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欧阳辉:保险公司究竟为何频频举牌?

来源:财经综合报道 作者:长江商学院 欧阳辉

  摘要:险企举牌上市公司是追求资产端的更高收益和价值投资的主动选择,但某种程度看,也是投资渠道不能满足资产端收益要求导致的“无奈之举”。

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  作者:长江商学院金融学杰出院长讲席教授、互联网金融研究中心主任、金融创新和财富管理研究中心联系主任欧阳辉教授

  中国险企频举牌背后的制度根源

  2015年初,前海人寿举牌万科,至2015年12月三次举牌后成为万科第一大股东,之后安邦系介入,引发惊心动魄的“宝万之争”。2016年3月13日,万科发布公告称正在筹划重大资产重组,引入战略投资者深圳市地铁集团,意欲重夺控制权,“宝万之争”的结局更加扑朔迷离,险资举牌上市公司也成为资本市场关注的焦点。

  我国险企举牌现象并非鲜见,仅2015年资本市场中便涌现出了“宝能系”“安邦系”“明天系”等“举牌大户”,保监会主席项俊波日前也表示“目前险资举牌风险可控,但对其背后的风险从未放松警惕”。面对频频举牌的险企和险资,我们需要思考以下几个问题:我国保险公司缘何对举牌上市公司青睐有加?这反映了我国保险公司怎样的投资战略?与国外保险公司有何区别?背后的制度性根源何在?

  保险公司为何频频举牌

  2015年12月以来,万科、宝能系、安邦系的“宝万之争”成为市场关注焦点,万科鹿死谁手尚无明确定论,但我国险企、险资的举牌行为值得市场思考。2015年共发生31次险资举牌,合计买入67.89亿股,共动用资金1104.75亿元(数据来源:WIND),成为资本市场中不可忽视的力量。通过梳理2015年以来我国险企的举牌行为,我们发现举牌险企具有如下特征:第一,参与举牌的险企绝大部分是中小型保险公司,且具有较为清晰的集团型发展规划,例如安邦集团形成保险、证券、信托为一体的大型金融控股集团,而前海人寿的实际控制人宝能集团则覆盖金融、物流管理、产业开发等板块,险企举牌的目标企业与集团业务高度契合。第二,集团内部企业相互持股关系较为复杂,集团内部真实控制人不明确,例如宝能投资集团通过股权质押方式投资钜盛华,后者通过股权质押方式投资前海人寿,由前海人寿举牌万科。前海人寿的股东还有深圳粤商物流(19.8%)、粤商控股(20%)、华南汽车交易中心(4.6%)、凯诚恒信仓库(4.6%)。

  进一步,我们对2015年被举牌公司进行分析,发现这些公司具有以下特点: 第一,从行业上看,被举牌行业以新兴行业为主,行业发展前景较好、市净率较低、资产质量较高、现金流较为稳定,包括零售批发(5家)、房地产(4家)、金融业(4家)、电力设备(3家)、服装纺织、休闲旅游、生命医药等。第二,从市场估值上看,被举牌公司市盈率低于市场均值,体现了险资价值投资的理念。其中,零售批发、房地产、金融业、电力设备四个行业中,被举牌公司被举牌前PE分别为17.14(26.34)、13.96(18.55)、7.14(8.55)、26.48(34.21),均低于括号内的行业PE中位数。第三,从净资产收益率看,被举牌企业盈利能力略低于行业均值,其中4家房地产企业的净资产收益率约为2.88%,略低于行业均值,批发零售行业的5家被举牌公司净资产收益率均值为5.94%,与行业ROE均值6.18%基本持平;说明盈利能力并非险资举牌的首要考察因素。第四,从企业所有制上看,险资举牌对国企有显著偏好,例如前海人寿举牌的8家公司中有5家是国有企业(前海人寿单独举牌七家上市公司,另外前海人寿及其一致行动人举牌一家上市公司:括号内为持股比例:万科 A(24.26%)、南玻 A (25.05%)、合肥百货 (6.72%)、韶能股份 (15%)、明星电力(5.02%)、南宁百货 (10.01%)、中炬高新(20.11%)、华侨城A(0.02%)),体现出民营资本在资本市场中以“举牌”这一完全市场化的方式进入国有企业,一方面谋求公司控制权,另一方面倒逼国有企业进行产权改革。

  险资举牌体现何种经营战略?

  保险公司如何选择适应自己的发展战略?保险公司的主要成本由销售费、管理费组成,并现较强的规模效应,即保费规模越大的保险公司单位保费承担的费用越小。因此,规模成为选择发展战略的重要因素。规模较大的保险公司资产端压力不大,负债端提供寿险为主的保险产品,资产端配置以防御型资产为主,经营风险较低。而中小保险公司由于规模较小,单位保费承担的费用较大,采用“资产驱动型”战略,负债端提供万能险等产品,要求资产配置追求高收益,以资产收益带动产品设计,经营风险相对较高。(“万能险”是指同时包含投资和保障两大功能的人身险产品,分别设置保障账户和投资账户,在提供保险职能的同时,客户还可以直接参与投资账户内的投资活动,在收益上具有较强竞争力,代表产品包括财富云与恒大人寿合作推出的“年年盈”等。2014年以来万能险规模迅速上升,截至2015年底,万能险保费超过6000亿元,举牌险资也大多数来自万能险投资账户。)

  险资举牌体现何种经营战略?首先,体现了中小规模险企的“资产驱动型”发展战略,积极在资产端谋求高收益。例如,积极举牌的前海人寿采取“资产驱动策略”,产品结构中万能险比例将近80%,规模较大的保险公司这一比例仅为5%-10%。万能险结算利率普遍在5%以上,保单负债成本较高,对资产端提出的更高收益要求,倒逼险企追求较高收益的股票资产。

