徐寒飞/高国华
本报告导读:
2016年通胀温和反弹,回归正常,短期受蔬菜、猪价、大宗价格上涨引发的通胀担忧更多是市场和政策的情绪波动,通胀温和难以说涨就涨,央行风向不会说转就转。
摘要:
2016年通胀温和反弹 ,回归正常,短期受蔬菜、猪价、大宗价格上涨引发的通胀担忧更多是市场和政策的情绪波动,通胀温和难以说涨就涨,央行风向不会说转就转:
(1)16年权重调整对CPI影响仅0.1个百分点,错误计算让有人误以为3月CPI在旧权重下已破3%,引发投资者对通胀的不稳定预期甚至加速上行担忧;
(2)猪价大涨对CPI贡献最大在1季度,2季度贡献影响将显著走弱,3-4季度进一步下行。
(3)从房价到CPI居住类上涨没那么简单,不宜高估影响。房价本身并没有直接纳入CPI,而是以贷款利率来替代。
(4)油价大涨,但同比贡献仍为负。油价1季度反弹40%,但CPI反应同比变化,由于基数仍高,油价同比贡献仍为负,在4季度之前都不会有正向拉动作用。
(5)3月蔬菜涨价已见顶,全球粮农产品价格仍在熊途,输入性通胀风险较小,驱动农产品涨价的成本推动逻辑也消退。
(6)超发货币去哪儿?“一切通胀都是货币现象”虽是对通胀的直观认识,但价格在各领域上涨并不平衡。经济大周期拐点下,囤积实物资产预期收益下降,货币拥有者追逐资产泡沫更有利。
(7)2016年预测全年CPI呈V型走势,全年1.8-2区间。3-4月小幅走高,5月拐点向下, 7-8月见底,9月逐步回升。
(8)通胀温和、回归政策,政策关门放水,金融资产泡沫持续。2016年CPI和PPI回升相对温和,货币宽松风向发生转向的可能性较低,2季度经济复苏存在证伪风险,尽管市场短期出现调整波动,但中期的配置力量仍然很强,史上最长的债券牛市将在波动中继续前行。
正文:
引言:
CPI预期与现实的错步。3月CPI发布2.3%令市场错愕,大幅低于一致预期,似乎之前市场上已有人悲观的看到3%以上。大家对CPI回升的担忧主要源自对几个问题模棱两可的认识和错判,我们希望在本篇报告中给出更详细分析和正确的理解:
1、16年CPI权重修改,按旧的权重CPI已经破3?
2、猪价持续上涨,对CPI冲击有多大?
3、房价大涨,拉动CPI涨多高?
4、油价等大宗商品价格反弹,对CPI传导影响多大?
5、蔬菜和农产品重回涨价周期?
6、货币超发去哪儿,CPI对货币扩张的敏感性为何下降?
7、2016年CPI的走势如何判断?
1、被高估的权重调整——仅影响约0.1个百分点
市场有观点认为,如果按旧权重计算,3月或甚至2月的实际CPI就已经破3%,这一声音引发投资者对通胀预期的不稳定甚至引发加速上行的担忧。
我们首先要搞清楚的是,市场上对于在2015年的旧权重下,CPI在1月破2%,2-3月破3%是怎么算出来的?错误在哪?
