英国脱欧：经济通胀下行，利好避险资产

　　摘要：英国公投脱欧，全球避险。货币社融、地产销量等先行指标回落，经济重回下行通道，通胀压力减轻，利好避险资产。

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　　国际经济：英国公投脱欧，全球避险资产大涨。24日英国公投结果脱欧支持率为51.9%，大超市场预期，欧股、美股、亚洲股市、商品、英镑大跌，黄金、美元、日元、国债等避险资产大涨。市场担心法国、荷兰、奥地利、芬兰等步英国后尘也谋求退出欧盟，欧央行表态已准备好应对可能的流动性风险。市场预计美联储加息将再度推迟，耶伦21日在美参议院证词表示，全球风险和美国就业增长步幅放缓，促使美联储对升息采取谨慎态度。

　　国内经济：房地产销售大幅回落，经济再现下行压力。6月高频数据显示，先行的房地产销售继续大幅放缓，考虑到货币政策回归中性、一季度信贷放出天量后回调、房市加强调控和需求已释放20个月，预计自2014年9月以来启动的这轮房价上涨周期结束。在需求侧下滑的同时，供给侧的发电耗煤数据由负转正，我们怀疑可能跟存货增加有关，根据历史经验生产侧将滞后需求侧回落。维持经济短期W型、中期L型、长期只有改革才有望U型的判断。

　　货币：债市上涨，通胀压力减轻，货政空间打开。季末因素资金面略紧，R007略升至2.45%。受避险情绪、资产荒、通胀预期调整等影响，10年期国债收益率降至2.88%。美元兑人民币即期汇率贬至6.615。英国退欧和美元走强引发商品价格下跌，叠加国内需求疲软和货政回归中性，通胀压力减轻，维持国内通胀见顶判断，预计CPI在6月破2%。在经济回落、通胀见顶、欧洲可能加码宽松等背景下，货币政策空间逐渐打开，与2014-2015年主动放水不同，未来可能更多地是衰退倒逼式宽松。

　　政策：国务院督查调动民间投资积极性，房市加强调控。22日李克强主持召开国务院常务会议，听取民间投资政策落实专项督查工作汇报，要求以不断深化改革调动民间投资积极性。20日李克强先后到中国建设银行、中国人民银行考察并主持召开座谈会，提出为应对各种风险挑战、促进经济持续稳定发展创造好的金融环境。合肥将执行差别化住房信贷政策，二、三套房的首付比例提高至四、六成。

　　市场：经济和通胀下行，利好债市；多事之秋，股市休养生息结构性机会。我们在上周周报《经济下行，通胀见顶，利好债市》提出，“经济重回下行通道和通胀见顶回落，利好债市尤其长端利率下行，黄金和类现金资产具有较强的避险功能，股市休养生息”。英国脱欧和本周高频数据进一步验证了我们此前的逻辑，我们倾向于维持上周对市场的判断。经济下行、通胀见顶、避险情绪，利好债市、黄金和类现金资产等避险资产。考虑到分子短期W中期L型、分母无风险利率降幅不大、风险偏好波动，维持股市中期休养生息、短期震荡判断，大势如此顺势而为，文武之道一张一弛，短期波动更多地取决于风险偏好，存量博弈下结构性机会，业绩为王。

　　风险提示：全球多事之秋，我们对有解的问题不担心，真正担心无解的问题，有解的是技术问题，无解的是信仰问题，比如民粹主义盛行、左倾、改革迟缓信心耗散；英国退欧；信用风险；债务风险；房市加杠杆；美联储加息。

　　目录：

　　1. 国际经济：英国公投脱欧，全球避险资产大涨

　　1.1 英国公投结果脱欧

　　1.2 全球避险资产大涨

　　2. 国内经济：房地产销售大幅回落，经济再现下行压力

　　3. 物价：通胀压力减轻，维持国内通胀见顶判断

　　4. 货币：债市上涨，通胀压力减轻，货政空间打开

　　5. 政策：国务院督查调动民间投资积极性，房市加强调控

　　5.1 国务院常务会议：以不断深化改革调动民间投资积极性

　　5.2 李克强考察中国建设银行、中国人民银行并主持召开座谈会

　　5.3 合肥三套房的首付比例提高至六成

　　5.4 证监会：支持中国交易所进一步扩大对外开放

　　6. 市场：经济和通胀下行，利好债市；多事之秋，股市休养生息结构性机会

　　正文：

　　1. 国际经济：英国公投脱欧，全球避险资产大涨

　　1.1 英国公投结果脱欧

　　当地时间24日，英国脱欧公投计票结果出炉，“脱欧”阵营以51.9%对48.1%赢得此次历史性的投票，超过1741万英国民众选择脱欧。英国首相卡梅伦在唐宁街10号发表讲话宣布将辞职，英国政局面临洗牌。

