连平：中国经济运行的L型拐点已显现

　　导读：交通银行首席经济学家连平在4月24日受邀参加 “融e金融大讲堂”上表示，一线城市的楼价不太可能会出现大幅度的回落，尤其是北京、上海、深圳非常好的地段的房子，长期来看，是存在保值功能的。

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　　2016年一季度GDP增长是6.7%，相比之下，去年一季度这个数字是7.0%，去年全年是6.9%。但连平表示，客观分析，一季度中有些数据是有明显改善的。比如说，三月份PMI数据反弹的力度很大，从1月份的44到了2月份57，3月份是60多，这说明制造业的感受明显向好。还有一个数据叫做施工项目计划总投资和新开工项目计划总投资，这两个在2月份和3月份出现了大幅度的反弹，意味着未来几个月，基建的投资包括房地产投资会都有比较快的增长。房地产对投资的拉动直接占的比例是20%，拉动了基建制造业、第三产业等等其它方面的投资，直接、间接加在一起40%。这充分证明了房地产对中国经济究竟影响有多大。

　　对于外界关心的中国经济正在转型的问题，连平判断，第三产业占的比重去年一季度已经超过了50%，而且今年一季度又有明显上升，说明中国产业结构的调整确实在顺利的推进过程中。但要说经过这两三年会出现一个重大的转折或者变化，恐怕还没有到。

　　对于二季度、三季度的宏观经济的走势，连平预计二季度向上会比较明显，三季度会保持一个相对的高位。总体今年的GDP增速可能在6.7到7.0之间，可能一季度6.7是最低的。

　　从货币政策状态来说，现在的基本格局是稳健偏松，但不是继续朝偏松发展，只是说目前的格局是偏松的，这个空间几乎是很少。同时，在没有特殊情况下，再降息的可能性也非常小。连平认为从短期来看，流动性比较宽松，物价涨得很高的时候，再度降准也可能不是最适合。所以，未来货币政策总体调整方向应该是中性，两边都要照顾。

　　以下为连平的演讲全文。

　　【连平】：我再来说说这个话题，怎么理解宏观经济运行可能出现L型的拐点，大家可能也听到不少说法，经济V型反弹，经济U型反弹，有的说L型，有的说L型偏下的。我们说的这个观点，L型的运行它不是一个短期现象，说的是这一轮金融危机以来所形成的中国经济运行调整的中长期运行变化。

　　这一轮可以说最高点是在2007年，GDP是14%。再往前是1992年14%。2007年以后，经济迅速的回落，然后在2009年4万亿政策的拉动下又开始了反弹，2010年的GDP增速又上了两位数，超过10%，这之后又回落了。12年到13年有一个走平，都是7.7，然后又进入了下行，14年、15年特别的明显，GDP从7.7降到7.3，从7.3降到6.9。我在去年下半年的时候隐约的感觉到2016年中国经济这一轮中长期重要的点。一个中国经济“十三五”规划第一年，第一年定了一个底线6.5。大家想想看，6.5到6.9也就是一步之遥。从“十三五”规划这五年来说，它需要有一个底线的思维，要维持住，如果6.5都维持不住的话，两个重要的2020年的所谓目标是没法达成的。从这一点来看，继续下行必然招至政策会出现更大力度的动作。

　　第二个很重要的，就是环境变了。国际社会经济运行的情况出现了明显的变化，美国不再搞宽松的货币政策，逐渐向收紧的方向在走。美联储已经开始加息，当然去年四季度开始缩的时候，我们是感觉到可能很快加息，但那个时候还没有加息。加息以后会对这个市场带来比较大的波动。这个市场的波动，又会影响到政策的走向。中国经济稳增长的需要当时是第一位的，然而国际的货币政策都十分宽松，欧洲、日本都在零利率，总的来说，外部环境是宽松的货币政策为主，我们也是宽松的。

　　这种情况下，货币政策实施起来方向比较明确，制约比较少但在2016年如果说美联储进入一个加息通道的话，那就麻烦了。过去中国改革开放以来，政策存在比较困难的时候，往往是美国的货币政策和中国的货币政策方向、力度明显不一样，这会给我们带来比较大的压力。这种压力随着中国经济外向型水平越来越高，中国现在不光是贸易大国，也是资本输出的大国，在金融方面，人民币国际化、金融机构走出去，在境外实施资本投资，境内的金融市场对外开放，最近这三五年步伐走得还是比较快的。这样一来，作为中国的货币当局，无论是从中国经济金融的规模以及中国经济的开放度来看的话，中国货币当局对全球经济的影响也在增大。但同时，受到全球经济的影响越来越大，当然这其中很重要的原因，美联储对美元的影响，我们要看到这样一个大环境的变化。