市场给出的错误算法是这样的:在2015年的旧权重下,假设食品项占比30%左右,非食品项70%,直接按照统计局公布的“CPI食品环比”、“CPI非食品环比”,重新计算CPI在旧权重下的环比涨幅,分别为0.7、2.2和-0.6,然后环比累乘下来发现1月、2月和3月CPI分别达到2%、3.1%和3%,远远高出实际公布的1.8%、2.3%和2.3%。市场担忧真实的通胀风险被严重低估,引发CPI快速反弹的忧虑。
事实上,这一计算的错误在于,没有搞清楚或者混淆了2016年CPI权重调整的新变化。CPI权重遵循“每五年大调,每年均小调”的规律,在2016年CPI篮子结构调整中,最主要是“CPI食品项”发生重大变化,统计局新发布了新“食品烟酒”项,等于以前的“食品项”+“烟酒项”(以前属于CPI非食品项),而“旧食品项”中包括粮食、肉禽、鲜菜、鲜果、水产品、茶及饮料、在外就餐。换句话说:
新“食品烟酒”项=旧“食品”项+“烟酒”项(以前属于非食品的);
新“食品”项=旧“食品”项-“茶和饮料”-“在外餐饮”
新“非食品”项=旧“非食品”项+“茶和饮料”+“在外餐饮”
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新“CPI食品项”与旧“食品项”大为不同。从CPI构成上看,2016年新“CPI食品项”统计范围大幅缩窄,仅占2015年“旧CPI食品项”的66%左右。如果不加区分的计算,将导致当“新CPI食品项”环比上涨时,大幅高估CPI整体环比涨幅,当“新CPI食品项”环比下跌时,大幅低估CPI环比。
CPI的权重调整对CPI实际值影响仅0.1左右。事实上,根据统计局的调整,应当按照新的“CPI食品烟酒项”与旧“CPI食品项”进行大致匹配,两者仅相差“烟酒项”,占CPI比仅为2.3%左右。在这一基础上,重新计算CPI在旧权重下的同比涨幅,则分别为1.9%、2.4%和2.4%,比16年CPI实际公布值整体高0.1左右。
此外,CPI的篮子构成和权重比例也进行了显著调整:
1、从CPI分项构成上,除把原有的“食品”和“烟酒”项(过去属于非食品项)进行合并外,还对旧“医疗保健和个人用品”、旧“娱乐文化和服务”和旧“家庭设备和维修”项进行了拆分。
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2、CPI权重也进行了调整。(1)新“食品烟酒”项权重下降3.4%,其中旧口径“食品项”下降3.2%,“烟酒”占比下调0.2%;(2)非食品项中,居住权重上调2.2个百分点;交通和通信权重上升1.1个百分点;医疗保健上升1.3个百分点;生活用品和服务权重下降1.1,其他基本没变。
我们根据统计局发布的CPI权重调整变化,和前3个月披露数据,计算了2016年CPI权重调整前后各分项的占比变化,可以看出,食品烟酒类、居住类在CPI篮子中占比最高,合计占50%左右,教育文化、交通通信和医疗保健各占11%上下。无论是根据我们的实际测算,还是统计局发言人在专访中提出,即2016年CPI的基期轮换对CPI同比数据的实际影响不到0.1个百分点,无需过高估计影响,以致引发错误的通胀预期。
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2、猪虽在飞,但对CPI最大贡献在1季度
2016年初以来,猪周期卷土重来,猪价大幅上涨。仔猪价格16年累计涨幅达76%至60.46元/公斤,同比上涨约110%,生猪价格累计环比涨幅达20%至19.88元/公斤,同比涨幅近60%。
本轮猪周期产能去化彻底,生猪和母猪存栏量极低,比上轮周期底部还低15%左右,库存回补缓慢。截止16年4月,猪粮比已反弹至10.26创历史新高,养殖户自繁自养生猪利润从15年3月平均亏损150-160元/头反弹至600元/头,但由于本轮养殖周期亏损的深度和持续时间超过史上历次,散户补栏意愿大幅下降,此外,严格的环保规定极大提高了养殖门槛和成本,导致周期性供给失衡因素扩大,补栏积极性却偏低,加速猪价短期上涨势头。
投资者担忧猪价创下2011年新高,将大幅拉动CPI向上,但我们测算认为,猪价对CPI的最大贡献影响在1季度,2季度将拐点向下,同比贡献明显下滑。我们预测假设如下:
1)假设4-8月份生猪价格涨幅延续3月势头,每月环比上涨4%,9月份国庆、中秋节前达到最高峰值为23.8元/斤左右;