　　英国和欧盟大声说拜拜，“脱欧”事件大超市场预期，引发资本市场剧烈震动。英国“脱欧”公投前夜全球股市普遍上涨标普500收涨1.3%，创一个月最大涨幅；欧股涨1.5%；WTI涨2%升破每桶50美元；期金跌0.5%。截止至 6月 22 日，博彩公司对脱欧的概率预期下降至 25%附近。概率下降并不意味着脱欧事件的潜在风险下降。脱欧公投的结果不符合昨日全球股市以及博彩公司隐含的预期，资本市场将受到剧烈冲击。日经225指数重挫7.78%，恒生指数暴跌近5%，汇丰在香港一度跌11.3%，为7年多来最大跌幅。多数新兴市场亦受到冲击，马来西亚股指跌1.6%，为1月以来最大跌幅。巴基斯坦基准股指跌1.7%，创1月18日来最大跌幅。台湾证交所加权指数跌超3%。日经225指数期货在大阪跌8.1%，触发熔断。CBOE VIX指数期货涨幅62%，标普500指数期货跌幅扩大至5.1%，道指期货跌4%，标普500指数期货跌5%，英国富时指数期货跌9.4%。

　　“脱欧”缘于大选前的政治博弈。英国退欧公投是在卡梅伦2015年选举艰难的情况下抛出的政治承诺。相对于民间公众对退欧的热衷，大部分的英国政府官员和精英人士都是留欧的支持者，根据BBC的调查，英国政党中仅保守党和民主统一党对脱欧最为热衷，脱欧在所有政党成员中的支持率仅22.6%。在这样的背景下，退欧公投依然被提上议程是政治博弈的结果。英国民众希望退欧的原因无非两方面：欧盟预算缴费和移民问题，尽管英国几份重要报纸杂志上解读脱欧对经济、社会的负面影响，IMF也通过发布报告提示英国脱欧对英国以及欧盟经济的潜在风险，依然未能扭转公投结果。

　　英国脱欧公投后的出路：三种发展模式。英国“脱欧”阵营胜出后，将触发《里斯本协议》第50条条款，英国将不能参与欧盟决策。同时，英国获得2年时间与欧盟展开谈判，达成协议需要成员国的一致同意或大多数同意，后续的发展存在三种可能的模式。第一种是成为欧洲经济区成员国，能够进入单一市场，其代价是需要完全遵守单一市场规定、丧失对上述规定和其他事务的参与决策权、继续向欧盟支付预算资金、接受人员自由流动规则。第二种是双边经贸协定模式，这种模式下英国能够依据未来与欧盟的各类双边条款，不断扩大其进入单一市场的空间，但该模式下欧洲可能不会接纳英国金融服务业进入单一市场。第三种模式是世界贸易组织框架模式，在这一模式下英国虽然完全掌控了经济决策，但是也会丧失当前无障碍进入单一市场的权利。如果新协议未能在两年内达成，英国将自动失去进入欧盟“单一市场”的权利。

　　“脱欧”公投后的短期影响：避险情绪上升，利好避险资产，预计欧洲加码宽松，美联储加息再推迟。短期内，具有避险属性的黄金、国债、美元和日元将受益，欧元和英镑将大幅下跌。在公投统计过程，黄金现货一度涨幅达到7.8%，创出2008年以来最大涨幅。另一避险资产国债亦将走强。脱欧公投后中长期（7年和10年）利率债和国开债的价格均有不同程度的上升。外汇市场也出现剧烈波动，英镑兑美元跌幅一度达到11.2%，最低时达到1.32。欧元兑美元最低时跌幅也达到4.5%。美元指数上涨超过3%，日元升值亦超过6%。受美元指数上升影响，人民币汇率将继续承压，可能出现小幅贬值。受脱欧结果超市场预期影响，全球主要资本市场也可能出现超预期的调整，未来一段时间内将受脱欧事件的波及。

　　“脱欧”公投后的中长期影响：欧洲碎片化加剧，打击全球贸易和经济复苏。英国选择退欧，很大程度上会加快欧洲的碎片化进程。英国脱欧公投是英国国内的政治“救急”，把“脱欧”当成大选的工具。在公投之前，脱欧情绪就已经蔓延欧洲大陆，意大利、法国、丹麦、荷兰、奥地利等国均有反欧元、反欧盟的声音。英国“脱欧”阵营胜出为欧洲一体化泼了一盆冷水，如果未来欧盟不能解决移民问题以及欧元区经济持续未见复苏，“脱欧”仍将成为欧盟的一个大问题。

