研究他国滞胀经验 有则改之 无则加勉！

　　【摘要】本文想从长期滞胀的新兴市场印度、阿根廷、巴西着手进行对比研究，分析中国是否已经具备长期滞胀的条件。

　　（搜狐财经思想库：让思维有乐趣， 让思想有力量！汇集顶尖财经智慧，分享深刻透彻的 调查研究，旨在普及常识，为网友提供思想洞见和专 业分析。）

相关公司股票走势

• 农产品

　　1、这三个多年滞胀的国家无一例外，均是高消费、低储蓄、低投资，与文化根源有关。2015年末印度、阿根廷、巴西的储蓄率分别为29%、16%、14%。政府要增加投资只能依靠印钞票或者吸引外资流入来弥补赤字。2015年末这三国的赤字率分别为-6.9%、-4.9%和-7.7%。因此，政府为了刺激经济不得不货币超发，2016年1月阿根廷的M3同比增速高达38.1%。这是通胀居高不下的根本原因。由于多年长期通胀，名义工资与通胀挂钩，成本增加也会导致通胀易升难降。

　　2、投资不足导致供给受限。低投资率导致国内基础建设落后、产业更新换代不及时。这些国家均是第三产业占GDP的比重要显著高于第一、二产业，特别是阿根廷和巴西，占比分别为62.8%、61.7%；印度的占比近年有所下降从56%降至49%。消费旺盛，价格上涨，但制造业能力较弱，企业产能无法满足需求，供给受限推升通胀水平。

　　3、这些国家均出现汇率多次大幅贬值。吸引外资以补充政府财政资金，需要维持较高的利率水平，起初会引发货币升值，增加进口减少出口，打击国内经济。随着时间的积累，政府背上沉重的债务负担，一旦遭遇危机，货币大幅贬值，虽可以增加出口以解决外部赤字，但大幅贬值又进一步加剧国内通胀，并且埋下金融危机的隐患。

　　4、此外，这些国家进出口结构相对单一，通胀也会受影响。以巴西和印度对比最为明显，2013年以前印度饱受大宗商品价格上涨带来的输入性通胀，通胀同比增速长期接近10%。2014年两者形势显著转变，印度逐渐成为资本的宠儿。这其中的重要背景就是大宗商品价格的大幅下跌，作为主要出口初级大宗商品的巴西经济严重受挫，而主要依赖进口黄金和石油大宗商品的印度经济则因此受益，两者通胀的走势截然不同。

　　5、从数据对比研究来看，中国暂时还不具备长期滞胀的条件。不过，鉴于中国当前高货币存量，货币政策仍然要对通胀走势保持一份警惕。

　　国内通胀在2015年5月触底后开始震荡回升，进入2016年通胀开始加速上升，2月上升0.5个百分点至2.3%，春节过后蔬菜和猪肉价格逆季节性大幅上涨，通胀连续超预期，市场加深对国内滞胀的忧虑。本文想从长期滞胀的新兴市场印度、阿根廷、巴西着手进行对比研究，分析中国是否已经具备长期滞胀的条件。

　　一、印度

　　回顾印度十余年来经济发展历史，简单划分为四个不同时期：第一时期为2003—2007年经济高速增长和低通胀时期。第二时期为2008—2010年严重滞涨时期，在此期间，GDP增速呈现断崖式下跌至3.46%，与此同时，经历着接近甚至有时超过两位数的通货膨胀，2010年印度的通货膨胀水平一度高达16.12%，成为当时世界上通货膨胀率最高的国家之一。严重的通货膨胀，不仅影响印度经济发展，而且也在一定程度上危及印度社会政治稳定。第三时期从2010—2013年，印度经济持续下滑通货膨胀有所下降，但仍处于历史高位。而第四阶段则是2014年至今，经济增长有回升，且通货膨胀处于低位。

　　1、滞胀原因之一：货币超发

　　2005到2014年这十年间，印度的广义货币供给量除了在某些年度增长有所减少外，一直持续保持着15%以上的增长态势。2006—2008年间印度广义货币供给量更是以年均22%的速度高速增长。高速增长的货币供给必然带来市场对商品和资产的过剩需求，从而推动物价上涨，导致通货膨胀持续高位。

　　2、滞胀原因之二：积极货币和积极财政

　　印度政府分别在2008年12月、2009年1月和2009年3月出台了三套财政刺激政策。其中第一、二套主要是以扩大财政支出为手段，通过资助房地产、汽车制造、基础设施建设等行业刺激经济复苏。而第三套财政刺激方案主要是降低服务税和消费税。

