东北特钢违约背后：揭地方国企困境及地方财政窘境

　　3月30日，位于大连金州新区登沙河的东北特钢大连基地有货车进进出出，这里是东北特钢三大生产基地之一，其远离大连市区，厂区周边多是待开发的荒地。去年，东北特钢停止了此前一直运送员工来往于厂区与大连市区的火车，跟随而去的，是一个过往的时代。“董事长杨华上

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　　对于东北特钢违约后的处置沟通协调工作，经济观察报几番电话联系东北特钢大股东辽宁省国资委，对方一直处于无人接听状态。

　　翌日，东北特钢官网挂出一条“各条生产线正在全力开动生产”的消息。内容显示，目前，东北特钢集团由总经理张洪坤代理主持工作。一周来，在辽宁、黑龙江两省政府及相关部门的大力支持下，企业积极调整品种结构，各条生产线全力组织生产市场急需的盈利产品，员工队伍稳定，生产现场一派繁忙。

　　忙碌可以掩饰“困局”吗？不经意间，空中飘来的老国企职工之叹息声，似在提醒——此时，正在加重的钢铁行业市场风险厌恶情绪……

　　东北特钢违约之事究竟怎样收场？一切都是未知数。但首例地方国企违约事件，或多或少会揭开地方国企困境及地方财政窘境一角。

　　发酵

　　虽然东北特钢违约事件已经过去一周，一些机构投资者仍然判断，东北特钢“15东特钢CP001”的违约主要是受突然发生的“偶然事件”影响，他们相信，无论如何，东北最大的特钢企业——拥有强大国资背景以及国开行承销双“保险”的东北特钢不会是一家没有钱还债的公司。

　　整个事件的发展似乎显得有些戏剧化。3月18日，东北特钢发布公告，表示公司将如期偿还到期债务，3月24日，东北特钢董事长杨华突然自杀身亡，杨华的去世仿佛打开了某个潘多拉盒子，三天后，“15东特钢CP001”宣布构成实质性违约。

　　国开行在3月28日发布的公告称，“公司面临较大的流动性压力，且公司董事长杨华先生于3月24日意外身亡，对企业生产经营和资金周转带来不确定的负面影响。”

　　事实上，董事长杨华的去世与东特钢如期还债似乎并无直接关系，刚刚接手东北特钢一年的杨华，其背后是一家历史悠久，却又负债累累的大型国有企业，在接近东北特钢的一位人士看来，或许东特钢面临困境并非是一件难以理解的事。

　　“3月25日，听说杨华自杀的消息后，我们马上就召开会议讨论这个事。”一家持有东北特钢债权人的机构投资者在接受经济观察报采访时如是表示。

　　对机构投资者而言，东北特钢陷入违约似乎有些意外。上述机构投资者向经济观察报表示，我们给出的判断是，真的违约的可能比较小，因为毕竟是地方国企，企业整个的现金流和利润都是正的，而出现杨华事件的意外，会让该债“延期支付”，而并非真正的违约。

　　不过市场早已风声鹤唳，3月25日，中债公司下调“15东特钢CP001”债券估值。受此影响，华安安心收益债券型基金的收益在25日当天就下跌了2个点。该只基金持有2000万元的“15东特钢CP001”债券。

　　3月28日，东北特钢未能兑付债券本息，出现实质性违约。华安基金在当天发布公告称，暂停华安安心收益债券型基金申购业务。有市场人士解释，华安基金此举是为了避免出现套利情况。3月29日，华安安心基金又打开申购。随后华安基金公告称，为维持基金平稳运作，华安基金决定以公司固有资金购买基金所涉的风险资产。

　　资料显示，“15东特钢CP001”发行总额8亿元，期限为一年，主承销商为国家开发银行，本期债券利率6.5%，至兑付日3月27日（顺延至3月28日），应偿付本息金额8.52亿元。值得一提的是，仅仅在债券到期前的3月18日，东北特钢仍然发布了正常兑付公告。国开行对此的解释是，其曾多次向地方政府专题汇报，推动辽宁省、大连市政府多次召开协调会，并提示企业在偿债资金未完全落实的情况下应审慎发布正常对付公告，但企业考虑到各方支持态度明确，仍公开发布了正常兑付公告。

　　事件仍然在发酵，东北特钢在上海清算所公告称，远东国际租赁与平安国际融资租赁日前向上海的法院提起诉讼，申请对东北特钢所持抚顺特钢近5.015亿股股票进行冻结，冻结期限为3年。这些股票占东北特钢集团所持抚顺特钢股票总数的100%。

