管涛： 汇改要重视 时点选择和市场沟通

　　[去年8月至12月，银行结售汇月均逆差为634亿美元，是1月至7月份月均逆差的3倍。去年全年外汇储备余额下降5127亿美元，其中63%发生在8月至12月。]

　　近日，第一财经研究院等机构发布本年度的《中国金融风险与稳定报告》。金融对外开放部分的撰写者、中国金融四十人

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　　3月27日，第一财经研究院、国家金融与发展实验室、东航金融联合发布《中国金融风险与稳定报告》（2016）（下称《报告》），继续沿用国际货币基金组织（IMF）评估风险的方法论，对当前中国金融体系的整体风险进行了全面扫描和评估。

　　《报告》认为，股票市场大幅震荡和人民币汇率改革引发的贬值预期，使得中国经济与全球金融市场形成了双向风险传染和互溢的格局，多重因素的共振和相互传染给中国的金融稳定带来了巨大的挑战。

　　在这种情况下，处理好深化改革与防范风险的关系，需要稳定经济、发展金融、深化汇改、有序开放、引导预期、完善预案。

　　成效与挑战

　　《报告》的“金融对外开放与跨境资金流动”章节由管涛负责撰写。他指出，“8·11新汇改”提高了人民币汇率中间价的市场化程度、增强了人民币双边汇率弹性并保持了多边汇率稳定，同时也提高中央银行货币政策操作的自主程度。

　　2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

　　新汇改以来，人民币对美元汇率中间价与上日银行间外汇市场即期收盘价一致性大幅提高。2015年8月11日至12月末，中间价与上日收盘价平均点差为33个基点，比2015年年初至8月10日的平均点差大幅下降874个基点。

　　管涛认为，“新汇改”符合国际通行的基准汇率形成机制，保持了价格的连续性和透明度，有利于提高中间价的市场基准地位，也有利于人民币改变单边走势，越来越具有弹性。

　　管涛在《报告》中指出，“新汇改”提高了人民银行货币政策的独立性，为未来的宏观调控拓宽了空间。长期以来，我国平衡外汇供求主要通过外汇干预式的数量出清的方式承担压力，使得外汇储备变化较快，进而影响国内流动性。让汇率承担调节供求的重任，让市场自主出清，能够保持外储基本稳定。

　　不过，“新汇改”也面临汇率贬值和资本外逃加剧的挑战。管涛认为，“8·11新汇改”前的资本外流主要受经济下行和美元走强等基本面因素影响。汇改后，由于市场沟通不畅，我国资本外流除了有基本面的原因，还有单边贬值预期造成的预期自我强化、自我实现的“挤兑”外汇储备的影响。

　　2015年7月初至12月底，境内日均汇差352个基点，远高于此前57个基点的日均水平。其中，8月11日至12月31日日均差价更是高达440个基点。去年8月至12月，银行结售汇月均逆差为634亿美元，是1月至7月份月均逆差的3倍。去年全年外汇储备余额下降5127亿美元，其中63%发生在8月至12月。

　　《报告》指出，这段时期里，国内经济没有出现明显恶化的任何迹象，经济基本面因素没有发生大的变化。但由于市场一致性的贬值预期增强，刺激一些市场主体恐慌性购汇、提前购汇。“新汇改”后的人民币汇率波动也影响了市场对人民币资产乃至国内经济的信心，本身比较脆弱的国内股票市场首当其冲，上证综指在“新汇改”后两周左右时间下跌约20%。

　　深化改革与防范风险并重

　　当前，国内外经济金融环境正在发生较大转变，我国金融对外开放与市场化改革处于关键阶段，跨境资金流动也进入了一个新的周期。《报告》认为，处理好深化改革与风险防范的关系，需要稳定经济、发展金融、深化汇改、有序开放、引导预期、完善预案。

　　首先，维护经济平稳运行，练好内功是根本。管涛认为，经济稳才能货币稳，经济稳定的情况下，才能让市场逐渐回归基本面，减少市场的恐慌。此外，稳经济的同时，还要坚持推动结构性改革，平衡短期利益和长期利益之间的关系。

　　其次，夯实应对跨境资本流动冲击的第一道防线，需要发展国内金融市场。从国际经验来看，只有有深度、广度的金融市场，才能有效防范资本流动的冲击。另外，中国现在进行的“供给侧”改革，也需要金融市场的进一步完善。从目前形势来看，金融市场的发展，有利于人民币资产更有投资价值，将被动的防范资本流出变为主动。

　　三是深化汇率形成机制改革，是我国必须迈过去的坎儿。管涛指出，目前无需继续争论什么样的汇率选择是好的，央行已经明确，人民币参考一篮子货币，当务之急就是在参考一篮子货币的情况下，完成汇率形成机制，取信市场，稳定预期。长期来看，还要继续研究与人民币资本项目可兑换程度相匹配的汇率制度；更长远来看，要研究完善与大国经济地位相匹配的汇率政策。

　　四是有序推进金融的对外开放。一方面要通过开放促进改革、推动发展，这有利于增强市场的信心，并留住国内、国际资本；另一方面，当下我国面临资本流出风险冲击，这需要我们根据新形势的变化，研究建立适应开放条件下的跨境资本流动的管理框架和体系。

　　五是改善与市场的沟通，管涛强调，预期引导很重要。目前，外汇市场已经进入了多重均衡状态，市场预期对跨境资本流动有很大的影响。在贸易顺差大、人民币收益高的情况下，外汇资金有可能流入，也有可能流出，人民币既可能升值，也可能贬值，所以预期引导和管理非常重要。

　　六是完善危机应对预案。“人无远虑必有近忧”，目前，全球金融风险进一步上升，并从偿付风险转移到流动性风险。面对国际国内诸多不稳定因素，管涛认为，对未来的形势，既不要过于乐观，也不能过于悲观，应该基于情景分析、压力测试，拟定应对预案，准备好政策工具，以应对未来可能发生的情况。