2)生猪与CPI猪肉的价格涨幅之比约1:0.5。一般而言,生猪价格波动较大而终端猪肉价格波动较小,生猪价格涨幅远大于CPI猪肉价格涨幅。简单测算发现,生猪与CPI猪肉的价格涨幅之比约1:0.5左右,即如果生猪价格涨幅为60%,则终端价格涨幅只有30%左右。例如2016年3月22省市生猪价格上涨61%,CPI猪肉同比上涨28.4%。
通过预测4-12月的猪价涨幅和对CPI贡献,可以测算得出:
1、猪价对CPI的最大贡献影响在1季度,3月猪价上涨对CPI同比贡献0.7个百分点,较15年同期多增0.6个百分点。1季度猪价对CPI的贡献较2015年同期平均上升0.65个百分点,但2季度将缩窄至0.3左右,3-4季度进一步下行。
2、CPI是同比数据,由于2015年2、3季度猪价快速上涨(2季度环比14%,3季度环比27%),基数效应走高,导致16年同比涨幅明显收窄。
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3月CPI猪价环比下跌1.3%,大幅低于市场预期,似乎与猪价不断走高的市场直观感受不一致。但从统计局、农业部等跟踪的猪肉高频数据看,3月环比的确整体下跌0.7%,与CPI猪价走势相一致。而随着4月起进入消费淡季,猪价上涨最快阶段显然已经过去。此外,尽管猪价周期性失衡上涨,但作为替代品的牛肉、羊肉价格节后却显著回落,更多表现为相对价格调整,总需求并不强劲,难以拉动肉禽价格全面走高。
3、从房价到CPI,传导影响不宜高估
1季度一二线城市房地产大幅上涨,引发投资者担忧对通胀的传导风险,而且2016年统计局上调了居住类权重2.2个百分点至20%左右,似乎房价成为继食品烟酒类之后影响CPI的第二大类项目。
但是如果仔细考察CPI居住类的组成结构,可以发现,不宜高估一二线房价大涨对CPI的传导效应。在CPI统计中,与房屋相关的居住类包括4大子项目:
1、建房和装修材料:主要包括木材、瓷砖、水泥、玻璃、厨卫等修建和装修材料,占比20%左右;
2、住房租金:包括公租房租、私租房租和其他费用等3项,占比15%左右;
3、自有住房:包括估算租金、物业费、维护修理费等,占比40%左右;
4、水、电、燃料费:包括水电费、液化石油气、管道燃气和煤气等其他燃料,占比19%左右。
房价本身并没有纳入CPI统计,在自有住房的租金核算中,统计局主要考虑住房的消费属性,以房贷利率计量的成本法来衡量,房价涨幅并不直接计入CPI。
尽管房租纳入CPI,但房租变化与房价变化并非相同比例。一方面房租中的公租房价格受到管控,涨幅偏低;另一方面,CPI房租涨幅往往远低于房价,反映出房子作为消费属性和资产属性在价格上的巨大差异。
房价上涨对CPI通胀预期的影响是双刃剑。一方面,房价上涨带来的财富效应利于增加居民消费,推高CPI;另一方面,房价大涨和房贷压力也会导致居民实际购买力缩水,无房一族变得更加贫困,降低对其他商品的消费,抑制需求和CPI上升。
如果回顾日本历史,在1985-1990年的资产泡沫年代,日本6大核心城市房价大涨同比增速超过250%,但在那段时期,日本经济的CPI仅小幅上行至3%左右,整体相对温和。事实上,房价与CPI同时上行,往往出现在经济周期上涨和过热时期,而在经济增长中枢下行时,房价大涨对CPI的推动和传导较为有限。
4、油价大涨有冲击?还早,同比贡献仍为负
2016年以来,国际原油价格触底大幅反弹超过40%,PPI结束了连续25个月负增长环比转正,投资者担忧油价大涨将拉动CPI回升。
CPI是反映同比变化,油价环比虽大涨,但同比贡献仍然为负。1季度原油价格均值为35.1美元/桶,与2015年1季度相比,从同比来看,仍是大幅负增长。二季度油价的基数影响仍然较高,如果假设2016年油价反弹到50-60美元/桶左右,则油价同比上涨对CPI的正向拉动作用,预计要到2016年下半年尤其4季度才开始体现。
原油价格上涨对国内汽油等成品油价的传导效应为1:0.4-0.5左右,这意味着如果原油上涨40%,传导至国内成品油价则上涨15-20%左右,成品油价对CPI的直接影响是拉动CPI交通运输和燃料分项上涨,但这两者细项占CPI比重仅为1%左右,直接冲击很有限。再考虑到油价上涨拉高整体生产资料价格,通过生产成本影响CPI的间接效应,预计油价上涨对CPI的传导系数影响在2-3%左右。
我们假设4季度原油价格同比回升20%,上涨至2015年的年均值线55美元/桶左右,则4季度油价上涨可能将拉高CPI为0.1-0.2个百分点。
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5、蔬菜涨价已见顶,全球农产品仍在下跌熊途
