转型方向之一。

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　　43号文前，大型城投公司主要采取参股控股的方式来布局覆盖金融行业的类金控平台。在城投公司金融板块中，包括信托公司、投资公司、商业银行、保险公司、证券公司、保理公司等；中小城投公司鉴于自身在管理体制、股权结构、资产负债、业务领域、经营绩效等方面存在较大差异，面临资金筹措和监管压力，大多选择与主营业务能够形成协同效应的2-3种组织形式为突破口，金融资本在为公司带来收益的同时，更是公司保证充分流动性的重要补充。

　　43号文后，产业基金成为城投布局金融板块的新方向。城投公司通过发起设立产业投资基金，以基金的形式筹集资金，可以实现表外化的融资，降低城投公司的资产负债率。城投公司作为发起人成为普通合伙人或者次级有限合伙人参与产业投资基金，可以提高其他社会资本的参与积极性，既能通过市场化的运作为地方基建项目筹集资金，其国资背景又能充分保证PPP 项目符合公共利益。

　　金控平台为何成为城投公司转型方向之一的原因：1、布局金融板块能够减少城投对银行贷款和政府信用的依赖，降低融资成本和信息不确定性，增强流动性管理。2、外部性：通过金融控股业务为地区中小企业解决融资问题。3、被动性：项目稀缺下，资产配置开始追求市场化收益。综上所述，对于具备经营性资产和持续造血能力的城投公司来说，金融资本的运营应是企业战略规划中必不可少的板块之一。

　　正文：

　　城投公司与金融资本从来都是相伴相生。在市场化转型过程中，城投公司和银行、金融机构的关系更显得尤为重要，一些走在前列的城投公司相继进入金融业。通过综合性的金融平台，整合各种金融工具和金融资源，打造金融控股板块成为部分城投转型内容之一。对于省级、市级城投而言，其拥有着地区最主要的国有资源，企业规模优势明显，通过“资产整合、建立企业外部信用、业务转型”的路径实现市场转型是主流选择；对于本级经济规模、财政收入都有限的县、区级平台，转型不仅仅是自身的突破，更要克服行政级别劣势。

　　一、前43号文时代：居安思危，金控平台初见雏形

　　2008年对于城投公司来说是一个重要的时间节点。金融危机爆发，中央及时出台4万亿投资计划为城投公司的兴起创造了“天时、地利、人和”。2009年3月，银监会、央行联合公布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确“支持有条件的地方政府组建投融资平台”。城投公司的融资功能得到充分的放大。财力缺乏的地方政府对城投公司存在的强烈依赖，加上城投公司长期从事政府投资已然形成的历史职能，使城投公司信用等同于地方政府信用成为市场默认事实。

　　2010年19号文之后银行贷款收紧，2012年首次提出对融资平台贷款进行总量限制，2013年银监会对融资平台贷款提出“总量控制、分类管理、区别对待、逐步化解”的基本原则。出于对政府信用担保的信仰，社会资金继续通过城投债、信托产品、证券和保险业金融机构融资工具等途径源源不断投向城投公司，期间城投债急剧增长，城投债未偿余额由2008 年末2,809 亿元，增加到2014 年末56,948 亿元，2008-2014 年期间复合增长率达到65.13%。

　　银监会的监管名单一直是城投平台头上的一把剑，也是激发城投开始思考转型的最初动力。为了提高多元化融资能力，降低政府信用与政策依赖性，部分城投开始正式布局区域性金融控股，通过打造一个综合性的类金控平台，整合各种金融工具和金融资源，为企业的可持续发展提供更加广阔的空间。

　　（一） 大型城投金控平台初见雏形

　　大型城投公司主要采取参股控股的方式来布局覆盖金融行业的类金控平台。在城投公司金融板块中，包括信托公司、投资公司、商业银行、保险公司、证券公司、保理公司等等。在国企改革的大背景下，城投公司做大做强主业的同时，大力实施多元化经营战略，形成了“一主多元、多元反哺”的良性循环，推动产融结合的深层次发展。

　　中原高速的实际控制人为河南省人民政府，通过控股河南交通投资集团有限公司直接持有中原高速45.09%的股份。作为河南省高速公路建设在资本市场的长期融资窗口和资本运作载体，中原高速不断参股控股各种金融机构，致力于打造一个综合的类金控平台。中原高速旗下除了与公路相关的板块以外，还涉足房地产开发、石油化工和金融板块。