　　在这种背景下，我们来看中国经济的运行，当初我们感觉，应该说2016年会出现明显的变化。这里面还有一个重要的变化，中国的货币政策实际上从2014年的第四季度开始向松调整。大家可能还记得，降息、降准、降息、降准，在2015年有过两次双降，基本上在资本市场出现重大波动的时候出现的，其他所有的降息降准都是一次一次交替进行。到现在为止一共是六次降息和降准，货币政策的调整力度不可以不说，2008年年底、2009年底基本完成了货币政策向松的调整，而这次调整是逐步逐步的调整，积累下来它的力度也不少比如说我们现在一年期的存款利率是1.5%，2009年一年期的存款利率最低是1.8%和1.9%。所以的利率水平从基准利率来看比当时还要低。现在货币政策发生这么大的变化，一定会对2016年的经济产生重大的影响。

　　除了货币政策之外，还有几个政策，财政政策、房地产政策、投资政策，也是从2014年开始朝着松的方向转变，比如说房地产政策搞了两个930，一个330。其实主要还是松绑，原来实在是控得太紧了。那么投资政策，毫无疑问也是向这个方向推进了，但2015年投资政策所获得的效果并不太理想，基础设施投资增长的速度相对来说并不快，2015年的基础设施投资增速还是向下倾斜的。房地产政策在这一段时间力度还是比较大的，我们看到的是成交量大量的回升，出现了很好的成交。2015年3月份以后开始出现大幅度的反弹，在这个之前，基本上是成交继续收缩。所以这些政策都对整个经济运行产生了深刻的影响，这种影响是在逐步积累的，尤其是财政政策，在2015年推进，其实它遇到了一些障碍，比如说它很希望能够推进PPP项目能够尽快的落地，但从我们当初了解到的情况来看，2015年三季度位置，PPP项目推进还是比较缓慢的。2016年以来，PPP项目推进还是很快的，从发改委、财政部两个部委来管，已经上的项目有10万个。随着金融支持的力度加大，信贷投放的增加，各路资本进入这些项目，这些项目的推进成为现实。

　　我们说在2016年，外部环境的变化，中国经济本身运行的变化，尤其是四个方面的政策，积极的财政政策、稳健偏松的货币政策，松绑的房地产政策以及比较力度大的投资政策，这些政策在2015年实施以后，效果逐渐的反映出来了。

　　我们当初对2015年以后的经济运行有过一些分析，在2015年7月份，我们当时稍微乐观一点，2015年的第四季度经济运行应该出现一个企稳的信号，但没有看到，最终在今年一季度看到了企稳的信号。

　　我们再来回顾一下，我刚才讲到的房地产投资，在2014年以后急剧的下滑，2015年下滑斜率较大，在最近出现了回升。基础设施投资出现了回升，二季度会上升，房地产投资也会在二季度继续上升，而且它会拉动制造业的投资也会向上。这样子，固定资产投资出现继续向上的可能性就非常大，这样呢，我们认为在今年的二季度GDP会出现一定的回升，但三季度、四季度在回升以后保持一个平稳。之后我们认为中国经济的运行，很可能是在6.5%和7.5%之间运行。所谓的L型什么意思呢？从07年的14%下来之后，整个是不断的下滑，国际社会有很多金融机构预测2016年6%都不到，最近在不断的修改当中。我们预计2016年6.5到7区间运行的可能性比较大，理由从中长期的角度来看，这一轮经济下行，官方有一个说法叫三期叠加，我们从经济和学术的角度去分析的话，最重要的是三性叠加，就是说周期性因素和结构性因素以及外生性的因素，外生性的因素就是国际市场。进出口最近几年来不断的持续向下，从低速增长走到了负增长。从周期性的因素来讲，像房地产是比较典型的，带有政策调控的周期性的因素，在2014、2015年出现了下滑制造业产能过剩需要调整，大量的过剩产能处置困难，拖累了GDP的增长，这种拖累短期之内恐怕解决不了的，至少需要五年时间，如果政策真正到位的话，这个因素才会逐渐逐渐从负面走向偏正面。房地产从原来的向下拉动的负面因素现在改为向上，对整个经济运行带来向上的推动。在二季度和三季度，可能投资向上推动的力度还会再大一些。这样呢，过去是三性叠加都是向下，现在外部环境可能会有所好转，欧美经济慢慢温和的复苏，美国还存在进一步加息的可能性，只要他能进一步加息，从反面说明美国经济运行的总体状况还是可以的。