2016年春节及节后3月份,受极寒天气、假日因素和低基数影响,蔬菜价格大涨引发市场关注,3月菜价回落偏滞后,其中,2月CPI蔬菜环比上涨30%,3月仅环比下跌5.5%,引发市场对农产品通胀的担忧。
我们从最新菜篮子价格跟踪、全球农产品走势、农产品生产成本变动三方面分析,认为蔬菜、粮食、果品等农产品涨价风险不大,菜价3月已见顶,4-6月环比仍将持续回落。
1、3月蔬菜涨价已见顶,4月起加速下行
3月蔬菜涨价已见顶。一般而言,蔬菜的生产周期较短,且受季节性和天气短暂波动影响,很难成为CPI的持续推动因素。但3月受雨雪寒冷天气冲击,菜价在春节后先下后上,整体回落缓偏慢。3月农业部菜篮子价格、前海农产品蔬菜价格、以及寿光蔬菜价格指数,甚至逆势环比上涨2.7%、2.9%和11.4%。
4月起菜价进入加速下行通道。随着天气回暖,蔬菜生产周期缩短,上市供给增加,价格进入加速下行趋势。4月上中旬以来,寿光蔬菜价格、前海蔬菜批发指数、农产品菜篮子批发指数分别回落34.4%、19%和6.8%。价格回落虽然时点滞后,但幅度并不弱,随着4-6月蔬菜价格进入淡季,环比下行趋势将会持续。
2015年是一个异常低点,低基数推高蔬菜同比涨幅,2月和3月蔬菜价格同比涨幅异常显著,商务部发布跟踪的十余种蔬菜价格在2月平均上涨30%,3月同比涨幅甚至进一步扩大至45%,短期给政策和市场通胀预期带来一定压力,但二季度同比涨幅将明显放缓。
统计局已下调CPI篮子中的蔬菜比重,涨价传导压力减弱。根据测算,CPI权重中食品项占比从2015年的33%下调至21%左右,蔬菜占比从3.1%下降至2.8%左右,蔬菜上涨对CPI的边际贡献影响下降。
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2、全球农产品价格仍在熊途,虽弱势反弹,但输入性通胀风险仍低
全球农产品价格指数总体仍在低位,输入性通胀风险低。根据联合国粮农组织价格指数,2016年全球食品价格指数较2015年同期继续下跌,1-3月平均跌幅达到15.6%,但从3月开始,全球食品价格触底回暖,尽管奶类、肉类、谷物等分类价格指数仍较2015年同期下挫30%、17%、13%,但食糖、油脂等价格在经历连续18个月负增长后由负转正,3月同比回升5%和17%。CRB粮食价格指数从3月起止跌反弹,从2月份低点已累计回升8.4%至361.4点。
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3、农产品涨价的成本驱动逻辑已消失
在上轮2010-2011年通胀周期中,劳动力、土地价格、化肥和机械等成本刚性上涨,是推高农产品通胀的重要因素。但本轮CPI温和反弹,劳动力成本驱动的逻辑已变得相当微弱。
从农产品平均生产成本看,劳动力成本(包括自有劳动力和雇工成本)占比约35-40%左右,土地成本(包括流转地租金、自营地折租)占比10-15%左右,其中,粮食中土地成本较高为17%,而果蔬中土地成本占比仅7%左右。
但从2014年起经济加速下行,土地价格回落,原油等生产资料价格暴跌,农产品涨价的成本驱动逻辑已被大幅削弱。表现在:(1)农民工工资上涨势头已明显放缓,同比和环比增速持续下滑,2015年环比增长进一步降至0左右,经济缺增长、企业缺利润的大环境下,工资成本刚性上涨预期明显消退;(2)尽管2013年以来企业求人倍率高企,但CPI中枢不断下移,这意味着尽管在经济和人口周期性拐点下,劳动力供给短期可能引发工资的相对价格调整,但企业成本上涨压力很难向下游和终端需求传导,只能通过压缩利润、降低生产资料价格等实现相对成本调整,对CPI的冲击下降;
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(3)上轮通胀周期中,农村工资收入提高带动农村消费增长快于城镇的阶段已过去,本轮CPI回升中需求刚性上升的压力较低。2010年-2013年中,由于农民工收入提高,带动农村消费品零售增速的上升速度明显快于城镇消费增速,两者之差不断扩大,但从2014年以后,农村与城镇的消费增速的差值基本稳定下来,意味着“工资上涨—>消费增加—>需求拉动—>CPI上行”的成本驱动逻辑已消失。
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6、超发货币去哪儿?水涨船高还看供给弹性,资产泡沫更易升腾