　　这些刺激经济增长的政策措施，一方面通过减免税收在一定程度上减少了政府的财政收入，另一方面却极大地增加了政府的财政支出，从而导致财政赤字不断增加。政府财政赤字占国内生产总值的比例从2008年度的4%上涨为2010年度的9.7%。

　　在实施积极财政政策的同时，印度央行还实施了宽松的货币政策来应对金融危机。一是在2008年10月到2009年3月这段时期，印度储备银行连续降低银行贷款利率、放松银根、增加流动性。到2009年３月４日基准贷款利率已经从2008年10月的9%降至5%；二是为缓解资本外流和经济衰退造成的流动性紧缩，印度央行向国民经济各部门增加流动性5-6万亿卢比。货币的持续超发和宽松的流动性环境，虽然刺激了经济的迅速发展，但也客观上导致通货膨胀的进一步加重。

　　3、滞胀原因之三：产业结构滞后，需求供给不足

　　印度的最终消费率占GDP的比率始终维持在70%左右的水平，而国内投资率与储蓄率明显低于消费率。自2005年以来，印度的经济增长带来收入的增加，使得印度人均薪酬进入快速上升期，2007年的平均工资上升超过30%，成为亚太地区工资增幅最大的国家。贫困人口占总人口的比重从45%降至2012年的22%。对发展中的印度而言，随着收入提高和人口增加，必然导致总需求的增加和需求结构的变化。由于人口基数的巨大，这种需求量和需求结构变化较大且可持续，需求与供给长时间的结构性矛盾必然造成供给不足，进而造成价格上升，引发成本推动型通货膨胀。

　　由于印度是发展中国家，食品支出在人民消费支出中占较大比重。印度CPI构成中，食品权重高达47%，居住占比17%，衣着占比7%，燃料与照明占比5%。食品通胀也是印度通货膨胀率居高不下的主要原因。

　　印度人宗教信仰主要为印度教，佛教也占一定比重。用餐时以素食为主，调味料相对单一，主要是咖哩粉，食材制作简单，主要是洋葱和白萝卜，所以在农业发展滞后的背景下，供给不足很容易推高通胀。由于印度长期以来更偏重服务业的发展，农业发展缓慢，凡是农业歉收的年份，物价涨幅都比较高；反之，凡是农业丰收的年份，当年通货膨胀率则比较低。2004年印度由于主要粮食产区大旱，致使粮食价格大幅上涨，导致印度通货膨胀短时间内快速上升。2009年6月，印度出现了1983年来最为严重的干旱，直接造成了大米、蔗糖和马铃薯等农作物歉收，致使大米、甜菜和油菜籽等农产品价格创出11年新高，09年末通胀升至13.3%。

　　在供给不足的背景下，库存粮食管理不善也对通胀有一定影响。印度国家审计署在2013年5月公布一份报告指出印度粮食公司在2007年到2012年间在粮食采购、储存、以及分配使用方面的管理不善问题。印度粮食公司曾承认，从2009年到2013年间，印度共浪费了7900万吨小麦，占总产量的9%。

　　4、滞胀原因之四：大宗商品价格不断走高

　　印度通胀居高不下的国际因素是大宗商品价格。从2014年印度进口的主要类别来看，矿物燃料、润滑油及有关原料，矿石、金属、宝石和非货币黄金的占比分别为39%和16%，占总进口的比重为55%。03-12年是大宗商品的“黄金十年”，原油和贵金属等价格不断走高，这对大宗商品严重依赖进口的印度而言是极为不利的。

　　二、阿根廷

　　曾经被称为“南美洲巴黎”的阿根廷在2002年爆发严重的经济和货币危机，被迫放弃了实行11年之久的联系汇率制度。此后汇率不断贬值，物价居高不下，成为当今世界通货膨胀率最高的国家之一，在2002年之后的多数年份中通胀高于10%。

　　阿根廷的国内经济情况自2002年以来可大致分为3个阶段。第一个阶段为2002—2003年的滞涨时期，在此期爆发金融危机，国内政局动荡，经济衰退，GDP增速跌至负值，而阿根廷国内通货膨胀却攀升至历史高点，CPI同比增速一度高达40.31%。第二个阶段为2003—2008年，这一段时间在新政府的大力发展以及IMF等国际资金的资助下，阿根廷国内经济开始复苏，通货膨胀仍处于高位。第三阶段则是2008年次贷危机爆发，引发阿根廷国内经济下滑，并开始再一次筹集外债来弥补财政赤字，刺激经济发展，2009-10年经济增长改善。不过由于国内经济结构失衡和高通胀对政策的约束，2011年之后经济再度走弱，2015年末GDP同比增速降至不到2%。

