广发策略：调结构和稳增长“跳交谊舞” 下半年决断(组图)

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2016-05-16 15:19:05

来源：财经网

　　本文作者为广发策略研究部门陈杰、郑恺、曹柳龙，原文发表于微信公众号“广发策略研究”。

　　本周投资者比较关注两件事：

　　1、4月经济金融数据低于预期结合权威人士讲话，这是否意味着政策环境转向紧缩？

　　2、本周消费股普遍抗跌，是否意味着这会成为

相关公司股票走势

未来大家“抱团取暖”的方向？

　　就以上两个问题，我们的看法是：

　　一、“调结构”和“稳增长”的矛盾，注定了他们只能以“跳交谊舞”的形式出现——你进则我退，这是目前影响市场风险偏好的核心因素。

　　1、“调结构”政策会触动利益阶层，并且带来短期经济的阵痛，这和“稳增长”政策相矛盾。在2013年以后，改革与转型的新政不断推出，但我们认为前几年推出的“自贸区”、“一带一路”这样的改革都是“增量改革”，是新做出来“蛋糕”给大家吃，所以不触动任何人的利益，处于“改革的浅水区”；而去年下半年以来开始强调的“税改”、“供给侧改革”都是“存量改革”，是把大家手里已经有的“蛋糕”切下来给别人吃，所以一定会触动利益，这已处于“改革的深水区”，推动起来难度会大增。另一方面，“减税”会带来财政收入的大幅下降，从而制约“稳增长”政策的发挥，且“供给侧改革”所强调的“去产能、去杠杆、去库存”可能会导致企业关停、员工下岗、信用违约，这也和“稳增长”政策相矛盾。其实从海外经验来看，“调结构”和“稳增长”是不可兼得的——在美日韩这三个典型国家中，没有一个国家可以在第三产业占比超过50%以后，GDP的最高增速还能超过7%（注意7%是最高增速，中枢增速水平一般会降到5%以下），因为第三产业主要是轻资产、短产业链行业，对总量经济的拉动有限。而我国从2014年开始，第三产业占比也已经超过了50%，在改革深化过程中经济再下台阶已是必然趋势，但同时监管层又将“保持6.5%的GDP年均增速”写进了“十三五规划”，这就注定了矛盾的发生。（我们在过去曾经有两篇报告对“稳增长”和“调结构”的矛盾进行了深入分析，欢迎大家阅读：《“供给侧改革”和“保增长”，也许只能二选一》2015-11-22、《稳增长和调结构的交谊舞》2016-3-24）

　　2、年初以来的宏观政策以“稳增长”为主，而本周“权威人士”发言又再次强调“调结构”——“稳增长”和“调结构”跳起了“你进则我退”的交谊舞，对未来股市的影响有三种情景可能。今年以来宏观数据的明显改善和“保增长”政策的加码密不可分，但这同时又带来了“走老路”的问题，制约了改革和转型的进程（比如：奄奄一息的“僵尸企业”又活过来了，反而没有动力再去搞“去产能”和“去杠杆”了），这可能是“权威人士”选择在此时再次发声强调“调结构”的原因。我们今年做市场判断时有一条核心假设——即A股市场的风险偏好提升只能依靠改革和转型预期的加强。因此，未来“稳增长”和“调结构”这两股力量谁强谁弱，将是决定市场风险偏好的核心因素，他们的“胜负”将可能对A股市场带来三种情景可能：

　　（1）当政策愿意牺牲“稳增长”而专注于“调结构”时，短期经济数据和流动性环境可能恶化，但投资者的中长期风险偏好有望提升，对A股影响是“短空长多”；

　　（2）当政策为了“稳增长”而放慢“调结构”速度时，短期经济数据和流动性环境可能进一步改善，但投资者的中长期风险偏好将会恶化，对A股影响是“短多长空”；

　　（3）如果“稳增长”和“调结构”政策始终势均力敌、不分胜负，那么经济将不死不活、投资者也难以形成稳定预期，进而导致风险偏好缓慢下降，对A股影响是“慢熊”。

　　3、未来的1个月是对以上三种情景的“观察期”，最终决断将在下半年，预计市场近期将继续处于震荡阴跌阶段。年初以来的政策环境主要以“稳增长”为主，而“权威人士”的发言是否会改变这种政策环境？我们认为仅仅在三、五天之内是看不出来的，至少要一个月才能观察和确认到真正的变化。因此最近一个月就处于“观察期”，在这个阶段预计市场很难有“大起大落”，或将继续维持4月以来的“震荡阴跌”特征（如果让我们现在就下注1个月后最终的观察结果，我们倾向于认为还是第三种情景——“慢熊”）。

