江南春为A计划开路：中间的坑太多 可参考对象为零

　　【封面】孤独彷徨过，栽过无数跟头，江南春为A计划开路

　　回A这条没人走过的路，江南春第一个走通了，他栽过的坑，借鉴意义最大。

　　《中国企业家》杂志 记者|翟文婷 编辑|王琦 摄影|吴育琛

　　中概股赴美敲钟，创始团队抱头痛哭的故事没人愿意讲了，回A才是

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• 宏达新材
• 七喜控股

　　2003年成立的分众，仅花了两年零七个月便成为美国上市公司。8年后，它挥别纳斯达克，2015年快要结束的时候正式回归A股，上市时新公司市值近2000亿元。

　　当然，对于亲自操刀这一切的江南春来说，12年的创业经历不是一句话就能概括的。当他决定从美国退市，等于踏上了一条孤独的冒险之路，没有一家公司完成过这个路径，可参考对象为零。

　　分众涉及38亿美元的股份回购，是当时亚洲最大的私有化交易。银行没有接触过类似案例，如何同意发放17亿美元的贷款？回到国内资本市场，借壳途中却横生变故，损失两个月的时间，差点丢掉中概回归A股的第一股头衔。

　　中间的坑太多，不止上述这些。回A这条没人走过的路，江南春第一个走通了。

　　‘ 杠杆有多大？’

　　分众正式发起私有化是在2012年8月13日。那一年的资本市场对于中概股来说，绝对终身难忘。整整12个月，年初和年尾只有唯品会和YY两家广州的企业成功赴美上市，发行价惨不忍睹。站在窗口外的公司感觉到拒人于千里之外的冰冷，身处其中的同样不好过。

　　从2011年11月开始，分众连续遭到浑水公司的做空。这家华尔街著名的股票卖空机构，连续做空中国中概股，展讯通信以及新东方等都曾为其攻击目标。

　　分众的股价从25美元一度跌至15美元。虽然分众最终成功反击了浑水，并在3个月内将股价重新拉回25美元，江南春仍然愤愤不平。一次美国投资者路演，他发现其中很少有人来过中国，更谈不上出入中国的社区和写字楼。美国投资人因为没有这种生活环境而很难理解分众的价值，他认为这是在未来任何时候都无法克服的问题。他开始动了回归的念头。

　　彼时A股还没有真正进入牛市，江南春也压根没有严肃考虑过再次上市的问题。当时他只有一个迫切又决绝的想法：回到懂我的市场去。

　　退市最大的风险有三个：能否找到合适的PE基金联手；能否顺利拿到银行的并购贷款；股东大会投票是否通过私有化方案。

　　联合分众发起私有化的方源资本、凯雷集团等，都对其商业模式和盈利能力非常熟悉。方源资本的几个合伙人当时在高盛和瑞信，不但参与起草了分众招股书，还是其上市承销商。他们后来成立方源时，又拉来江南春做顾问。这是分众在PE方面的独特优势。相比之下，盛大游戏私有化之路要坎坷许多，买方财团历经数次变更，最终退市后几家参与股份回购的公司又陷入官司缠斗。

　　江南春遇到最困难的是怎样取得银行的杠杆并购贷款。"没有杠杆，投资人获利就会受到影响从而没有积极性。而当时我们需要借到17亿美元的并购贷款，这个数字在过去十年私有化过程中没有人借到过，所以难度颇高。"

　　华兴资本董事孙强曾全程参与亚信联创的私有化，当时参与并购贷款最多的还是外资银行。相比境内银行，他们对这套流程很熟悉，但是很难给企业太高的额度。假设企业明年的Ebitda（税息折旧及摊销前利润）是1亿美金，外资银行只能在放贷时给予3到4倍的杠杆。随着中概股回A潮，境内银行现在参与更多，且杠杆能给到5至6倍。

　　实际上，杠杆倍数无非与企业的现金流增长以及未来重新上市的股权收益能被放大多少相关。分众当时的家底还算厚实，银行不可期的是，分众没有明确的再上市时间表，且A股还没有飘红的明显迹象。

　　最后，分众选择以质押股权的形式，从6家外资银行与3家境内银行处取得总计17亿美元的并购贷款。按照江南春的说法，公司账上趴着12亿美元的人民币，实际真正只需要借款5亿美元。对于一年净利4亿美元的分众来说，这不是巨额数字。

　　在与内部复盘时，这是他比较遗憾的地方。因为后来回归的中概股，普遍从工商、招商和民生等银行拿到比较高的杠杆贷款，对比之下分众当年的做法太过保守。如今再想，除了自有12亿美元需要过桥贷款之外，按照当时每年4亿美元的盈利能力，他认为分众完全可以再拿12亿美元的额外敞口。

　　江南春从来不会给人浮夸的感觉，相反从他身上总能感受到谦卑。只是谈到这点，他毫不掩饰，"现在并购贷款不论难度还是额度都比以前好很多，我是做了一点贡献的。"

　　分众的贷款方案保守也跟外汇政策有关。账上趴着的12亿美元是人民币，每年赚的也是人民币，这些钱能否顺利出海也是个问题。银行不可能忽视这一点。

　　如果360顺利退市，将会刷新中概股私有化的交易总额，以及并购贷款额度。据媒体报道，360此次交易的资金需求量大概为94亿美元。资金来源分别为，权益融资60亿美元，债务融资不超过34亿美元。这笔贷款包括价值30亿美元的7年期贷款和价值4亿美元的过桥贷款。

　　当然，不可避免会涉及到质押。孙强说，"这是银行在风险考量上做的叠加保护，因为不管是360还是优酷土豆，他们都是轻资产公司，再怎么抵押也抵不出这么多钱。他们更看重公司的健康状况，以及对接境内资本市场的收益空间。"

