中概股私有化这门“生意经”:推手 套路、谁吃了肉

　　聚美优品私有化退市事件还在发酵，品途商业评论借由此例解读了一个企业从创新、创业到资本助力，登陆美股，最后选择退市的流程。在这个流程里，企业实现财富增值的同时要经受市场检验，投资人回报丰厚的背后是承担风险，小股东亏损严重的当初应该看清投资企业的真相。过不了多久，或许还会有更多的中概股企业上市、退市，只是如果参与者都皆大欢喜则相安无事，一旦有一方不满，微词就会满堂。

　　尽管“301周年庆”的广告打得满街都是，陈欧的“单人照”覆盖了大多数公交站台，但是聚美优品从美国纽交所私有化退市引发的股东维权风波仍在继续。

　　股东维权风波的起因是聚美私有化被质疑价格过低。“三折”私有化引发股民组团维权，截至目前已经有i美股为首的几家投资机构加入到维权的队伍当中，维权人数已经超过400人，参与维权联署的股份可能达到1400万股，占聚美优品全部股份的10%。

　　聚美被诉主要原因是股民怀疑其涉嫌操纵股价以图低价私有化套利。聚美事件并非个例，近两年中概股私有化的事件频频发生，借私有化套利，故意损害小股东权益的质疑声时有听闻。就在2015年一年间，有多达33多家中概股公司接到私有化要约。这其中除博纳影业未遭小股东质疑外，人人网、陌陌、当当网等中概股企业在提出私有化要约后，均遭到小股东强烈质疑。

　　单个案例发生可以说是偶然，但“私有化被质疑”成风时，这不由得让人想一探背后究竟。

　　品途商业评论在大量调查后发现，系列私有化事件背后确实有一定规律可总结。以聚美优品为例，整个“路径”可以分四步走。

　　私有化“路径”第一步：上市前靓丽，上市后惨淡

　　以聚美优品为例，从商业模式上看，它是一家以销售化妆品为主的电商企业，经营方式为“闪购＋商城”，限时折扣的“闪购模式”为平台带来大量客流。其盈利收入有两部分组成，一是自营产品，聚美优品超过一半的收入源于自营产品的销售；二是经销分成，聚美优品作为电商平台通过整合化妆品供应商和第三方商户获得分成收入。

　　聚美优品曾在招股书中表示：“我们的供应商和第三方商户包括多家品牌所有者、品牌分销商、代理商，以及某些独特的产品供应商。”写在招股书里的“供应商们”为聚美优品日后发生的“售假门”埋藏了隐患。聚美优品在上市前颇受市场认可的商业模式随着日后宏观环境和企业管理等变化因素变得不甚稳固。“售假门”危机不久，聚美又陷“财报门”。

　　当初聚美优品赴美IPO招股书的卖点是：聚美优品已经连续7个季度盈利、移动端占比49%、4年业绩增长10倍。因为靓丽的数据和被广泛看好的成长空间，聚美优品当初上市前被投资人高度看好。

　　但其上市之后表现可以说是给投资者泼了一盆冷水。聚美优品在上市后连发几次财报，增长幅度根本不及预期。2014年11月20日，聚美优品发布上市以来的第二份财报：这份未经审计财报的报告显示，聚美优品第三季度总净营收为1.58亿美元，当季成交总额同比仅增长31.4%。第一份财报好看的成绩并没有维持多久，紧随其后的Q3成为聚美优品记录在案增速最慢的一个季度。同期，华尔街8位分析师平均预计，聚美优品第三季度总营收将为1.69亿美元。聚美优品的实际营收仍不及分析师的预期。

　　不久之后的2014年12月，聚美优品便再次陷入舆论危机。美国法律事务所指控称聚美优品存在多个虚假披露、误导性陈述以及未披露信息等违法情况。随后，聚美优品2014年Q4财报不仅未及分析师预期，甚至销售额净利润都在降低。在“售假门”和“财报门”的夹击之下，聚美优品股价从2014年7月的30.6美元跌到2015年1月的13.0美元。

　　当初写在招股书里盈利模式的“两条腿”被陈欧“砍”了一条。聚美优品在2014年8月就进行了业务调整，剔除第三方商家，实行全面自营。

　　招股书上说得漂亮，但买入后却“跌跌不休”。2015年的5月末，“中国商务部称，中国将降低衣物、护肤品、尿不湿等商品的进口关税，平均降幅可高达50%，从6月1日起实施。”这一消息直接导致了聚美股价的江河日下，4.8美元的股价创聚美上市以来历史新低。一则跨境电商的优惠政策竟足以左右一家企业的商业模式，这就是聚美优品上市后呈现的光景。

　　显然，上市之前数据亮丽，上市之后财报难看的，不只聚美优品一家。当当过山车般的盈亏情况与处于风头上的聚美极其相似。

　　如上图所示，当当曾在2010年的招股书中表示2009年已经扭亏为盈，2010年前三季度净利润为1600万元，上市后却连续亏损，2012年亏至4.4亿，直到上市四年后的2014年才实现首次全年盈利。

