姜超：如果美国今年不加息 谁最受益？

　　如果美国今年不加息，谁最受益？——评美元指数大跌（海通宏观姜超、顾潇啸等）

　　姜超宏观债券研究

　　事件：近日美联储三号人物Dudley称若金融环境持续收紧将影响未来决策；美元指数暴跌刷新三个月以来新低，油价大幅反弹。美国1月ISM非制造业指数创两年来最低，服务业增长放缓。我们的观点是：安慰剂而非兴奋剂，换美金不如买黄金！

　　一、加息或延后至17年，美元指数大幅下跌。

　　美联储三号人物称若金融环境持续收紧将影响未来决策，表态鸽派。2月4日的最新联邦基金利率期货市场的数据显示，16年年内各月份加息概率均在40%以下，当前投资者预计美联储今年会暂停加息，加息预期延后到17年。

　　二、美国经济初显疲态，货币宽松欲罢不能。

　　最近美国经济有走弱迹象，核心原因应是股市下跌导致的财富效应缩水。因为在金融危机以后，全球的股市都是靠央行放水挣钱，去年12月美国加息导致了美股大跌，而这对居民和企业的财富都会有明显损害。在这种背景下，虽然美联储希望利率正常化，但是市场已经对宽松货币上瘾，所以美联储一旦稍微口气软化，市场就开始憧憬加息大幅延后。

　　三、放水效果边际递减，安慰剂而非兴奋剂。

　　最近大家把视角转向美国，期待全球重启新一轮宽松周期。但是从之前日本的经验看，经过多年的QE之后，由于实体经济一直没有明显改善，所以资本市场也一直难有真正起色。央行也担心资产泡沫的长期持续对经济不利，所以在宽松上总是心猿意马，而市场在屡次失望受伤之后，对央行再度宽松的态度和效果必然心存疑虑，所以当年QE第一次来临的时候好比是兴奋剂、因为大家对结果坚信不疑，现在顶多是安慰剂、因为大家已经变得将信将疑。

　　四、人民币汇率或暂稳，资本市场短期喘息。

　　在央行不可能三角中，此前为了稳定汇率贬值，央行被迫部分放弃了利率政策，国内降准降息屡次延后，宽松受限也使得国内资本市场的表现受到抑制。如果人民币汇率短期稳定，那么央行利率政策的空间会短期打开，有助于稳定疲弱的资本市场。

　　五、长期看经济是根本，金融不是炼金术。

　　无论是近期美股的下跌还是中国的股灾，其实都是给政策制定者一个教训，金融不是炼金术，因为根源还是在实体经济。而对于中国而言，过去几年的M2翻了好几倍，而这也是解释在经济不景气的情况下，中国的股市、房市轮番上涨的根本原因，也是汇率贬值压力加大的主要原因。今年政府已经明确转向供给侧改革，意味着愿意付出短期阵痛的代价来恢复实体经济的真正健康，这对人民币汇率和资本市场的长远有利。所以无论是美国还是中国，其实宽松货币的地位都在下降，而把经济放到了首位，这也就意味着未来资本市场将是实体经济的映射，而很难像以前那样有过度反应。

　　六、黄金或是保值的最佳选择，换美金不如买黄金！

　　从货币角度观察，我们发现最值钱的货币其实是黄金，因为黄金过去100年相对于美元涨了100倍，原因在于黄金的供给是有限的，而各种货币在央行印钞之下都膨胀了无数倍。但黄金本身不创造价值，所以在经济高增的时代，实体和金融资产都可以提供高回报，这时黄金肯定比不过各种资产。但如果经济持续低增，其实实体和金融资产的回报率都会下降，金融的高回报由于缺乏实体经济的支撑也不可持续，而央行肯定会被迫印钞，那么相比之下其实只有黄金最能保值。尤其是对于国内投资者而言，在多年赚够了房市、股市的财富之后，未来的首要任务是保住财富，而在外汇管制受限的情况下，黄金不失为最佳选择之一，也就是我们一直讲的“换美金不如买黄金”！

　　具体来看：

　　第一、加息或延后至17年，美元指数大幅下跌。

　　美联储三号人物，纽约联储主席Dudley近期接受采访时表示，12月加息以来金融环境已经收紧，若这种状况持续下去，那么将令美联储加息承压。美元走强将伤害美国经济。他表示，如果金融状况持续恶劣，将严肃对待，并且必须弄清金融状况是否反映经济真实情况。美元指数应声暴跌刷新三个月以来新低。

　　1月美联储会议纪要曾表示，全球经济金融动荡会传导给美国，议息会议委员会也会评估这些波动对美国就业市场和通胀的影响。2月4日的最新联邦基金利率期货市场的数据显示，市场预期的美联储今年3月加息概率仅为14%，6月美联储加息的几率仅为22%，9月美联储加息的几率仅为26%，12月加息概率也只有32%，均不到50%，这表明当前投资者预计美联储今年会暂停加息，加息延后到17年以后。

　　第二、美国经济初显疲态，货币宽松欲罢不能。

　　近期美国经济疲态尽显。15年Q4的GDP增速仅为0.7%，1月ISM非制造业指数53.5，大幅不及预期；高利率和强美元对美国经济复苏不利，但是整个2015年美元指数升值了8.8%，美国长期国债利率也很高、基本都在2.2%以上，也并未对15年的美国经济有显著负面影响。而最近美国经济有全面走弱迹象，其实近期无论美国国债利率还是美元指数近期甚至都是下降的，因此不应是强势美元导致了美国经济走弱。

