交易所问询直击要害 银橙收购案争议三板估值鸿沟(图)

　　“这里的基准日后三年平均市盈率均值的样本是有一定误差的，因为蓝色光标对多盟的并购，这一数字高达30.47倍，拉高了平均值，如果除去这一数字，平均值仅为10.42倍，而非12.43倍。”李林表示，“一般这个行业标的估值不会超过12倍，特别是今年这个行业的竞争显著 加剧。”

　　本报记者 常亮 上海报道

　　新三板市场备受关注的“金力泰收购银橙传媒”案正式进入博弈阶段。

　　深圳证券交易所6月13日公布的问询函显示，金力泰（300225）收购银橙传媒（830999）的重大资产重组方案，受到了全方位审视，问询函的11个问题关注了银橙传媒经营层面的毛利率、预付账款、其他应付款等问题，亦涉及到并购重组的估值、业绩承诺、核心人员流失及同业竞争问题。

　　“交易所的问询函内容比较常规，核心还是银橙传媒的估值问题。”国金证券保荐人李林（化名）表示，“从历史案例来看，15.47倍的交易对价很高，在当前监管环境下恐怕容易"中枪"。”

　　规避借壳嫌疑

　　隋恒举和王宇作为一致行动人，是银橙传媒的实际控制人，在重组方案中，7人中也仅有此两人被认定为一致行动人，但如果计入其他5人，则合计持股金力泰比例将超过原实际控制人吴国政，有规避借壳认定的嫌疑。这一问题也在部分希望阻击此次并购的中小股东中颇有市场。

　　但这在专业人士看来可能并不成立。

　　“在过往的借壳案例中，监管层的尺度向来是采用最严的标准，即将被收购方资产100%合并计算，所以如果银橙传媒单纯希望通过少认定5位一致行动人的方式规避借壳，一开始就是不可行的，中介机构也不会建议这样做。”李林表示。

　　21世纪经济报道记者了解到，其他5位股东中最关键一人为李清龙，其为银橙有限公司阶段的执行董事、总经理，当前通过其个人及持股平台草根投资合计持有银橙传媒19.32%股份，与实际控制人隋恒举19.66%及王宇19.35%的持股比例相差无几。

　　一旦将李清龙计入一致行动人，则将造成金力泰实际控制权变更。但从银橙股份制改造后的情况来看，李清龙未在银橙担任任何职务，将其认定为一致行动人仍存争议。

　　估值鸿沟待解

　　历史数据显示，上市公司对互联网广告营销行业公司的并购案例中，银橙估值相对较高。

　　近年来，科达股份（600986）、久其软件（002279）、天神娱乐（002354）、明家联合（300242）、实益达（002137）、吴通控股（300292）、利欧股份（002131）、蓝色光标（300058）发起了10次针对互联网广告行业企业的并购重组案，平均市净率15.14倍，基准日当日市盈率平均17.23，基准日后三年平均市盈率均值为12.43倍。

　　银橙传媒的以上三个指标为4.96倍、29.71倍、15.47倍。广州证券在独立财务顾问报告中表示：“银橙传媒按2016年到2018年预测的平均净利润计算的交易市盈率高于可比案例的平均水平，但本次交易的市净率大幅低于同行业可比案例的平均水平，因此定价具有合理性。”

　　但市场人士却并不一定同意这样的说法。

　　“这里的基准日后三年平均市盈率均值的样本是有一定误差的，因为蓝色光标对多盟的并购，这一数字高达30.47倍，拉高了平均值，如果除去这一数字，平均值仅为10.42倍，而非12.43倍。”李林表示，“一般这个行业标的估值不会超过12倍，特别是今年这个行业的竞争显著加剧。”

　　问询函对这一问题要求进一步完善披露文件，“2015年，银橙传媒线上广告精准投放业务毛利率为 27.99%，较2014年的57.53%大幅下降，草案称系广告精准投放业务由 PC端向移动端拓展， 采购成本上升所致。请进一步补充披露毛利率下降的原因，并说明后续是否存在继续下滑的趋势。”

　　银橙传媒2015年年报对这一问题的解释为：“报告期内，渠道资源竞争激烈，采购单价大幅提高，加之公司顺应互联网生态格局的改变，业务由PC端向移动端转型，移动端的渠道采购成本较PC端更高。总之，大中型媒体渠道的采购单价显著高于中小媒体，加之新开辟的渠道资源数量大幅增加，导致公司媒体渠道采购成本同比增加443.59%，成本大幅上升导致同比毛利率大幅下降。”

　　这直接导致另一个问题，即三年业绩承诺的合理性及可实现性。

　　银橙传媒的业绩承诺为：净利润（以扣非前后孰低者为准）应分别不低于7000万元、11000万元和15600 万元。而银橙传媒2015年、2014年扣非后净利润分别为3959万元、3957 万元，如剔除2015年收购北京凯思盛阳及天津三家公司贡献的净利润约1420万元。

　　同时，金力泰收购的7家持股平台分别对应的7个自然人股东中，只有隋恒举和王宇两人做出了业绩承诺，交易所认为存在补偿承诺保障不足的风险。

　　而对于横亘在新三板和A股市场之间的估值差距及合理性，交易所的问询并未涉及，且仍以评估价值作为基准。对于可能影响银橙传媒中小股东利益的问题，仅余“补充说明后续是否存在进一步收购计划”。

　　事实上，市场人士已对此次收购案的前途感到担忧，而其可能造成的微妙局面则令银橙传媒的复牌股价更加难以预测：一旦收购案因估值问题或舆论压力被否，则银橙传媒可能继定增终止后再次失去补充弹药的良机，显著承压的现金流影响着投资者的判断。

　　而疑似“抛弃”中小股东的行为，可能造成更多换手，并对投资者不利。而对新三板市场，做市交易形成的“公允价值”实际上并没有作为定价依据，亦颇显讽刺。

　　因此，已经有市场人士呼吁银橙传媒和收购方让利于中小投资者，避免两败俱伤的局面。

　　“原对赌方案，受赔偿方为新大股东，建议能否调整为三年后当时的全体股东，这样业绩承诺就不仅仅是对新大股东的，而是对全体股东的承诺，借此取信于中小投资者，做出妥协。”南山投资执行董事周运南对此表示。( 编辑 郑世凤)

　　作者：常亮

https://business.sohu.com/20160616/n454637359.shtml business.sohu.com false 21世纪经济报道 https://epaper.21jingji.com/html/2016-06/16/content_41798.htm report 4327 导读“这里的基准日后三年平均市盈率均值的样本是有一定误差的，因为蓝色光标对多盟的并购，这一数字高达30.47倍，拉高了平均值，如果除去这一数字，平均值仅为10.