　　‘ 借壳意外 ’

　　除了私有化阶段的贷款杠杆问题，制定A股上市时间表是江南春在复盘分众回归历程时的又一个痛。2013年正式退市，2015年底才重新借壳A股，分众错过了国内资本市场最高峰值。江南春有所遗憾，"如果2013年当时就做，我们可能境内上市更早一年。"

　　理论上，私有化之后、对接境内市场前，是漫长而复杂的拆VIE阶段。但是分众比较特殊，2008年中国加入WTO，允许外资经营广告，分众随即拆掉90%的VIE结构。2013年私有化之后，很轻松地拆除干净了。客观条件基本具备，但是分众没有选择当即在境内上市。

　　江南春给《中国企业家》的解释是，"我们压根没有想这件事情，当时还有一些政策顾虑，美股回来有海外架构，拆红筹这些事情没有去研究。"

　　还有部分因素是，分众离开纳斯达克时市值几百亿人民币，盈利能力和现金流都不成问题，港股、A股借壳和创业板排队上市等可选择道路很多，他们对资本市场的变化没有特别在意。相比尚未复苏的A股，他们更钟意港股。加上私有化后，江南春把主要精力放在业务经营，并没有急于对接资本市场。

　　结果迎接他们的是2015年A股的暴涨。这时，分众的视线才完全聚焦在借壳。顺便提一句，上市前分众在拆红筹的过程中付出40亿元的税收成本，江南春的说法是，"按当前税法无法避免"。

　　2015年6月2日，分众借壳A股上市公司宏达新材(10.540, 0.00, 0.00%)的资产重组草案公布，后者作价457亿元，置入分众传媒100%股权。彼时A股还处于5000点高位运转。不料16天后，宏达新材因董事长朱德洪涉嫌违反证券相关法律法规，被证监会立案调查。A股也开始断崖式暴跌，进入下行通道。

　　宏达新材被悬在半空。问题是，分众竟然没有备选方案。江南春说，"当时我们太自信了。"

　　因为分众体量优势摆在那里，可选择方案很多，在调查清楚宏达新材没有烂账、坏账之后直接得出结论，这是个干净的壳。但是历史记录中有没有违规行为，没有深究。

　　宏达新材的问题披露后，马上有券商推荐其他壳资源。还是那句话，分众掌握选择主动权，仅花了一个晚上他们就谈定新的借壳对象七喜控股(28.900, 0.05, 0.17%)，而且方案内容与宏达新材的一模一样。这也许跟江南春本人的性格有关，"我们不要求最好，也不能太差。"

　　但是，七喜控股的方案没有立即启动。他们仍然心存侥幸，调查结果没有公布，宏达新材可能没有硬伤。即使确有问题，针对个人的一些处罚并不影响公司资产重组。他们选择，"再等一等"。没想到，这一等就是两个月。

　　按照此前与联合发起私有化要约的投资机构签订的协议，分众要在私有化发起的第四年（也就是2015年底）重新上市。时间不允许他们继续等下去。9月初，分众决定按照约定解除与宏达新材的重组协议，启动备选方案。9月底，分众提交重组方案，50天后，证监会通过评审。

　　12月底，A股公司七喜控股发布公告宣布分众传媒100%股权过户至其名下。这意味着分众传媒已完成借壳上市，成为回归A股的首家中概股。随后，分众进行了资产剥离，公司全称由"七喜控股股份有限公司"变更为"分众信息技术股份有限公司"，证券简称由"七喜控股"变更为"分众"。

　　虽然换壳没有影响分众最终的上市计划，但江南春依然反思，"借壳中不仅要清查债权债务，而且要走访所有做过的投资重组并购项目，查清是否存在潜在的纠纷、未披露的事实以及在交易所有壳公司的历史信用记录，尽量避开有不良记录的公司。"

　　再次上市6个月后，江南春已经感觉到两个资本市场的差异。国内市场对分众足够了解，但是股民以散户为主，信息有时候不对称。另外，中国公司跨界厉害，美国投资人会不断发问背后的原因。"从事另外一个业务，我也会问自己，为什么是你？不能因为我是市值一两千亿的公司就能干这个事。"但是在中国似乎很正常，所以A股上市企业收购影视、游戏公司并不新鲜，却没有人真正去问跨界为什么会成功。

　　作为一个出道十多年的企业家，江南春反而变得很安静。但这家目前中国文化传媒股中市值最高的公司，始终占据着中国主流城市主流人群的核心生活空间。2011年，他曾担心移动互联网会冲击分众的广告业务模式，用户的无聊时间被影响。现在他不这么认为，"移动互联网对分众的影响十分有限。在这低头抢攻眼球的厮杀战中，我们发现消费者终究要抬头回到现实世界，终究要回家，上班，逛街看电影。在这些场景中，消费者所处的状态十分不稳定，并不会一直在看手机。我们做过调研，实际上分众的三大核心业务中只有楼宇受到了大约10%-20%的影响。"

　　而另一方面，移动互联网让消费者可以随时随地取得任何信息，但对于品牌传播而言，如何在海量信息中脱颖而出却是巨大困境，这反而造就了分众今天的价值。"分众传媒在主流城市主流人群必经的封闭的生活空间中能形成强制的高频到达，由此形成的品牌引爆能力是广告主最需要的。我们的核心竞争力仍然在于没有选择就是最好的选择。"

　　这也是他2009年重回分众CEO后对战略失误的反思。"忘记资本故事，回归核心主业，不要为讲资本故事而投资兼并收购，资本巿场的所有动作都要围绕公司打造的核心价值。"