　　1、滞胀原因之一：汇率长期大幅贬值

　　2002年阿根廷当局放弃货币局制度，比索兑美元从1：1贬值至3.8：1，此后，在2009年、2013年-14年分别贬值-26%、-19%和-51%。

　　由于阿根廷贸易结构具有资源型的特点，出口过多依赖初级产品，使得阿根廷经济对国际商业周期的变化极为敏感，容易受到全球衰退的影响。

　　比索的持续贬值，带来的是进口商品价格的上升。统计数据显示，阿根廷自 2009年起，阿根廷出现贸易逆差，进口商品数量开始持续攀升，同时进口价值指数与进口数量指数差距不断扩大，侧面说明了汇率贬值推高进口商品价格，直接推高国内物价，加重通货膨胀。

　　2、滞胀原因之二：政府举债刺激和货币超发

　　为缓解经济萧条对产能的负面影响，阿政府大幅增加财政支出，引致政府结余下降，这削弱了政府调控通胀的能力，只能借助加印钞票和引入外资来弥补财政缺口。不过积极财政政策和宽松货币政策并没有带来国内投资的增长，反而进一步加剧了通货膨胀。数据显示，阿根廷的广义货币增速几乎与通货膨胀率保持同步，2002年由于国内经济危机，政府大量在市场投入货币以期刺激经济，M3同比增速高达194.7%。然而市场反应并不如阿根廷政府所料，此举反而加速资金外逃，国内通货膨胀率也达到历史高位41%。 2008 年之后政府为了缓解危机之后国内资金面紧张，通过央行融资造成的流动性充裕，M3同比增速再次急剧攀升至40%，中央政府收入减去支出后的总结余为负值，2015年政府赤字增速高达106%。

　　3、滞胀原因之三：“高消费、低投资”的需求结构

　　一方面，阿根廷的储蓄率较低。阿根廷近70%的民众奉行伊比利亚天主教文化，这种文化鼓励人们消费，导致阿根廷家庭的储蓄率偏低，过热的消费本身容易引起物价的上涨。同时，由于通胀降低货币价值，公众不再出于价值贮藏动机持有货币，而倾向于将货币迅速转化为实物商品。这种担心通货贬值引发的消费不断增加，私人储蓄随之减少。

　　另一方面，阿根廷有效投资不足，导致国内供给相对于需求较少，进一步加剧通货膨胀局面。而引起国内有效投资不足的原因有以下三点：

　　一是通胀高企推高政策利率，企业贷款利率高企，严重抑制国内的投资。2016年2月7天逆回购政策利率年化高达20%，非金融企业的贷款利率高达27.6%。

　　二是实际工资上升降低有效投资意愿。长期高通胀使阿根廷公众倾向于在更高的通胀预期基础上确定名义工资，维持乃至提高实际工资。阿政府曾经建议劳工年工资涨幅不超过19%。但是事实上，在阿根廷劳工工会的坚决要求下，劳工工资大幅上涨，大部分时间工资月上涨同比均超过20%，最高达到35%。成本增加，导致阿根廷企业不愿轻易增加投资，不仅降低国内投资率，进一步推动物价上涨，还引起失业率上升，加剧了社会危机。

　　同时，外债负担限制政府投资能力。一般而言，低储蓄率的经济需要依靠外资来扩大再生产，阿根廷政府也因此背负了沉重的外债负担。14年末对外债务占GDP的比重高达27%。然而，外债负担过重，一旦国际经济形势发生变化，跨境资本流出压力较高。2002年阿根廷便是因为国内政府赤字过大，经济萧条；国外经济环境收紧，而不得不宣布债务违约。在对外债务占阿根廷国内生产总值接近三分之一的背景下，偿还外债及利息带来利润大量汇出，限制再投资能力。

　　三、巴西

　　巴西滞胀历史长而久远。从20世纪50年代开始，巴西年通货膨胀率就达到10%，60年代平均为20%，70年代尤其是第一次石油危机之后，年通货膨胀率上升为60%，伴随着第二次石油危机进入80年代以后，通货膨胀恶性攀升，高达三、四位数，成为巴西经济发展当中最重要的障碍。