　　二、加仓消费股是熊市的标准动作，但如果是“慢熊”，那么消费股也很难持续加仓——届时真正能让大家“抱团取暖”的将是一些“新白马”，个股特征将重于行业特征。

　　1、2003年以来，每当A股进入熊市，消费股必然会被大家加仓。但在2011-2012年“慢熊”的中后期，消费股也开始被减仓。从下图可以看出，2003年以来，基本上在每次A股出现趋势性下跌阶段，主动偏股基金都会加大对消费股的持仓（我们统计的消费股由四个行业构成：医药生物、食品饮料、纺织服装、一般零售），最终消费股的持仓一般会占到总持仓的三分之一。而目前主动偏股基金对消费股的持仓比例为17.7%，这样来看消费股还是有一定的加仓空间。但是在2011到2013年的那次“慢熊”中，消费股虽然在熊市前半段也被加仓，但是在熊市中后段也开始被减仓。

　　2、在2011-2012年“慢熊”中，大家最终抱团的是一些“白马股”，但这些股票并没有统一的行业特征。现在再回顾2011-2012年的“慢熊”，最让大家印象深刻的并不是消费股，而是海康威视、大华股份、长城汽车、康得新这些所谓的“白马股”。这些公司虽然处于不同的行业之中，但却在当时被投资者“抱团取暖”，以极端仓位配置“白马股”成了对抗“慢熊”的唯一手段——在顶峰时期，14只“白马股”的自由流通市值合计只占到A股总体的2.2%，但主动偏股基金对他们的配置比例却高达23.6%，这才是真正的“抱团取暖”。

　　3、消费股的加仓空间是看得到“天花板”的，而一旦“慢熊”得以确认，后期大家真正“抱团”的方向将是“新白马”（未来两年复合增速在30%以上、PEG小于1、中等市值规模的公司），届时才是真正考验选股能力的时候。近期消费股受到投资者追捧，尤其是我们在二季度策略报告中首推的食品饮料板块表现优异。但是在和投资者的交流过程中我们发现，大家对消费股的加仓实属是在避险情绪下的无奈之举，而随着很多消费股估值的明显提升，对投资者的吸引力已经越来越小（大部分消费股的PEG目前已大于1：白酒PE已上升到21倍，而预期2016年业绩增速为10%~15%；医药PE已达39倍，而预期2016年业绩增速为20%~30%；纺织服装PE已达36倍，而预期2016年业绩增速为20%~25%）。而反过来再看看2011-2012年大家最终抱团的“白马股”，他们的主要特征是：未来两年的复合增速一般在30%以上，而PEG一般又小于1，且市值规模一般在100亿到500亿之间。这样的公司虽不处于同一个行业，但却往往拥有一些独到的优势——有的是高速成长的小行业中的寡头公司（如海康、大华、歌尔声学等）、有的是稳定增长的大行业中的寡头公司（如格力电器、光明乳业等）、还有的是有独特产品优势的公司（如长城汽车、片仔癀等）。展望未来，一旦确认了市场“慢熊”趋势，那么投资者可能将寻找新时代下的“新白马”去“抱团取暖”，这对大家的选股能力才将是真正的考验（注：我们策略研究是一个自上而下的研究体系，在精细化选股方面没有用武之地。虽然我们提出了“新白马”是大家的“抱团”方向，但无奈现在还无法指出“新白马”具体是谁。因此在配置上我们还是维持之前对食品饮料、建筑、环保、金融服务的推荐，这些行业应该在“慢熊”中能具有相对收益）。