　　私有化“路径”第二步：上市退市，资本总是幕后积极推手

　　2014年，诺亚舟、软通动力、巨人网络、盛大、高德等数家中概股公司先后宣布私有化，2015年，当当、陌陌、完美世界等33家中概股公司宣布接到私有化要约。截至目前，美股市场还留有超过200家中概股公司。

　　聚美的发展轨迹与其他中概股公司上市路径大致相同，基本分三步：首先，创始人大多是海归，拥有海外背景，创业领域基本都在高新技术领域；其次，高新技术领域基本在创业早期都不盈利，银行不会为其贷款，所以需要引入天使投资/VC/PE；第三，互联网企业成长一般较快，需要的资金额度较大，大多经历3到4轮融资后去美国上市融资。

　　除了美股的纽交所和纳斯达克，国内有深交所、上交所、港交所，亚洲有东京证交所，欧洲有伦敦证交所……为何“聚美优品”们但凡上市，必定漂洋过海扎堆美国敲钟？

　　1、选择去美国上市，资本需求是主因

　　没资格，是这些公司漂洋过海去美国的首要原因。早期，国内的人民币基金不多，互联网公司引入的“天使投资+VC+PE”多来自境外。根据我国政策规定，境外资金没有入局A股的资格。即使后来国内有合适的人民币基金了，但由于互联网公司早期多处于烧钱占市场阶段，一般不盈利，不符合境内上市“连续三年盈利”的条件，所以只能寻求境外上市。

　　站在资本的角度，这些企业早期引入的资金多来自境外，以美元为主，为方便资本退出，这些企业大多会去美国上市。相比国内A股IPO飘忽不定的实际情况，这些公司选择在美国申请上市耗费的时间和精力更少，这同时也满足互联网公司求“资”若渴的需求。例如聚美优品，2014年4月11日正式向纽交所提交上市申请，5月16日即成功登陆。

　　而更为核心的原因是，美国作为全球经济中心，在资金体量、投资人集聚性上都高于其他地区。同时，由于美国互联网发展快于国内，国内许多创业公司模式都能相对应地在美国找到，商业模式容易被投资人接受。去美国上市往往也就成为情理之中的事。

　　2、从美股退市，资本依然操纵其中

　　互联网公司上市由资本操纵，退市依然掌握在资本手中。

　　2013年11月，巨人网络创始人、大股东史玉柱与多个私募基金宣布对巨人网络进行私有化。2015年6月17日，周鸿祎联合中信证券、金砖资本、华兴资本和红杉基金，向奇虎360的股东发出不具有约束力的私有化要约。2015年6月23日，陌陌宣布接到来自公司联合创始人唐岩与多家私募基金（经纬中国、红杉资本、华泰瑞联）共同提出的的非约束性私有化要约……

　　在更多的中概股私有化事件中，资本这只手时明时暗。资本生性逐利，一旦走入此局，赚多赚少到也无可厚非。既然从一开始从就已介入，那么企业股价“跌跌不休”时到也不能不管。

　　私有化“路径”第三步：从开心上市到“撕逼”退市必经三阶段

　　以聚美优品为例，在其上市两年期间，股价起起伏伏，如上图所示，可以大致分为蜜月期、淡漠期、倦怠期这三个阶段。

　　蜜月期：投资者是上帝，出问题立马改

　　在2014年10月之前，聚美股价虽有波动，但整体高于发行价，而8月首次出现下降拐点也是缘于聚美被爆出售假货，遭到投资者质疑，为此聚美当即决定砍去第三方业务转为自营，意在“杜绝假货”。

　　淡漠期：投资者是监控者，有问题会解释会解决

　　2014年10月到2015年6月，聚美股价遭遇过山车式震荡，一度从26.9美元跌至13.0美元，这也就是上文提到的“财报门”。2015年初，聚美优品提出股票回购计划，股票开始逐步拉升，同时陈欧重金布局海淘市场，意在寻求新的增长点。

　　倦怠期：投资者忧心忡忡，企业回天无力

　　2015年的5月末，上文提及的那则关税政策让聚美股价创上市以来历史最低。这期间，聚美方面未作出有效的救市行为。其随后发布的财报中，投资者甚为忧虑的毛利润在持续降低。转而进入2016年，农历新年还未到来，聚美方面在1月27日宣布接到陈欧、戴雨森以及红杉资本共同提出的私有化要约。

　　随后就发生了聚美优品投资者组团诉讼维权风波。对此，陈欧表示退市后，聚美优品会重新开始，回到创业状态。

　　在这一步的“路径”中，聚美显然也不是一个人在战斗。上文提及的当当网在2010年上市之初积极谋求变革之路，2012年当当CFO称对股价乐观，2014年当当董事长俞渝暗示资本热炒致当当被低估，到2015年就直接决定私有化。当当的整个私有化过程跟聚美的路径相差无几，说法甚至都惊人得相似。它们无一不是这个“路径”：一开始积极“讲故事”，财报不能达成投资者预期后,就控诉自己被低估。

