人民币汇率迎久违利好 专家：下半年贬值压力或超上半年

　　人民币汇率维稳之后

　　涨！涨！涨！3月17日，人民币对美元中间价报6.4961，高开211个基点，在岸人民币（CNY）报6.4752，离岸人民币（CNH）盘中涨幅一度逾450基点；均创出近期新高。

　　外汇市场很嗨，非美货币在狂欢。17日凌晨，美联储维持利率不变，美元指数跌

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　　人民币贬值预期日趋淡化，风暴过去了？空头们真的偃旗息鼓了？甚至有业内人士喊话“美联储暂缓加息，人民币汇率将迎拐点。”

　　风平浪静的背后，下一个风暴是否会悄然酝酿？目前这是一个谜。

　　与此同时，人民币迎来久违的利好。中国官方储备资产中，基金组织储备头寸的飙升，暗示国际货币基金组织（IMF）改革落地，人民币国际话语权提升。

　　不过，持续缩水的中国外汇储备，在汇率维稳之后，是否会止步？这个过程间或延续19个月，从2014年6月的近4万亿美元缩至2016年2月的3.2万亿美元。官方解释是藏汇于民；但外管局国际收支平衡上的净误差和遗漏负值，又让市场看不清跨境资本流动的真相是什么。

　　3.2万亿美元外储依然充裕，目前或无近忧，但是否无远虑？人民币汇率维持6.4~6.5之“因”对应的“果”是3.2万亿美元外储；稳汇率还是固外储？还是在独立货币政策与资本项目开放之间，取舍有度？不经意间，外储已行至诸多选项的三岔口……

　　这一切对投资者而言，释放出什么信号？

　　人民币空头被打爆？

　　17日，无论是离岸还是在岸人民币，交易员称市场结汇情绪高涨，难觅空头踪影。如此行情，似已持续多日。

　　此前，据彭博统计，如果人民币跌破6.6，则有至少5.62亿美元的看空期权可兑现。但一步之遥之时，转头向上的人民币让这些看空期权一文不值。而且，照此趋势，随后3个月里还有价值8.07亿美元的人民币空头期权要成为废纸。

　　央妈祭出的组合拳诸如：买人民币，抛美元，拉汇率，力扭贬值压力；同时紧收CNH流动性，抬高其拆借利率，提升空头成本，步步逼退空头。

　　北京戴蒙德曼资产管理有限公司首席策略师管大宇认为，美联储声明致近期美元走弱，不排除央妈借CNY走强顺势进行预期管理。在他看来，国内通过楼市及股市进行杠杆转移的大方向基本明确，而保住名义资产价格，就需要低利率的宽松环境，但这是稳汇率的天敌。

　　管大宇预判，保汇率的动力之一是留出时间进行债务置换，即美元债换成人民币贷款。任务完成后在利率和汇率之间，大概率会选择低利率。待4月初，3月及一季度数据出炉时，大致能见分晓。“一个月之后再看吧…… ”一位国际对冲基金合伙人称。他不认为人民币已企稳。接下来的货币政策或进一步宽松，债务压力未减；不良资产证券化、债转股等也存潜在风险。话虽这么说，当下现状是，这家对冲基金做空人民币的部分仓位现浮亏；还有的空头爆仓。

　　现在呢？无论是外储数据，还是跨境资金流动，皆看似平静。

　　2月未，中国外储3.2023万亿美元；同比下降18%，环比降幅0.88%。2月银行结售汇逆差339亿美元。“近期，我国跨境资金流出压力明显缓解。今年以来，企业、个人等非银行部门结售汇逆差和涉外收付款逆差均呈下降态势。”3月16日，外管局新闻发言人称。

　　在招商证券(17.430, 0.50, 2.95%)首席宏观分析师谢亚轩看来，经济主体此前对于人民币汇率过度悲观的预期得到修正，但贬值压力仍然存在。有两个指标显著改善。如，2月银行代客远期购汇签约规模为95亿美元，较1月减少189亿美元，为15年1月以来的次低值，反映出企业主体对汇率预期的改善。其次，购汇率大幅下降至73.6%，为15年6月以来的最低值，较1月回落15个百分点。不过，结汇率降至2010年以来的最低值，仅为55.8%。此外，银行代客远期结汇签约规模仅为34亿美元，连续6个月持续低位。

　　如果时间线拉至2012年5月，其时的中国外储为3.2061万亿美元；若以此为基点，近四年时间，走出倒“U”型的抛物线；同期对应的人民币对美元汇率为6.32，较目前走强逾3%。