　　1994年，巴西政府制定并实施了以反通货膨胀为核心的雷亚尔计划，通过实行紧缩财政政策，限制预算赤字；实行币值改革；实行严厉的货币政策等措施，使经济形势很快趋于改善，恶性通货膨胀得到有效抑制。1994年6月，巴西通胀率高达4923%，8月份即降为2.6%，12月份为1.7%。到1996年末，巴西的通胀率被控制在10%以内。

　　自1999年开始，巴西货币政策正式采用通货膨胀目标制，通过确保价格稳定支持经济增长。自通货膨胀目标制实施以来，巴西央行成功将通胀率控制在10%以内，仅在2001—2003年由于阿根廷经济危机、国内供给冲击等原因使通胀率超过预先设定目标，其他年度都得到有效控制。不过，2000年之后，通胀从未低于过3%，在绝大多数年份中通胀都高于5%。特别是进入2014年之后，经济快速下行，2015年经济增速降至-3.9%，通胀不降反升，并超过10%，出现滞胀的局面。

　　1、滞胀原因之一：过早“去工业化”，导致供给不足

　　居民储蓄不足。巴西的经济增长主要依靠国内消费拉动，居民借贷消费普遍，储蓄和投资非常不足。IMF数据显示巴西储蓄率仅有14%，投资率仅有17%。

　　有效投资不足，导致国内供给相对于需求较少，进一步加剧通货膨胀局面。而引起国内有效投资不足的原因有以下四点：

　　一是，过早“去工业化”、产业结构不合理。20世纪90年代以来，巴西为发展工业，采用进口替代战略；并在工业还未发展成熟的情况下就开始了“去工业化”，导致制造业竞争力非常薄弱，出口的“初级产业化”和经济的“去制造业化”导致巴西产业结构严重不合理，巴西经济陷入“技术性衰退”，使国家日益蜕化为资源供应国。巴西的服务业和制造业占GDP的比重，分别为63%和19%。产业结构的不合理，也使得大宗商品出口面临困境之时，巴西制造业和服务业未能有效托底经济，经济发展增速下行，出现“滞胀”局面。

　　二是，贷款利率较高，企业投资意愿不足。巴西基准利率最低是2013年1月7.11%，此后不断上调，2016年2月升至14.25%，借贷利率甚至高达47.3%。在通胀率目标制之下，为防范通货膨胀，巴西一直实施高利率政策，使得利率水平位于全球高位。2014年之后应对货币贬值和通胀高企，巴西政府给出的药方又是连续加息，这无疑会遏制企业的投资意愿。

　　三是，基础设施严重落后，成为经济增长的瓶颈，自政府20年前基本退出该领域之后，至今没有获得新投资的途径。在1980年之后巴西共爆发三轮地方债务危机，受制于财政问题，巴西政府的再投资能力较弱。2015年末，政府的公共债务占GDP的比重高达66.5%。

　　2、滞胀原因之二：汇率贬值

　　2014年之后，由于大宗商品价格不断下跌、需求锐减，这对以初级产品出口为主的巴西经济带来冲击，汇率大幅贬值47%，造成了通胀的快速上升。巴西政府连续加息、减少货币供给仍未能阻止汇率贬值，传统的利率平价理论失效。类似情形也出现在2002年，巴西雷亚尔曾显著贬值52%，这带来2003年通货膨胀的大幅上升。

　　3、滞胀原因之三：大宗商品价格

　　从地理区位来讲，巴西气候适宜，雨水充足，自然资源丰富，这导致巴西经济严重依赖农产品、矿产品等初级大宗商品。从贸易途径来看，巴西是全球农产品主要出口国，糖、咖啡、牛肉等为全球最大出口国，大宗等初级产品占出口总额达50%以上。

　　全球流动性宽松和中国等新兴市场需求的崛起，推动国际市场商品价格的不断走高，尤其是资源类商品价格。在大宗商品的黄金十年，一方面推动巴西经济强劲增长，另一方面原材料价格的大幅上涨向巴西国内传导输入性成本压力，导致巴西被迫“输入型通货膨胀”。

　　四、中国暂时还不具备长期滞胀的条件

　　综合来看，这三个多年滞胀的国家无一例外，均是高消费、低储蓄、低投资，与文化根源有关。2015年末印度、阿根廷、巴西的储蓄率分别为29%、16%、14%。政府要增加投资只能依靠印钞票或者吸引外资流入来弥补赤字。2015年末这三国的赤字率分别为-6.9%、-4.9%和-7.7%。因此，政府为了刺激经济不得以货币超发，2016年1月阿根廷的M3同比增速高达38.1%。这是通胀居高不下的根本原因。由于多年长期通胀，名义工资与通胀挂钩，成本增加也会导致通胀易升难降。