“一切通胀都是货币现象”是大家对通胀的最直观认识,但价格在各领域的上涨并不平衡。上轮2008-09年周期中的货币大放水同时引发通胀和资产泡沫问题,传导链条依次表现为“农产品涨价一马当先—>CPI上涨紧随其后—>资产价格大幅飙涨”,各类农作物、房地产、矿山和金融资产等价格轮番上涨,引发当前投资者对货币放水抬高CPI的担忧。
经济大周期拐点,CPI和PPI对货币扩张的敏感性越来越弱,资产泡沫成为货币拥有者的追逐对象。2014年来的本轮货币放松周期,与实体经济通缩、金融资产泡沫的极端分化现象相伴,PPI连续通缩、CPI涨势温和,但股、债、房市金融资产却轮番大涨。我们认为,随着经济转型下行、资产货币化程度加深,在货币扩张环境下,供给弹性越小的物品/资产价格涨幅越大,因此,CPI和PPI等与实体经济产能、供需相关的价格指标敏感性越来越弱,在产能供给过剩和需求收缩下,货币拥有者囤积实物资产的收益率预期下降甚至为负;而资产泡沫叠加市场投资者的主动投机套利和加杠杆等因素,更容易成为货币拥有者的追逐投资对象,价格上涨幅度更大。
这轮通胀与上轮周期(2009-2011年)的最大区别在于,本轮通胀回升(CPI、PPI反弹)遭遇经济的大周期转折点,没有与总需求走强形成共振,而上轮通胀周期与外需繁荣、重工业过度投资、房地产周期扩张、全球大宗和农产品牛市、生产成本(劳动力、土地)刚性上升等正反馈相互强化。只有总需求扩张形成的价格全面上涨压力,才是推动通胀持续的核心因素;如果经济乏力,即使CPI暂时性由于自下而上的因素反弹,也不具有长期可持续性。
7、2016年CPI预测:V型走势,预计全年1.9-2
从传统的CPI翘尾和新涨价因素分析,16年翘尾因素小幅走高,比15年回升0.2个百分点,但仍处于相对低位,整体通胀压力不大。
假设2016年新涨价幅度比2014-15年更高,但比2012-2013年低一些,假设在1.3-1.4之间,则全年CPI水平在1.9-2之间。
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从月度走势预测看,我们假设未来4-12月CPI“食品烟酒”项与“非食品”项的月环比分别与4种情形假设相一致,即2001年迄今历史均值、2012年迄今历史均值、2013-14年平均值、以及2015年月度值。我们认为,16年CPI整体走势大概率与2013-14年更贴近。
预测结果显示,全年来看CPI呈V型走势,3-4月小幅走高,5月起拐点向下,环比逐渐加速回落,通胀风险下滑,6-8月是全年低点,预计8月CPI可能再度破2,从9月起CPI再度进入上行通道,预计全年高点在2.5-2.6左右。
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8、总结:通胀温和难以说涨就涨,央行宽松不会说转就转
我们坚定认为2016年通胀是温和反弹,回归正常,短期受蔬菜、猪价、大宗价格反弹引发的通胀担忧更多是引发市场和政策的情绪波动,通胀的巨轮不会说来就来,央行的政策风向不会说变就变:
(1)16年权重调整对CPI影响仅0.1个百分点,错误的计算让有人误以为3月或甚至2月CPI在旧权重下已经破3%,引发投资者对通胀预期的不稳定甚至加速上行担忧;
(2)
猪价大涨对CPI贡献最大在1季度,2季度贡献影响将显著走弱,3-4季度进一步下行。
(3)从房价到CPI居住类上涨没那么简单,不宜高估影响。房价本身并没有直接纳入CPI,而是以贷款利率来替代;房价大涨对消费需求的影响是双刃剑。
(4)油价大涨,但同比贡献仍为负。油价1季度反弹40%,但CPI是同比变化,由于基数仍高,油价同比贡献仍为负,在4季度之前都不会有正向拉动作用。
(5)3月蔬菜涨价已见顶,全球粮农产品价格仍在熊途,输入性通胀风险较小,而2014年以来驱动上轮农产品涨价的成本推动逻辑已消失。
(6)超发货币去哪儿?“一切通胀都是货币现象”是大家对通胀的最直观认识,但价格在各领域上涨并不平衡。本轮CPI回升恰逢经济大周期拐点,囤积实物资产预期收益下降,货币拥有者追逐资产泡沫更有利。
(7)2016年预测全年CPI呈V型走势,全年1.8-2区间。3-4月小幅走高,5月起拐点向下,环比加速回落,7-8月见底,9月起逐步回升。
(8)通胀温和、回归政策,政策关门放水,金融资产泡沫持续。2016年CPI和PPI回升相对温和,货币宽松风向发生转向的可能性较低,2季度经济复苏存在证伪风险,尽管市场短期出现调整波动,但中期的配置力量仍然很强,史上最长的债券牛市将在波动中继续前行。来源寒飞论债)
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