　　云南省城市建设投资集团有限公司（云南城投集团）成立于2005年4月，是云南省人民政府授权的城建投资项目出资人代表及实施机构，正在转型为以城市运营为核心的金融控股公司。公司以融资、资本运营和金融实业为抓手，积极拓展金融业务，金融控股转型已开始多点突破。

　　（二） 中小城投金融板块布局加速

　　中小城投公司鉴于自身在管理体制、股权结构、资产负债、业务领域、经营绩效等方面存在较大差异，面临资金筹措和监管压力，大多选择与主营业务能够形成协同效应的2-3种组织形式为突破口，金融资本在为公司带来收益的同时，更是公司保证充分流动性的重要补充。

　　萍乡市汇丰投资有限公司是萍乡市经济开发区唯一的城投平台，主要负责经济开发区的土地一级开发和基建工程代建。由于被列入银监会监管名单，汇丰投资有限公司的银行贷款、公司债发行均受到限制，但公司从2013年开始启动金融参股布局，以8亿元参股南昌银行（现江西银行）,成为江西银行第四大股东，同时与江西银行合作成立江西金融租赁有限公司。另外，公司以5000万参股中证机构间报价系统股份有限公司，获得0.66%的股份，发挥后者为各类私募产品提供报价、发行、转让、登记、结算服务等功能，与公司及经开区企业对接资本市场搭建更加通畅的平台。

　　二、后43号文时代：布局效果出现，产业基金成为新方向

　　43 号文明确规定“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增地方政府债务。”融资渠道（贷款、债券和信托）的收紧叠加大规模债务到期，造成城投企业极大的流动性压力。虽然2015年5月份开始，城投的再融资政策有所放松，但未来城投公司的出路无外乎两条：空壳类公司将被关闭，实体类公司逐渐转型为自我约束、自我发展的市场主体。

　　2015年一季度城投进入“融资寒冬”，表现为新增融资困难、融资成本高企，部分资产规模与区域地位不占优势、短期债务占比高但自身融资能力较弱的城投面临流动性风险陡增和投资收益下滑的双重风险。

　　失去了政府信用担保，城投实际上缺乏绝对的市场化竞争实力，如何利用当前短暂放松的政策环境加快企业的市场化转型，将是一个充满挑战的议题。在这个过程中，部分城投通过金融控股同时实现了“解决流动性难题”和“经营业务再布局”的双赢。

　　（一） 政府隐形信用弱化后的城投

　　城投转型后作为相对市场化的企业，通过金融控股布局能够减少政府隐形信用剥离的冲击，协助企业拓宽融资渠道，同时金融板块也正在成为一些城投公司新的经济增长点，为企业经营注入新动力。

　　中原高速的多元化布局初见成效，金融控股板块为企业赢得了融资优势的同时，也创造了可观的盈利。

　　从主业收入结构看，中原高速过路费收入是非常稳健的，需要现金补充就是主业地产。中原高速参股信托、银行，打通了融资渠道，能够及时解决地产项目的现金流问题。2015年公司成功发行规模5亿元、票面利率4.94%的1年期短期融资券，非公开发行优先股34亿元，均用于补充流动资金和置换贷款。截至6月底，公司完成融资97.41亿元，偿还债务33.20亿元，融资成本处于全省同行业最低水平，满足了公司上半年建设、运营、多元化投资的资金需求。

　　2014年，参股的中原信托全年实现净利润8.07亿元，公司获得转增股本3.3亿元。2015年上半年，原投资实现投资收益1.11亿元，同比增长73.98%，实现净利润（不含少数股东权益）0.81亿元，同比增长69.80%，完成年度净利润考核目标的94.23%；参股的中原农业保险公司和中原银行已正式开业。

　　（二） 产业基金成为转型新方向

　　2015年5月22日，根据国办发〔2015〕42 号的规定，转型后的融资平台公司可以作为社会资本参与当地政府的PPP 项目，突破了财政部《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中关于社会资本不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业的限制条件。在传统的平台投融资模式下，地方政府以自身信用为平台公司的投融资项目承担隐性担保。而在产业投资基金模式下，地方财政以较小比例的股权加入投融资项目，对项目特许经营和收取附带权益，有助于解决地方基建融资问题，提高财政资金的使用效益。