　　股市下跌导致的财富效应缩水，市场对宽松欲罢不能。从去年加息至今，美国标普指数已经下跌了7.7%。在金融危机以后，全球的股市都是靠央行放水挣钱。比如美国的许多老牌公司过去几年业绩没有增长，但是利用低利率的优势、持续发债回购股票，使得股息率看上去很美、股价表现也一度很美，去年12月美国加息使得这一游戏中断，而美股也应声大跌，而这对居民和企业的财富都会有明显损害。在这种背景下，虽然美联储希望利率正常化，但是市场已经对宽松货币上瘾，所以美联储一旦稍微口气软化，市场就开始憧憬加息大幅延后。

　　第三、放水效果边际递减，安慰剂而非兴奋剂。

　　最近日本突然实施负利率，欧央行也表态进一步加大宽松力度，大家也把视角转向美国，期待全球重启新一轮宽松周期。但是从日本的经验看，经过多年的QE之后，由于实体经济一直没有明显改善，所以资本市场也一直难有真正起色。因此全球包括美国在内的根源都在于实体增长乏力，美国表现的较好，目前的年均经济增速也就是在2%左右，盈利增速也仅在个位数，所以过去的股市上涨远超企业盈利改善幅度，意味着大家都在赚央行放水的钱，而市场和央行对此都是心知肚明。

　　但问题在于，央行也担心资产泡沫的长期持续对经济不利，所以在宽松上总是心猿意马，而市场在屡次失望受伤之后，对央行再度宽松的态度和效果必然心存疑虑，所以当年QE第一次来临的时候，好比是兴奋剂、因为大家对结果坚信不疑；现在顶多是安慰剂、因为大家已经变得将信将疑。

　　第四、人民币汇率或暂稳，资本市场短期喘息。

　　美国加息是全球市场最大的风险，也是人民币贬值压力的重要来源，所以美国加息延后对于人民币稳定短期有利，离岸人民币昨晚大涨逾200点。而在央行不可能三角中，此前为了稳定汇率贬值，央行被迫部分放弃了利率政策，国内降准降息屡次延后，宽松受限也使得国内资本市场的表现受到抑制。如果人民币汇率短期稳定，那么央行利率政策的空间会短期打开，有助于稳定疲弱的资本市场。

　　第五、长期看经济是根本，金融不是炼金术。

　　经济才是根本，金融只是映射。今年以来，全球市场黑天鹅屡现，其实是在于与央行货币宽松的博弈。从短期看，央行与市场是同一条战线，市场希望央行放水、央行也愿意放水，因为只要股市上涨、经济回升，大家皆大欢喜。但问题在于，靠央行放水实现的资本市场繁荣本身属于泡沫，无论是近期美股的下跌还是中国的股灾，其实都是给政策制定者一个教训，金融不是炼金术，因为根源还是在实体经济。所以对于美国加息与否，其实市场预期也只是一种判断，根源还在于美国经济，如果美国经济不好、就不支持持续加息，但经济不好其实金融市场也很难真正好转。而如果美国经济能够稳定在2-3%左右增长，那么美国的利率水平回到2-3%之间其实也很正常，但加息对金融市场也不利。

　　货币超发汇率承压，宽松货币地位下降。而对于中国而言，过去几年的M2翻了好几倍，而这也是解释在经济不景气的情况下，中国的股市、房市轮番上涨的根本原因，也是汇率贬值压力加大的主要原因。今年政府已经明确转向供给侧改革，意味着愿意付出短期阵痛的代价来恢复实体经济的真正健康，这对人民币汇率和资本市场的长远有利。所以无论是美国还是中国，其实宽松货币的地位都在下降，而把经济放到了首位，这也就意味着未来资本市场将是实体经济的映射，而很难像以前那样有过度反应。

　　第六、黄金或是保值的最佳选择，换美金不如买黄金！

　　货币的价值在于降低供给。目前虽然美国、中国都意识到货币放水的缺陷，但是在经济和市场压力之下，估计也会暂时性妥协，因而全球货币宽松或会暂时延长。而从货币角度观察，我们发现最值钱的货币其实是黄金，因为黄金过去100年相对于美元涨了100倍，原因在于黄金的供给是有限的，而各种货币在央行印钞之下都膨胀了无数倍。

　　黄金不创造价值，所以比不过有增长的资产。但黄金本身不创造价值，因此从长期看黄金其实比不上能创造增长的资产，比如说投资美债和美股的回报率长期要好于黄金。所以在经济高增的时代，实体和金融资产都可以提供高回报，这时黄金肯定比不过各种资产。过去几年的黄金持续下跌，其实是因为金融市场持续繁荣、市场憧憬实体经济复苏，令黄金持续失宠。

　　经济低增时代，黄金或是保值佳选，换美金不如买黄金！金融不是炼金术，但如果经济持续低增，其实实体和金融资产的回报率都会下降，金融的高回报由于缺乏实体经济的支撑也不可持续，而央行肯定会被迫印钞，那么相比之下其实只有黄金最能保值。尤其是对于国内投资者而言，在多年赚够了房市、股市的财富之后，未来的首要任务是保住财富，而在外汇管制受限的情况下，黄金不失为最佳选择之一，也就是我们一直讲的“换美金不如买黄金”！来源姜超宏观债券研究)

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