　　私有化“路径”第四步：大股东回报丰盛，小股东亏损惨淡

　　就目前观察看来，企业的发展一般有两个方向：要么安心做业务，通过扩大公司市场份额和体量从而获得更大收益；要么是玩资本游戏，通过资本运作积聚资产获得更大收益。对于企业而言殊途同归，但对于中小股民而言，前者是馅饼，后者却是陷阱。

　　1、大股东回报丰盛

　　为什么说在这场私有化的“游戏”里是大股东回报丰盛呢？这要从各个股东的收益情况算起。

　　如上图所示，上市前聚美的主要股东有以陈欧、戴雨森为代表的创始团队，以红杉资本为代表的投资机构和以徐小平为代表的天使投资人。它们的持股比例为陈欧40.7%，戴雨森6.3%，红杉资本18.7%，K2基金10.3%，徐小平8.8%，陈科屹10.3%。大股东团队累计投入成本约数千万美元，如果按最终7美元的价格退市，这些大股东们持有的股票价值为7.35亿美元。

　　由陈欧、戴雨森、红杉资本持有股份54.4%组成的买方团，如以7美元的价格退市后，其持有的股份价值为4.78亿美元。消息显示，目前买方团正计划用4.62亿美元收购剩余的45.6%的股份来完成私有化。

　　对于没有加入买方团的另外三大股东来说，他们将可以借此退市机会获得直接回报高达2.5亿美元。其中赚得最猛的是徐小平，当初先后两次共投入38万美元，四年之后增值至0.77亿美元，翻了200多倍。K2基金当年投入了数百万美元，如今回报达到9000多万美元，收益翻了几十倍。而投资额度不明的险峰华兴和陈科屹都分别获得了9000万美元的回报。

　　短短四年时间，以上大股东的投资成本翻了几十倍，如此看来，私有化这件事的确是大股东“吃肉”的好生意。不过，风险投资之所以为“风投”也在于资本赌赢一家金玉满堂，看走眼也会倾家荡产。

　　2、小股东回报惨淡

　　另一方面，对于小股东来说，在流通股市场占比53%的他们，当初以22美元的发行价买入聚美股票，如今要面临的事亏损1.56亿美元的败局。

　　因为聚美优品的注册地是开曼群岛，后又在美国上市，因此受开曼法，而不是美国证券法管控。美股公司私有化，投票规则取决于公司注册地，因此按照开曼法规定，私有化投票中买方不需要回避。此外，聚美的公司章程里还有超级投票权，即AB股权制度。陈欧在聚美的持股比例大约35%股权，投票权为75.5%，而加上陈欧及整个买方财团的投票权高达90%。也就是说在开曼法的管控下，陈欧所代表的买方团拥有的90%投票权，已经决定了聚美私有化成功与否，在低价私有化过程中，小投资者实际上无力改变结局，是被宰的“羔羊”，只能乖乖交出股票，认亏出局。

　　即便被迫出局是属小股东无奈，但7美元的私有化价格合理吗？

　　按照中概股私有化的惯例，一般是以3个月的均价作为基础，然后溢价15%-30%。如果按照这个规则，聚美优品过去3个月的收盘均价是7.85美元，如果溢价30%，那么私有化价格应该是10.2美元。 这也是聚美优品小股东组团维权风波的根本原因。

　　不过，大股东回报丰盛，小股东惨淡这样的局面不只在聚美优品私有化事件上，相当一部分中概股私有化企业都默守这样一个规则。

　　2015年7月9日晚间，当当网发布公告称，董事会收到来自董事长俞渝和CEO李国庆的私有化要约，以每股美国存托股（ADS）7.812美元的现金，收购买家联盟尚未持有的公司全部已发行普通股。对于当当网来说，参照9美元的30日均价，给20%的溢价，定为10.8美元比较合理。而当当网却参照“昨日收盘价”给出7.812美元的收购价，还宣称“溢价20%”，有媒体认为这种“吃相”非常难看，同样难看的还有同日宣布私有化的欢聚时代。

　　按照这种 “溢价规则”，小股东的不满、诉讼都在情理之中。

　　结语

　　在这样的一个资本游戏里，手握大量资源的赚得盆满钵满，小股东一次次扮演受害者，不由得让人想起一个小股东致信资本方的一句话，“无论此次聚美事件结果如何，若干年后盘点中国互联网发展史和投资史的时候，这都将会是一个里程碑事件。中国投资者们可以亏掉资本，他们无法承受的是丢失梦想和初心。”

　　站在创业者经营公司的角度看，某种程度上，公司上市也是一门赚钱的“生意”……但也有人质疑：“那些把上市公司当作唐僧肉的做法，在大口吃肉的同时破坏的是股市融资环境。当中概股背负如此名声，对于日后真正想干一翻事业的企业来说，他们要背的可是这些私有化前辈们的锅。”