　　湖北省联合发展投资集团有限公司（以下简称“联投集团”）于2008年9月正式成立组建省担保集团，并购保险公司以及投资天风证券、长江财险等金融机构，陆续掌握市值过百亿的金融和类金融牌照资源。目前，正逐步形成以人寿、银行、证券、信用担保行业为主，信托、财产保险等行业为辅，金融牌照齐全的大型金融控股集团，通过金融产业助推区域实体经济的发展。

　　湖北省长江经济带产业基金由省财政出资400亿元作为引导基金，由引导基金募集社会资金，发起多只母基金，其总规模为2000亿元左右，再继续通过杠杆作用力求实现万亿投资规模。联投集团与湖北省长江产业投资集团有限公司并列长江经济带产业基金管理公司第一大股东。产业基金将围绕企业成长周期打造完整基金链条，覆盖并购、股债结合、新三板和四板、Pre-IPO、PE、VC、天使等多种类型，投资于战略新兴产业、现代服务业和传统支柱产业转型升级。

　　三、城投布局金控，动力何在？

　　1、流动性管理

　　城投公司在管理体制、股权结构、资产负债、业务领域、经营绩效等方面，存在较大差异。部分城投公司短期债务占比较高，且对外融资能力弱，难以通过银行获取充足资金，面临较大的流动性风险。通过金融控股布局，能够促进城投企业多元化融资，存量资产得以重新组合，增量资产得到优化配置，企业财务状况有望改善，市场话语权得到提高。

　　首先，布局金融板块能够减少城投对银行贷款和政府信用的依赖。19号文之后银行贷款收紧，2013年非标受限，43号文后城投信用与政府信用被剥离，城投融资渠道受限，流动性风险大幅上升。通过参股银行、证券、信托、租赁、基金等金融企业，能够保证企业具有多元化的融资渠道，能够根据不同业务的融资需求选择不同的融资方式，有效缓解流动性压力。

　　其次，降低融资成本和信息不确定性。城投通过参股银行等金融机构，能够促进银企之间信息共享，降低信息不对称，更利于融资成本的降低；

　　最后，控股集团的各金融业务单元又是相对独立的法人，分别从事不同的业务，并受不同监管机构的监管，即股权与牌照相分离。既能发挥综合经营的优势，又能在不同业务之间形成“防火墙”，产业资本与金融资本收益共享、风险共担，有利于分散金融风险，增加主题的信用资质。

　　2、 通过金融控股业务为地区中小企业解决融资问题

　　地方中小企业融资难、融资贵很大程度上是由于资金供需双方信息不对称、第三方金融信用信息不足导致的。城投公司通过打造贯通多个金融板块的信息化综合业务系统，将自身业务定位在“为中小企业融资，推动实体经济发展”，锁定解决当地中小企业融资难问题，在满足自身业务转型需求的同时，也实现服务当地实体经济的正外部性。

　　以渝富集团为例。近年来，公司逐步由国企重组和处置不良债务转向以土地收购开发、实体和金融产业股权投资为主，发展成为重庆市工业、科技、能源、金融和土地收购开发业务等集土地收购开发、实体和金融产业投资、资产管理于一身的重要经营实体。渝富集团主要经营三大类业务：一是开展土地收购开发出让业务；二是开展资本运作，推动重庆市属国企重组，持有相关股权，对重要产业进行投资。通过开展股权投资业务引入多家金融资本，提升了重庆国企资本实力，有力地推动了重庆市属国有企业的改革发展。

　　第三则是投资于包括证券、银行、保险、担保等在内的金融产业，管理相关金融资产。其中不良资产处置和担保业务已经成为企业较为稳定的业务收入之一。担保业务的运营主体主要是下属以担保为主业的控股子公司三峡担保、重庆进出口担保、重庆兴农融资以及全资子公司渝创担保。通过开展担保业务，不仅形成企业的重要收益来源，同时为重庆市中小企业提供融资支持，缓解小微企业融资困难问题，支撑起重庆市实体经济的发展。