　　投资不足导致供给受限。低投资率导致国内基础建设落后、产业更新换代不及时。这些国家均是第三产业占GDP的比重要显著高于第一、二产业，特别是阿根廷和巴西，占比分别为62.8%、61.7%；印度的占比近年有所下降从56%降至49%。消费旺盛，价格上涨，但第一二产业比重较低，最终企业的产能仍无法满足需求，供给受限推升通胀水平。为了更直观的比较这几个国家制造业能力，我们采用各个国家制造业出口占全部商品出口的比例，再除以当年全球平均比例。下图可以看到巴西的制造业仍在衰退，而中国制造业能力显著高于这三个国家。政府应对高通胀的办法往往是加息，巴西和阿根廷的贷款利率都超过20%，负作用也十分明显，即会降低企业投资愿意，加剧供给不足。

　　这些国家均出现汇率多次大幅贬值。吸引外资以补充政府财政资金，需要维持较高的利率水平，起初会引发货币升值，增加进口减少出口，打击国内经济。随着时间的积累，政府背上沉重的债务负担，一旦遭遇危机，货币大幅贬值，虽可以增加出口以解决外部赤字，但大幅贬值又进一步加剧国内通胀，并且埋下金融危机的隐患。汇率可以通过直接和间接两种渠道影响通胀水平。直接渠道是指汇率变化影响居民消费的进口商品价格，从而推动通胀水平变化。即汇率贬值抬升进口商品价格。间接渠道是从总需求的角度影响经济，从而影响通胀水平。汇率贬值推高出口、减少进口，提升国内需求推动经济增长，推动通胀上升。模型研究可以参见《强美元是把双刃剑--探讨汇率对经济和通胀的影响》。

　　此外，这些国家进出口结构相对单一，通胀也会受影响。以巴西和印度对比最为明显，2013年以前印度饱受大宗商品价格上涨带来的输入性通胀，通胀同比增速长期接近10%。2014年两者形势显著转变，印度逐渐成为资本的宠儿。印度和巴西2015年M3同比增速都有小幅回落，巴西加息、印度降息，巴西雷亚尔却大幅贬值41%、通胀超过10%，而印度卢比仅微贬-6%、通胀从13年末11%降至15年末6%。这其中的重要背景就是大宗商品价格的大幅下跌，作为主要出口初级大宗商品的巴西经济严重受挫，而主要依赖进口黄金和石油大宗商品的印度经济则因此受益，两者通胀的走势截然不同。

　　中国暂时还不具备长期滞胀的条件。虽然这些年政策鼓励消费，中国的储蓄率小幅下降，但是仍高达47%，国内投资率48%，均远高于这三个国家。第二产业占GDP的比重为37%，而印度等三国第二产业比重均低于30%。世界银行2014年发布的中国制造业显性比较优势指数在世界排名靠前。中国的赤字率和政府债务负担最轻，政府综合再投资能力较强。中国大宗商品在出口的占比为13%，对大宗商品的进口占比为37%，这说明中国的经济和通胀水平也受益于本轮大宗商品价格走弱。

　　不过，鉴于中国当前高货币存量，货币政策仍然要对通胀走势保持一份警惕。2016年年初通胀快速上升，导致投资者忧虑滞胀发生，这反映出当前通胀预期十分脆弱。印度和巴西2015年货币供给增速下降，而2015年我国货币政策连续五次降息和五次降准，2016年货币供给目标不降反升。国内经济触底企稳迹象更加明显后，稳健偏宽松的货币政策和更加积极的财政政策滞后反应推动16年初的通胀快速上升。

　　其次，虽然中国制造被誉为“世界工厂”，随着人口红利的下降，以及居民收入增长带来的消费升级，现阶段中国也面临着供需结构的失衡，一方面传统制造业每况愈下，另一方面消费相关行业生产形势和利润增速均较为稳定，海淘需求旺盛。这不但使整体制造业生产经营日益困难，也制约了消费需求对国民经济的拉动能力，以及稳定长期通胀水平的能力，因此供给侧改革有其必要性和紧迫性。

　　再次，中国大宗商品在进口的占比虽低于印度的62%，但多过阿根廷和巴西，如果中国经济的好转还是走老路，大宗商品价格还可能迎来上涨，15年基数较低，因此大宗商品价格的变数也为16年的通胀带来隐忧。

　　更多内容见搜狐财经思想库，请扫下方二维码进入：