　　“脱欧”公投对中国的影响：直接冲击不大，连锁影响不容忽视。英国是中国的重要贸易伙伴，但对英国的贸易量仅占中国出口总量不到3%，因此，脱欧并不构成对中国的直接冲击。但从长期来看，脱欧对欧盟经济甚至世界经济不利，而欧盟又是中国第一大贸易伙伴，同时欧盟也是中国第四大实际投资来源地。因此，脱欧对中国经济的间接冲击不可忽视。

　　1.2 全球避险资产大涨

　　受英国脱欧影响，全球避险资产大涨。黄金价格24日当日上涨4.71%报于1315.13美元/盎司，日元兑美元也于当日大升4.11%，欧元兑日元24日亦大跌6.65%报于113.65，显示出在公投结果出炉后，资金对避险资产出现了明显的倾斜。

　　本周全球大部分主要股市表现为下跌。英国富时100指数本周上涨2.36%（或为公投前预期推动所致）。标普500指数本周累计下跌1.64%，纳斯达克综合指数本周累计下滑1.92%，德国DAX指数本周下跌0.77%，法国CAC 40指数本周下跌2.08%。日经225指数下跌4.15%，恒生指数小幅走升0.44%，上证综指跌1.07%，创业板指小幅上升0.21%。

　　美元兑欧元及英镑升值拉动美元指数走升，日元澳元继续升值。美元指数上升1.37%至95.4，欧元兑美元贬1.45%至1.1115，美元兑日元贬1.84%至102.19，英镑兑美元贬值4.75%至1.3675，澳元兑美元升1.03%至0.7471。

　　2. 国内经济：房地产销售大幅回落，经济再现下行压力

　　6月高频数据显示，先行的房地产销售继续大幅放缓，考虑到货币政策回归中性、一季度信贷放出天量后回调、房市加强调控和需求已释放20个月，预计自2014年9月以来启动的这轮房价上涨周期结束。在需求侧下滑的同时，供给侧的发电耗煤数据由负转正，我们怀疑可能跟存货增加有关，根据历史经验生产侧将滞后需求侧回落。维持经济短期W型、中期L型、长期只有改革才有望U型的判断。

　　下游：地产销售趋势性回落，汽车销售亦有所走弱。30个大中城市商品房成交面积6月25日当周环比增速为1.37%，其中一线（-3.32%）、二线（3.95%）、三线（-1.88%）；6月1-25日同比15.7%，较5月增速（26.7%）继续下降，其中一线（-15.92%）、二线（29.01%）、三线（14.05%），分别较5月增速低9.2个、15.2个、12.1个百分点。土地成交回落，100个大中城市成交土地占地面积6月25日当周环比50.5%，6月前三周数据同比-14.5%，明显弱于5月同比6.0%。乘联会数据显示6月前17日车市零售同比16%，批发同比8%，汽车销售和批发增速从6月第2周开始有所走弱，可能是端午节以及天气的影响所致。电影票房收入6月前三周同比增速为11.2%，相较于5月的收入同比水平（3.5%）略有起色。

　　中游：高炉开工率和粗钢产量回落，发电耗煤转好但可持续性尚待观察。盈利钢厂数量持续降低，本周盈利钢厂比例为48.5%，远低于5月值79.9%，但相较于6月第二周来看，已经有所止跌。相应地，高炉开工率有所回升，本周上升了4.2个百分点，报于79.4%。Mysteel预估6月中旬全国粗钢日均产量210.74万吨，环比6月上旬降幅3.1%。发电耗煤回升，本周6大发电集团平均耗煤周环比7.5%，6月1-24日日均耗煤同比1.2%，较5月同比扩大10.9个百分点，该数据由负转正，我们怀疑可能跟存货增加有关，根据历史经验生产侧将滞后需求侧回落。

　　上游：原油、铁矿石价格下跌，铜、农产品和黄金价格上涨。本周原油价格环比上周下跌2.04%，同比跌幅略有扩张，6月月化同比-19.9%，较上周的-17.7%跌幅扩大近2个点。铜价本周上涨，LME铜现货较上周上升3.25%。铁矿石价格继续下跌，截至6月24日中国铁矿石价格指数本月累计下跌近6%。农产品延续上涨行情，本周南华农产品指数较上周大幅上涨5.64%，连续第7周上涨。黄金价格本周继续上涨1.47%，报于1315.13。