　　外储缩水至四年前，汇率却回不到从前。而且，近期的6.5是央行维稳的结果，按照中国社科院学部委员余永定的话说——付出了5000亿美元的代价，他提出“保外储”。其逻辑是，长期汇率主要是由经常项目决定。但短期内，汇率很大程度上由资本项目决定。长期看，三五年后人民币还会升值，但短期看恐怕因资本流出而贬值压力不小。

　　现实是，中产阶级也好，精英阶层也罢，寻求全球配置资产似成一种风尚。

　　不过，外管局新闻发言人的“中国跨境资金流动有望总体趋稳”之判断，对市场人民币多头也是一种安抚。

　　多头利好：人民币话语权提升

　　而人民币话语权之提升可谓多头最大利好，更令空头如坐针毡。

　　如果细看中国官方储备资产的结构，会发现2月的基金组织储备头寸107亿美元较1月的37.6亿美元飙增1.85倍。

　　“外汇储备+基金组织储备头寸+特别提款权+黄金+其他储备资产”构成官方储备资产。二月此数为3.294万亿美元，较1月的3.308万亿美元，降幅0.4%。

　　与外储方向一致，过去一年多，官方储备资产几乎也是逐月递减。也因此，储备头寸的1.85倍增长格外醒目。“该部分变化与中国在IMF的份额增加有一定关系，去年年底美国国会通过IMF份额和治理改革方案，中国在基金组织的份额由3.996%上升到6.394%。”中银香港发展规划部副总经理鄂志寰认为。

　　彭博经济学家陈世渊说，这说明2010年IMF改革经美国国会批准后，开始落地。他注意到，日本储备头寸也在增加，但数量不及中国。“2016年1月26日，执行第14次份额总检查所达成的增加份额条件已经满足，因此，IMF188个成员的总份额规模将从之前的2385亿特别提款权（约合3290亿美元）增加到约4768亿SDR（约合6590亿美元）。”IMF方面表示。

　　这昭示IMF份额改革批准已生效。鄂志寰告诉经济观察报，IMF整体增加份额，新兴经济体增加幅度大些，尤其是中国最显著，意味着在基金的投票权上升，提高话语权。

　　如此，走出去的人民币更具吸引力。

　　IMF 3月4日称，基金组织执董会最近决定，自2016年10月1日起，人民币将被认定为可自由使用的货币并纳入构成特别提款权的货币篮子。同时，自今年10月1日起在官方外汇储备货币构成（COFER）中单独列出人民币，意味着，从这一天起，成员国可以将其持有的、能随时用以满足国际收支融资需求并以人民币计价的对外资产记为官方储备。

　　IMF称，这体现了中国为逐步转向更加市场化的经济而实施改革所促成的持续国际化。这可能会提高外汇储备的官方持有者对人民币的接受程度。

　　十年遇冷突现转机的熊猫债也是一个例证。在3月香港举行的一次北亚固定收益高端闭门会上，诸多国际投行对中国债市蠢蠢欲动。

　　这一切看似很美妙。不过，悖论是，短期看，资产配置需求决定人民币仍有贬值压力。包括央行行长周小川也坦言，外储下降的主因与“藏汇于民”有关。某种程度上，囿于中国对外投资收益轧差长期为负，以及对外金融资产结构的现实；即中国对外投资以官方的外储资产为主，但收益有限。可改变“低收益高成本”模式的——“藏汇于民”多元化投资一直是中国政府希望看到的结果。

　　正如，外管局新闻发言人称，当前我国市场主体的本外币资产负债结构调整更加平稳。一方面，“藏汇于民”稳步推进。2月份，外汇存款余额增加83亿美元，较1月份少增了113亿美元。另一方面，企业偿债节奏有所放缓。例如，2月份进口跨境融资余额下降25亿美元，较1月份降幅收窄了72亿美元。

　　他认为，从内外部环境看，近期市场对于美联储加息预期降低，如果美联储货币政策调整基本符合市场预期，将有助于国际金融市场和资本流动的稳定；2016年我国经济增长目标为6.5%-7%，在全球范围内仍属于较高水平，吸引外资流入的基本面没有变。

　　诚然，虽说人民币更具吸引力了，但吸引外资流入的基本面真的无碍吗？也许这是两条平行线：走出去与走进来。哪个势头更猛？“在中国，这个过程可能刚刚开始，富人要往外投资，以后中产阶级也会要持有一部分海外资产。”CF40专家称。