　　3、项目稀缺，资产配置开始追求市场化收益

　　2015年在稳增长政策改善效果难以显现之际，国务院对于城投公司的再融资监管适度放松，公司债市场化改革、企业债放松主体审批和资金限制，一定程度上缓解了43号文之后城投公司的流动性紧张。但融资结构的变化已经透露出43号文的紧约束下，脱离政府信用担保，城投公司自身对未来项目投资计划的安排缺乏主动调节的动力和能力。

　　一方面，以房地产、基建和出口为核心的终端需求下行是长期和结构性的，基础设施在2009年之后一轮大规模的兴建之后，投资空间伴随城镇化速度放缓已经大大压缩；另一方面城投与政府信用的隔离，预算软约束已经成为历史，新增项目必须先期完成可研、土地、环评等项目批复工作，缺乏独立经营能力的城投平台，主动挖掘新项目能力有限。

　　在实体经济疲弱之际，2014年开始资本市场的快速发展带来众多投资机会，城投一方面缺少实体项目，另一方面受益于地方政府债务置换，可配置资产增加。于是可以看到城投开始倾向于增加金融产品配置，投资目的向追求市场化收益转变。而这正体现了城投逐渐改变过去被动听从政府指令的生存方式，向市场化经营的思维转变。

　　四、机遇虽大，风险需关注

　　通过构建金融控股平台，在退去政府融资平台、政府色彩弱化导致银行青睐减弱的同时，以参股股东的身份加强银行对自己的贷款支持，其实相比于依赖无形的政府信用，此举更具有市场化的意义。那就引出一个问题，金控平台在为城投公司带来收益的同时，是增加了企业风险还是降低了？既然金融控股是伴随城投市场化改革的角度加快的，那么我们就用市场化的眼光来研究这个问题：

　　1、城投公司主业与金融资本的协同风险

　　金控平台发展模式需要明确产业和金融在城投公司发展中的定位及价值创造方式。美国实业金融化的过度开发导致严重的经济泡沫，为金控模式的推广敲响警钟。产业周期的波动将影响金融机构的运营状况，造成风险传递，进一步引起连锁反应，对企业整体运营状况产生威胁。

　　如果城投公司的主业与金融资本之间无法形成协同效应，则会增加企业经营风险。同时，产业的发展模式与金融的发展模式有所差异，城投公司是否在相关专业、人才、法律法规、企业文化等方面准备充分，将直接影响金控转型的成败。

　　2、内幕交易冲突与社会资源分配不公

　　通过金融控股公司的各子公司之间进行关联交易，使得集团内各项业务出现交叉和相互影响，控股公司下股权和资金运作的复杂性有过之而不及。其形成的风险，不仅仅是资金链中断引起的公司间财务风险的暴露，而且往往形成巨额国有资产损失的风险。

　　例如，金融平台中的金融业务更多服务于企业内部市场。在进行贷款业务时，企业内部的金融机构对企业的要求和调查可能相对外部金融机构减弱。就算企业的经营状况不好，为了维持企业的生产经营，也不得不贷。把有限的资金投放给效益不好的集团成员，容易造成经营良好的企业资金短缺，造成公司效益的下滑。

　　在产融结合发展模式下，金融资本是促进产业发展、企业规模迅速扩大的重要工具。地区城投合并重组成立当地最大的国有企业，以这样的身份再去参股银行或者金融机构，是否会造成另一种对社会金融资源的侵占？过去是依赖政府隐性信用，而现在则是依靠庞大的国有资产经营去掌握社会资金的配置权。对社会资源可能造成的“挤出效应”需要各级政府对城投转型进行积极正确的引导。

　　综上所述，对于具备经营性资产和持续造血能力的城投公司来说，金融资本的运营应是企业战略规划中必不可少的板块之一。从实际情况来看，一方面，城投公司要将基础设施建设、土地开发等传统业务定为转型的基础；另一方面，城投公司应在承担传统业务的同时，依托自身的资源优势，发展资本投资和运营功能，这需要城投公司产业资本通过重组、兼并、收购等方式对金融领域进行渗透。通过产融结合建立金控板块，来促进公司的资本运作，是城投转型的重要内容之一。但成功的转型必须建立在产融互动协同、内部风险管理框架完善的基础上。

　　感谢实习生徐丹对本文的贡献

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