　　3. 物价：通胀压力减轻，维持国内通胀见顶判断

　　菜价继续回落，猪价高位微幅下跌。农业部口径显示，6月1-24日蔬菜价格跌11.2%，猪肉价格跌1%。目前蔬菜进入丰产期，菜价继续下降。5月能繁母猪环比-1.1%，继4月出现首次正增长后又有所回落，表明当前母猪供给触底回升并不稳定。猪粮比见顶回落。本轮猪价自2015年3月开始上升，到今年6月差不多持续了15个月，基本符合历史上猪周期的规律，预计后续涨幅开始放缓回落。

　　整体食品价格有所回落，通胀压力减轻，维持国内通胀见顶判断，预计CPI在6月破2%。农业部数据显示，截至6月24日农产品价格较5月末跌2.7%。

　　4. 货币：债市上涨，通胀压力减轻，货政空间打开

　　长端国债收益率下降，资金面因季末因素而略紧于上周。受避险情绪、资产荒、通胀预期调整等影响，截至6月24日，10年期国债收益率降至2.88%，较上周下降5.71个BP，经济基本面对长端债券收益率的影响开始发酵。资金面因季末因素而略紧于上周，截至6月24日，R007略升至2.45%，较上周上升19.65个BP，R001为2.0493%，略高于上周的2.0302%。

　　人民币汇率继续贬值。受英国脱欧公投影响，外汇市场剧烈震荡。本周最后一个交易日美元指数大幅上涨2.54%至95.4391，维持美元阶段性见顶，但仍在强势周期判断。本周人民币兑美元即期汇率较上周贬238点至6.6148，突破6.6大关；人民币中间价则小幅下调19个BP至6.5776。

　　货政空间打开。在经济回落、通胀见顶、欧洲可能加码宽松等背景下，货币政策空间逐渐打开，与2014-2015年主动放水不同，未来可能更多地是衰退倒逼式宽松。

　　5 . 政策：国务院督查调动民间投资积极性，房市加强调控

　　5.1 国务院常务会议：以不断深化改革调动民间投资积极性

　　李克强主持召开国务院常务会议，要求深化改革和政策落地，提振民企投资信心。要求推动大型商业银行扩大服务中小企业业务；要求营造一视同仁的公平投资环境，督促银行对小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速。要求进一步放开民用机场、基础电信运营、油气勘探开发等领域。

　　5.2 李克强考察中国建设银行、中国人民银行并主持召开座谈会

　　李克强在考察央行和建行时指出，要继续坚持稳健的货币政策取向，加强与积极财政政策等的协调配合，增强灵活性和针对性，注重预调微调，保持货币信贷总量合理增长，实施好差别化金融政策，支持结构性改革尤其是供给侧结构性改革。要发展民营银行；发展多层级金融市场建设，逐步降低非金融企业杠杆率；防范市场交叉风险。

　　5.3 合肥三套房的首付比例提高至六成

　　合肥楼市调控动真格，提出执行差别化住房信贷政策。对于二套房的首付比例提高至四成，对应的是名下有房无贷的情况，而如果名下有房有贷款，则再购房首付比例为五成，也就是认贷又认房。对于三套房的首付比例提高至六成，且停止提供公积金贷款。

　　5.4 证监会：支持中国交易所进一步扩大对外开放

　　证监会主席刘士余在出席世界交易所联合会董事会时指出，证券交易所的使命除了向市场提供交易平台外，更具挑战的是履行市场一线监管职能。中国证监会全力支持中国的交易所进一步扩大对外开放与国际合作，这有利于交易所提升交易服务平台、市场监管和投资者权益保护能力。

　　6. 市场：经济和通胀下行，利好债市；多事之秋，股市休养生息结构性机会

　　我们在上周周报《经济下行，通胀见顶，利好债市》提出，“经济重回下行通道和通胀见顶回落，利好债市尤其长端利率下行，黄金和类现金资产具有较强的避险功能，股市休养生息”。英国脱欧和本周高频数据进一步验证了我们此前的逻辑，我们倾向于维持上周对市场的判断。经济下行、通胀见顶、避险情绪，利好债市、黄金和类现金资产等避险资产。考虑到分子短期W中期L型、分母无风险利率降幅不大、风险偏好波动，维持股市中期休养生息、短期震荡判断，大势如此顺势而为，文武之道一张一弛，短期波动更多地取决于风险偏好，存量博弈下结构性机会，业绩为王。

　　（本文仅代表作者个人观点）

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