　　值得注意的是，“15东特钢CP001”并非东北特钢公司所面临的唯一压力。目前，东特钢集团仍有9期存续期债券，其中有6期债券将于年内到期，规模总计33亿元。其中，较为紧迫的是，发行规模达10亿元的超短融券“15东特钢SCP001”将于4月5日到期。在东特钢发布短融违约公告后，也发布了该期超短期融资券的兑付不确定性公告。

　　联合资信3月28日的公告称，基于“15东特钢CP001”本息未能按期足额兑付的违约事实，联合资信决定将东北特钢主体长期信用等级由AA下调为 C,并将“13东特钢MTN1”和“13东特钢MTN2”的债项信用等级均由AA下调为C，将“15东特钢CP001”、“15东特钢CP002”和“15东特钢CP003”的债项信用等级均由A-1下调为D。这意味着，东北特钢不能偿还债务，三只债券已变成垃圾债券。

　　经营压力

　　3月30日，位于大连金州新区登沙河的东北特钢大连基地有货车进进出出。

　　如此繁忙似乎掩盖不了东北特钢的经营压力。

　　2008年左右，东北特钢大连基地开始整体搬迁改造，至如今，其在大连的主要生产基地整体搬迁至临港工业园区，占地面积305万平方米。与业已改建的老厂区相比，新厂区向北平移了数十公里，这也让一些老员工印象里的“钢厂一开工，整个大连烟雾缭绕”的日子一去不复返。

　　去年下半年因东北特钢的一次裁员而离开的劳务工老杨（化名）现在是一名出租车司机，往返于厂区和市区之间的路上，关于“前东家”，老杨连连感慨提到最多的词是“老国企的效率”、“做事效率低啊，厂子管着上万人的营生，做的还都是不赚钱的生意……”

　　提及东北特钢的违约以及杨华的自杀身亡，大连市一些市场人士讳莫如深。在了解东北特钢的李明（化名）看来，东北特钢最终出现违约似乎并非是一件不可理解的事情。

　　李明告诉经济观察报，在宣布违约之前，实际上东北特钢也曾努力为偿债安排周转事宜，李明把这种努力称作“倒腾债”，相关方包括当地银行及一些公司，不过均未获得明显成效。“所以现在东北特钢如果要还债，还得寄希望于国开行的态度。”李明说。

　　根据东北特钢公开的财务数据，2015年前三季度，东北特钢实现营业收入、营业利润分别为145.28亿元和0.91亿元，但公司未分配利润为-7.62 亿元。公司总资产527.76亿元，全部债务总额388.31亿元，资产负债率达到84.35%。国泰君安最近的一则报告中分析，东北特钢违约的主要原因在于周转不灵，其资产负债率保持在84%以上的高位，流动性压力极大，高度依赖滚动融资周转。

　　李明在接受采访时，不止一次提及去年上半年东北特钢厂房失火的事情，彼时失火的是酸洗厂房，据了解，酸洗除鳞适用非常广，部分热轧产品(包括带钢)、所有的冷轧产品、涂镀产品、特钢、不锈钢都会用到酸洗。“酸洗线烧掉了，很多订单没法接，生产肯定要受到影响，后来推动恢复重建这条生产线，做到一半，由于没钱也停了。这事到新董事长（杨华）过来，也没有解决好。”

　　酸洗厂房的烧掉，仅仅是东北特钢经营压力扩大的一个象征。虽然2015年的相关公布数据中，利润总额仍是正值，但在李明的概念里，时值整个钢铁行业的艰困时刻，一家老派国企的“浴火重生”其实是一件相当困难的事。

　　李明谈到与东北特钢的经营状态相关的一个侧面。李明称，近年东北特钢与其供应商之间有多笔欠款，或可作为佐证的是，经济观察报获得的资料显示，2011年以来，东北特钢涉及与拖欠货款相关的诉讼多起，已结案的卷宗显示，东北特钢在多起案件中被判令偿付欠款。

　　事实上，公司负债率的居高不下，与东北特钢包括大连基地搬迁改造在内的扩大生产等项目投资相关，上百亿的投资让东北特钢的融资需求迅速攀升。数据显示，在2007年，东北特钢负债率从最初的65%飙升至80%上下，这凸显了集团陡然上升的周转压力。

　　像老杨一样，在东北特钢车间里工作多年的吴坤（化名）到现在还在为这间老国企的出路忧心。吴坤认为，还存在某些环节生产效率不高的情况：“去年公司也加紧了这方面的监督。”

　　而对于东北特钢来说，却必须面对着另外一番压力。根据联合资信2015年的信用评级报告，东北特钢2012年以来产品产量稳步上升，不过整体产能利用率依然偏低，2014年，公司整体钢材产量229.15万吨，而其钢材总产能为419万吨。