　　再加上像房地产这些状况的变化，向好的方向走。所以周期性因素和外生性的因素，都出现了不同程度的向上改善。但结构性因素继续还会发挥向下的效应。这样来看的话，我们不好期望说2016年的经济增长会出现大幅度反弹。在二月份北京的监管部门讨论GDP的运行，听取一些政策的意见，有一位领导问我，你觉得一季度经济会不会出现超预期大幅度的反弹？从现在的数据来看，各方面的形势来看恐怕难以做到。结果出来的数据，说它开门红呢，恐怕不是太恰当，但确实在这中间有了一些向好的数据，说明将来会进一步的改善。不管怎么说，一季度还是在继续往下，二季度我们预计会向上，向上的幅度是多少？还有待于进一步的管理，毕竟现在刚刚4月份，可能到5月份之后逐渐会清晰。我们觉得未来可能会横盘，6.5到7.5区间，因为有些重要的影响因素已经发生了改善，这是我想跟大家说的第一个L型怎么来理解，对未来一段时间的走势，从现在开始到2020年“十三五”结束的时间内，还是大概会呈现L型的走势。

　　那么我们特别要关注的是货币因素发生的变化。M1是非常活跃的，就是现金活期存款，这部分活期的资金增速非常缓慢。在2009年的时候，实施了4万亿第一季度信贷投放里很大，所以M1出现了大幅度的回升。然后M2也是出现较大的回升，因为M2的构成比较复杂，涉及到方方面面的资金，所以它不太容易波动。要说一点的是什么呢？我们观察下来M1是比较活跃的，M1能够活跃起来呢，主要得益于信贷的增长。今年一季度信贷增速非常高，所以直接导致了企业活期账户上的资金大量的增加。M1活跃之后，它有很多政策效应，比如说带来的物价的上升，M1增长对投资的拉动，对制造业带来的拉动。还有非常重要的，M1活跃表明流动性是很宽松的，整个市场的利率水平也比较低。从历史上来看，M1大幅度上升以后，往往资本市场的表现是比较好的。而且现在跟M2的运行是倒剪刀差，M1的增速高于M2，去年M1的增速低于M2的，而且很明显的低。这很清楚的，经济运行偏暖，M1大幅度的上升，一个是企业的活期存款大幅度增加，这跟股市也有关系。2014年和2015年初以及2012年的一段时间，M1的增速都非常低，在5%左右，低的时候只有2%，这是属于很不好的状况。2008年危机的阶段，也是在6%到7%的增速，最近一段时间比较低，说明了2014、2015年确实出现了流动性偏紧的状况。我们看到2015年股市出现大幅度的波动，M2开始大幅度的反弹，到了最近达到了22.1%，而且我们估计未来二季度可能还不排除会有上升的可能性。这样就出现了一个现象，可能比2008年和2009年稍微低一点，但比以往任何时候都高得M1。

　　我们再看看M1活跃之后会带来什么效果？那就是企业和个人手中的可用的现金是比较充沛的。这个钱也可能投入实业，也可能投入资产市场，也可能去炒作股票，只要市场比较合适。我们看所谓的倒剪刀差，在过去十年左右里面，倒剪刀差出现过两次，第一次2006年到2007年，那段时间股市发生了什么？从1500点涨到了6000多点，这段时间也是经济比较活跃、股市十分活跃的阶段。第二段时间，2009年以后，要拉动经济增长，4万亿投资下去了，出现了一段时间的倒剪刀差，股市又发生了一次100%的增长，从1000多点涨到了3000多点，尽管它在调整过程中，但还是出现了比较有力度的上升。最近又出现了一个倒剪刀差，我个人认为从货币环境来说，现在不可能当局就收紧的政策，因为我们增长还是首要的任务，在目前的情况下，可能会有一些比较谨慎的举措，货币政策保持中性，但不会朝收紧的方向大力推进，所以M1和M2的倒剪刀差可能会形成一段时间。同时，一个GDP在二季度不是往下，而是往上走，再有一个物价，尤其是PPI，我们预计二季度PPI向上的力度会比较大，现在是负的4.3，可能会迅速收缩到3点多甚至2点多都有可能，而且大宗商品价格国际市场出现大幅度的反弹。所有这些价格都在往上升，会带来什么情况？相当一部分企业的产品出厂的价格会明显的上升，企业的经营效益会随着这一轮价格的上升会得到改善，毫无疑问，肯定不少上市公司的机会出现明显的增长。虽然目前股市最近表现不是很好，我们还是眼光要放远一点，这些环境的变化，而且这种状况的变化，在过去来说，三个方面的因素相结合，并不是很常见的，有的时候是流动性比较宽松，比如说政策宽松了，再加上别的因素的影响，比如说2014年以后一定程度的官方在唱多股市，加上政策在2014年底的向松调，但不要忘了那个时候宏观经济比较糟糕，一直在往下走，现在宏观经济状况有所改善，只要股市的制度政策不要犯错，大家朝着好的方向去推进，来呵护这个市场，我相信资本市场的状况应该比前一个阶段要来得好。

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