　　CF40专家指的是，广义的资产需求理论可以用来判断当前人民币汇率的走向。简言之，若非居民愿意持有本国货币资产的量超过居民愿意持有外币资产的量，就会形成资本净流入，本国货币就会升值。反过来，如果居民对外币资产的需求超过非居民对本国货币资产的需求，则会形成资本净流出，本国货币就会贬值。

　　就此而言，“回报与风险”两个因素影响市场对人民币资产的需求。CF40专家认为，最近中国的资本外流压力较大，相当一部分是由于居民资产再配置的要求。

　　而资本流出与货币贬值如影相随。或长或短时期内，贬值压力不容小觑。这其实回到了“保外储”与“保汇率”的问题上。

　　外储VS汇率

　　二者敦轻敦重？此不容回避的考问也许无解。

　　而今，走出倒“U”字型的的人民币汇率曲线仿佛行至三岔口。加之，此过程是在中国贸易顺差下实现的。换言之，若加上贸易顺差，中国外汇损失恐更大。如果说，3.2万亿美元外储的因是“保汇率”；那么，3.2万亿美元之后，仍然是保汇率吗？

　　有了“8.11”，以及年初的两次汇率调整冲击波前车之鉴，纠结于“三元悖论”的央妈未必能给出明确预期。目标诉求太多的央妈也许是动态相机决策。但大概不会轻易祭出调汇率的策略。

　　CF40专家认为，在当前全球政治经济环境下，汇率问题，尤其是中国的汇率问题受到极大关注。汇率超调后果明显，中国的贬值容易引起东南亚其他国家跟进形成竞争性贬值，这将可能引发货币战。“汇率一定要稳住，这是大计。”中金所研究院首席经济学家赵庆明说，“人民币汇率相对稳定符合我国利益最大化。”

　　然而，可能的现实是，按照余永定的话说，现在的汇率制度很难真正稳住汇率。在其看来，现在国际上认为中国汇率政策是爬行钉住，基本上是在跟投机者博弈。旨在打破人民币贬值预期。这与以前希望打破人民币升值预期的做法如出一辙。

　　余永定认为，汇率维稳取决于维稳对国际收支各个项目的影响。其对于经常项目、资本项目中的某些项目有影响，但对大部分项目没有影响。另外国际收支平衡表中有非常大的一项是误差遗漏，目前是两千多亿，这项不会因为人民币稳定而不跑，可能借机会跑得更快。

　　更甚者，“汇率维稳的代价是——外汇储备急剧下降。”对此，余永定颇为担忧。

　　自2014年6月最高峰的3.99万亿美元至今，外储已下降7000亿美元；这其中有多少用于央妈对外汇市场的干预？多少是藏汇于民？多少是估值交易因素？

　　也许很难一概而论。余永定认为，货币当局必须在四个目标中做出抉择：汇率稳定、保持外汇储备、保持货币政策独立性、在资本项目管制方面不倒退。

　　这几乎是三元悖论之上，又多出一悖论。这让原本就纠结的央妈情何以堪？

　　在此四个目标中，余永定认为最不值得保的就是汇率，要保住外汇储备。

　　至于外汇储备减少系“藏汇于民”一说，余永定认为，部分是“藏汇于民”，但相当大的部分不是“藏汇于民”。为什么？因为“净误差与遗漏”项达到了两千多亿，这不是“藏汇于民”，是把钱都转走了。另外投机者挣的钱也流走了，这些都不能增加中国的国民财富。

　　外管局数据显示，自2009年至2014年，国际收支平衡中，“净误差与遗漏”项分别为-414、-529、-138、-871、-629、-1401亿美元。2015年一至三季度分别为：-2997.8、-1390.15亿、-3789.507亿人民币。2015年前三季度合计：8177亿人民币。

　　外管局原国际收支司司长管涛称，需要密切关注违法违规的跨境资金流动，但不能过分或者过度解读“净误差和遗漏”的经济含义。

　　然，市场连续多日的结汇热情或赋予央妈更多的政策空间。投资者也是如此，不妨在风暴来临前，有的放矢腾挪好资产。

　　按照社科院国际投资研究室主任张明的话说，对短期市场走势切勿过分乐观。经济触底反弹尚言之过早“2016年下半年，人民币兑美元汇率的贬值压力可能超过上半年。”他称。