  第二,体现了中小规模险资在资产端大类资产配置的思路:稳步扩大风险证券占比,提高资产收益,同时通过投资蓝筹价值股控制资产风险。在2015年被举牌的35家公司中险资控制权超过15%的公司包括银行、房地产等蓝筹价值公司,体现了小规模险企投资蓝筹价值、控制风险的投资策略。

  第三,险企举牌上市公司至“重大影响”,可将资产分类为“长期股权投资”。根据现行会计准则,如果保险公司持有上市公司股票比例超过20%,但低于50%,可以将该比例股票计入“长期股权投资”,用权益法记账。具体的,被投资公司在持有期内发生市场价值波动,持有期内不做账,可减少股票市值波动对公司业绩的影响;同时,被投资公司实现年末净利润或分红计入投资收益,分享上市公司业绩。

  第四,中小规模险企投资业绩较差的股票,隐含着资产重组或借壳上市的诉求。

  在2015年被举牌的上市公司中,包含4家亏损上市公司,分别为南宁百货、京投银泰、凯瑞德、三特索道,虽然目前4家亏损上市公司的投资比例尚未超过15%,但鉴于目前A股保险上市公司较少且均是规模较大的保险公司,不排除小规模险企进入资本市场获得股权融资、借壳上市“曲线救国”的战略诉求。

  中美保险公司的投资情况对比分析

  美国寿险与非寿险公司由于资金来源不同,其负债端的资金期限结构有较大差异,对资产端的收益、风险、流动性提出了不同要求。我们主要分析美国的寿险公司。

  寿险公司旗下的一般账户和独立账户存在较大差异。在负债端,一般账户管理资金主要来自传统寿险保单,资金主要用于保险赔付,对投资收益率要求较低,更注重投资安全性。独立账户管理资金主要来自于万能险等投资属性较强的寿险产品,投资策略较为激进。负债端的不同要求决定了资产端的不同配置。一般账户资产配置以固定收益证券为主,占比高达71.9%,股票及抵押贷款分别为2.3%、9.2%;独立账户资产配置追求较高收益,债券配置比例仅为14%,股票资产比例达到79.13%,抵押贷款配置比例为0.52%。(数据来源:NAIC美国国家保险委员会)

  我国保险公司与美国寿险公司在投资策略与资产配置上主要有以下区别:

  第一,在资产配置上,美国健全的资本市场为美国保险公司提供了多种投资渠道,而我国资本市场投资渠道缺乏制约了我国险企的资产配置。美国一般账户中持有至到期固定收益证券占比较高。例如美国保险公司MetLife,根据2014年年报,固定收益证券占比约为76.7%,抵押贷款占比为13.13%,现金等价物占比为2.27%,股票等可供出售金融资产占比仅为4.33%。

  而我国保险公司资产配置中固定收益证券比例较低,股权投资比例较高,原因在于缺乏长期固定收益证券等投资渠道。我国债券市场品种包括企业债、中期票据、短期融资券、公司债和可转债等,与美国相比偏少;公司发债仍然面临较大的制度障碍,目前公开发行公司债累计债券余额不超过公司净资产的40%;期权、期货等投资渠道也尚未完全畅通,客观上限制了我国的险企资产配置。缺少能够提供长期、稳定收益的固定收益证券使得我国中小规模险企为获得高收益依赖于股票市场,构成举牌上市公司的利润驱动力。

  第二,在股权投资上,受益于相对成熟的资本市场,美国保险公司的资产配置以长期债券为主,股权投资一般从一级市场中获得,成本较低,属于长期投资范畴,不随短期市场行情变化,故很少出现在二级市场举牌上市公司。而我国一级市场发展滞后于二级市场,我国险企获得的一级市场投资机会较少,只得通过在二级市场吸纳股权的方式获得公司股权甚至控制权,这种方法主要缺点有两点,第一受市场行情影响较大,原因在于持股比例不超过20%的资产在会计处理上被划分为可供出售金融资产或交易性金融资产,被投资公司的价值随市场行情变动。第二,易遭到被投资公司管理层的反对,“宝万之争”中王石就曾公开声明因为“宝能系信用不够”不欢迎宝能系。

  第三,在制度设计上,美国保险公司中上市公司数量远超我国,通过资本市场初步完成了行业间的兼并重组,高度的市场竞争提升了行业效率;而我国一级市场发展滞后,仅有4家保险公司得以上市,行业垄断较为严重,中小规模的保险公司无法通过进入资本市场融资,只能通过谋求收购壳资源获得上市融资机会,资本市场配置失效,解决这一问题需要IPO注册制及配套的一系列制度性改革。

  通过上述分析我们得出以下结论:

  第一,从企业角度看,险企举牌上市公司是追求资产端的更高收益和价值投资的主动选择,但某种程度看,也是投资渠道不能满足资产端收益要求导致的“无奈之举”。中小保险公司资产端面临较大压力,同时又缺少有效、长期、稳定的投资渠道,只能通过举牌上市公司满足资产端的收益要求。

  第二,目前资本市场在制度设计上并没有为中小规模险企提供合理有效的投融资渠道,中小险企被迫“孤军突进”,通过二级市场股权收购试图进入资本市场,却成为“门外的野蛮人”。

  第三,理顺中小险企举牌上市公司行为的关键在于资本市场改革,包括通畅保险公司的投资渠道、上市渠道等,通过合理的结构改革和制度设计将中小规模保险公司纳入资本市场的运作和监管中。

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