华泰：信贷环比暴跌 不代表货币政策发生明显转向

　　华泰宏观信贷反转不是货币转向——点评4月信贷兼评股债汇的结构性调整

　　李超 张晶 宋雪涛 华泰宏观研究

　　投资要点

　　4月信贷社融环比暴跌

　　4月新增人民币贷款从3月的1.37万亿元缩减至5556亿元，不及市场预期8000亿元。社会融资规模大降至7510亿元，M2增速从13.4%降至12.8%。

　　信贷供需均收缩，但不代表货币发生明显转向

　　4月新增信贷明显低于3月，但是4月信贷收缩不代表货币政策明显转向。从中央银行、商业银行博弈的视角看，宏观审慎框架实施初始阶段，商业银行可能会在没有信贷规模管控的情况下，考虑到自身业绩考核压力，信贷可以保持季度的平衡，但单月来看可能出现某月信贷陡增，某月信贷急速下降的情况。从节奏上来看，3月信贷数据较大，中央银行与商业银行的博弈4月可能较强，为6月MPA考核留余地。随着4月一线房地产销售逐渐降温，房地产新增贷款增速放缓或是信贷放缓的需求面因素，但总体影响不大。房地产贷款和固定资产投资中的房地产投资和基建投资仍是商业银行和政策性银行的主要中长期贷款需求。

　　经济仍L型，财政仍积极，货币仍维稳

　　人民日报周一刊登了《开局首季问大势》，强调“我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。”我们认为，这体现的是中国的经济增长与调结构的平衡，供给侧改革会以相对柔和的方式推进。去杠杆不会通过货币宽松的方式来稀释，经济增长不会以强刺激的方式来强求。股汇楼三市的核心指导思想是各回各位，而非作为保增长手段。“积极的财政政策要真正积极，稳健的货币政策要真正稳健。”权威人士专访对前期货币宽松的预期或许有一定修复。

　　人民币汇率不对称贬值，意图释放中期贬值压力

　　由于日元欧元兑人民币大幅升值，参考一篮子货币的中间价下调，SDR计价外储缩水。人民币汇率短期需留意央行“非对称贬值”的意图。显然当前央行重在加强预期引导。货币政策执行报告专栏专门提出，人民币对美元汇率主要参考前一天收盘价和篮子汇率的变化。同时，央行也在把握美联储加息前期，美元指数无显著趋势的“风险空窗”期，扩大波动区间，以释放人民币汇率中期贬值的压力。

　　风险资产回落，流动性改善，利率债短期修复，信用债去杠杆

　　2季度是各类经济数据陆续出台验证预期的过程。从风险资产来看，包括原油在内的大宗商品价格、全球主要股指，上周基本出现回落的趋势。避险类资产，如黄金、白银期货、现货价格以及ETF波动率指数均向好。从债券市场上来看，随着短期经济数据、通胀数据的冲击性趋于稳定，配置型压力对债券市场的影响将再度占据上风。债券市场在前期的冲击下，短期出现了企稳，收益率再次回落，流动性改善有空间。尽管信用风险有所缓解，但金融市场去杠杆的大环境难改，这将对信用市场构成持续性的影响：信用层级的差别将更受到重视，“劣币”终将暴露出风险。

　　风险提示：政策冲击风险资产风险偏好和美联储六月FOMC前的鹰派态度可能打破人民币近期平衡。来源华泰宏观研究)

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