【2016CFRSR系列解析】2016年金融稳定考验政府改革决心

　　2015年，中国金融稳定经历了众多考验，其中最大的两个事件是中国股市大幅震荡和人民币贬值，再加上中国与全球的双向风险互溢，进一步增加了中国政府为稳增长和维护金融稳定而取舍政策时的难度。

　　面对这些挑战，中国能否一如既往、成功地维护金融稳定，取决于政府改 革的决心和既定改革政策措施的实施力度。

　　由第一财经研究院、国家金融与发展实验室和东航金融联合发布的《中国金融风险与稳定报告2016》(China Financial Risk & Stability Report，CFRSR，下称《报告》)沿用国际货币基金组织(IMF)评估风险的方法论，对当前中国金融体系的整体风险进行了全面扫描和评估。

　　“2015年中国金融体系的稳定性面临着诸多风险点，这些风险点对2016年金融稳定仍然构成不确定性。”作为《报告》作者之一，浙江财经大学兼职教授孙涛在第一章“2015年中国金融风险与稳定概述”里指出2015年中国经历了四个主要风险点：经济下行、通货紧缩背景下的加杠杆和部分企业偿债困难、股市大幅震荡、资本外流和人民币贬值，以及中国与全球的双向风险互溢。

　　孙涛还基于公共政策的视角提出了降低金融风险、防范系统性冲击和维护金融稳定的一揽子政策建议。

　　金融稳定四大风险点：构成不确定性

　　在经济下行的大背景下，《报告》认为，中国金融稳定面临的主要挑战是如何在稳增长的前提下实现经济有序去杠杆。高杠杆带来的不只是信贷风险和流动性风险，而且包括主权风险。如果产能过剩和资产价格泡沫等经济金融失衡加速调整，则可能最终带来信贷紧缩和经济下滑。

　　《报告》指出，需要采取措施应对股市的大起大落。股市向好，固然可以在一定程度上缓解经济体系的债务压力，但迅速上涨的股市也带来了股市加杠杆和与实体经济继续背离之忧，并最终必然反映为股市的下跌。

　　在当前宏观经济情况下，维持人民币汇率稳定的代价之一，是外汇储备的下降。维持一定汇率水平时可打击做空，但是无法遏制与预期无关的资本流出和经常项目顺差减少，鼓励和刺激了其他类型的资本外流。从趋势上看，中国政府应该更大胆灵活地根据市场基本面，综合运用人民币升贬和外汇储备升降以应对国内外经济金融环境的变化。

　　世界经济和全球金融稳定情况也影响着中国。《报告》指出，放眼全球，不仅仅是亚太地区受到了直接的影响，其他主要新兴市场也通过大宗商品渠道遭受了重创。

　　全球大宗商品的价格平均已降为2014年底时的40%，虽然这其中有多少应归咎于中国还有待商榷(因为中国的再平衡过程中消费的增长在一定程度上弥补了投资需求不足带来的对大宗商品的需求不足)，但是中国作为众多大宗商品的最大消费国，近年的需求不足一定程度上推动了价格下降。全球股市的表现也表明，大宗商品的出口国，如中东和南美地区在2015年下半年开始已分别下降了25%和30%。

　　鉴于中国所面临金融风险的多样性和可能的风险互动效应，《报告》构建了中国金融稳定图(China Financial Stability Map，CFSM)。中国金融稳定图显示，2015年中国金融风险显著高于2014年。除了市场及流动性风险略低于2014年，外部传染风险、宏观经济风险、货币金融条件、风险偏好以及信贷风险等都比2014年更甚。

　　六大措施维护金融稳定：进攻是最好的防守

　　在全面风险评估和解析的基础上，《报告》基于公共政策的视角提出了降低金融风险、防范系统性冲击和维护金融稳定的一揽子政策建议。

　　《报告》认为，金融稳定是个短期和长期的动态过程。

　　短期看，中国金融稳定面临的挑战主要来源于偿债压力、流动性风险和资本外流压力。

　　中长期来看，中国经济和金融体系面临的风险是经济增长不可持续、改革开放停滞，以及改革开放过程中政策失当可能引发的金融危机风险。《报告》分析的一系列金融风险及其深层次根源显示，经济和金融系统的自身脆弱性和监管框架的滞后将进一步加大未来的金融风险，避免经济持续下行、股价震荡、房价泡沫、汇率异动、资本大幅外流和国内外金融风险互溢带来的系统性风险，主动“进攻”是最好的防守。

　　针对以上金融风险，《报告》开出“药方”：有序去杠杆，推进资本市场改革，坚持汇率形成机制的市场化改革方向，以金融开放谋求更大国际领导力，改善与市场的沟通和金融监管框架“大修”六大维护金融稳定措施。

　　第一，有序去杠杆是中国实现金融稳定的重要环节。降低债务率需要从分子和分母同时着手：从分子的角度看，及时清理地方政府、银行和企业的资产负债表，让市场规律发生作用，打破庞氏融资进行债务清偿，甚至出售资产，允许不能兑现债务合约的企业破产或重组;分母视角着手，即提高生产率，推动供给侧改革，以增长化解债务负担。

　　第二，推进资本市场改革，是实现有效市场和金融稳定的唯一路径。完善资本市场基础制度和交易规则，有序推进注册制改革。

　　第三，坚持汇率形成机制的市场化改革方向，对内平衡优先。短期内维持外汇市场的基本稳定，防止市场超调;中期构建更加可信的汇率制度(例如参考一揽子货币)，让人民币汇率实行真正的有管理浮动，政府基本退出外汇市场干预，实现市场自主出清。

　　第四，以金融开放谋求在全球金融稳定中的更大国际领导力。

　　第五，改善与市场的沟通，积极引导预期。

　　第六，适应危机后全球大势，金融监管框架“大修”，建立符合中国国情的宏观审慎政策框架。

　　作者：李德尚玉来源一财网)

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