　　并没有感觉到厂子里有主动缩减产量的做法，问题在于钢材价格一路走低，而能够拿到的订单也相对少了。“效率上不来，钢材也卖不了多少钱，厂子也难办。”吴坤说。事实上在经济下行、产业结构调整的经济区间，面临较大压力的不仅仅是东北特钢。鞍钢股份最新公布的数据显示，2015年公司实现营业收入527.59亿元,同比下降28.75%，业绩下滑的原因则是“外部环境恶化，导致业绩大幅亏损:2015年钢材市场价格大幅下降,而原材料价格降幅相对降低,导致有限的盈利空间进一步压缩。”

　　与此同时，“世界500强”渤钢集团因涉债高达1920亿元，于今年3月进入债务重组阶段。钢铁行业的“小伙伴”多家陷入窘境，凸显钢铁行业的发展难题。

　　值得注意的是，从2007年以来，东北特钢并未停止产能的扩张与生产线的升级改造，联合资信评级报告显示，截至去年六月，东北特钢北满基地、抚顺基地、大连基地尚在进行中的投资规划项目达六项，总投资额216.22亿元。与此同时，截至2015年6月底，公司从国内各家银行获得的综合授信额度185.60亿元，尚未使用额度仅剩11.50亿元。

　　违约后事

　　市场关心的是，面临较大的债务压力，东北特钢违约之事究竟会怎样收场。“债券风险其实每年都有，但是以前地方政府倾向于通过行政手段，或者非市场化的手段来化解这种债务风险。因为一方面是考虑地方形象影响，另一方面地方政府的财政收入增长比较快的情况下，往往就比较积极主动的干预这个事情。但是现在地方政府财政也是负增长的情况下，我们看到去年以来地方政府就比较倾向于市场化的方式来处理风险。”申万宏源固定收益首席分析师范为接受经济观察报采访时指出。

　　去年10月，中国钢铁企业第一例债券违约“主角”中钢股份在兑付危机中将其所持上市公司中钢国际（000928）的股票为“10中钢债”本息追加质押担保，并将延期支付本期利息，以谋求更多相关方的支持，一位券商固收人士指出，东北特钢或想重复中钢的方式，“但是本身这种方式就是拖，并不是一个彻底解决的方式。如果要能通过这个解决，它早就解决了。”

　　平安证券固定收益部研究主管石磊指出，针对此类国企违约，一般很难清偿处理，”并购重组式的方法都很困难。一般民企就比较简单，之前几个案例都是这样的，所以一旦违约之后，反而是比较麻烦的事情。”

　　“对于（东北特钢）后续的演化结果，债务最终否得到清偿，就像雨润一样，到期时还了一部分，最终也将拖欠的部分还掉了，这在很大程度上取决于地方政府的协调能力。”一位评级机构工商企业评级总监说。

　　“当然，还要考虑企业自身的资产质量和经营能力。”上述评级总监补充道，针对违约事件或信用风险事件，地方政府一般都会去协调的，地方金融办、主贷银行、承销商等，多数会努力想办法，但是最终结果还是要看企业值不值得救。如果仅仅是流动性问题或者事件性因素，企业仍具有持续发展的可能性，那相关金融机构还是可能会投放资金的。如果违约企业确定难有存活下去的机会的话，一般就难以得到救助了。长期看，类似的违约事件造成的损失将更大程度上需要市场消化，而不是依赖政府协调解决，更不应该指望政府动用财力解决企业违约问题。企业违约之后是破产清算还是债务重整，最终只能由市场说了算。当然，这需要经历一个时间过程。

　　民生证券固收分析师李昭函向经济观察报表示，从影响上来看，地方国有企业违约对市场的冲击还是比较大的，就算我们预期的公司经营状况不好，可能偿债有危险，但是我们之前仍然会对地方国有企业有一定信仰的，这个事情（东北特钢违约）发生以后，很多的过剩行业特别是煤炭和钢铁两个行业的国有企业都会面临这个问题。

　　李昭函认为，东北特钢事件对此类公司的发行成本有一定影响，第一是体现在发行价格上，第二就是很多公司已经取消发行了，根本发不出来。另外，从投资的角度来讲，机构投资者也会比以前变得更加谨慎。

　　值得注意的是，随着债券市场违约事件频繁出现，债券市场或迎来更为深刻的变化。“目前短期不会有影响，因为现在债券市场还是比较火爆。但中长期会受影响。中国的信用利差和美国比起来很窄，很窄的原因就是没有违约。美国的国债1点几2点几，高息的能到10几，信用利差很大。中国的利差很小，都2点几、3点几。2A现在都基本上都5以下了。所以，中国的信用利差不能完全反应不同发行主体之间的信用评级差异。但随着违约的常态化之后，应该说信用逆差会逐渐的拉大，但是不是短期，因为短期市场还是属于牛市。中长期来看，信用逆差一定会拉大，趋近于市场化的国家。”范为指出。