中国股市楼市正经历一场罕见大裂变

　　对于中国经济面临的困境，很少人知道其问题真正的严重性，中国目前面临的经济困境属于金融危机中的金融危机，叫做超级去杠杆化。

　　我是最早利用超级去杠杆化理论分析预测中国债务危机的经济学者，第一篇此类的报告《China's Catastrophic Deleveraging Has Begun

》于2012年7月发表在美国的Business Insider，警告中国的房地产将在2015年左右泡沫破灭（让我来准确定义一下什么叫房地产崩盘？房地产崩盘是指房地产价格同比增速坍塌甚至是趋负，以房地产为抵押品或投资标的的融资活动开始出现系统性的债务违约。记住这个定义，连教科书上都没有。《关于房地产崩盘，我的金融经济学诠释》），并促使中国进入超级去杠杆化进程。只可惜到目前为止超级去杠杆化这个概念依然不为中国所熟知。

　　超级去杠杆化这个理论很新，在2008年因为美国次贷危机才在欧美引起全方面关注，这包括美联储主席，下到对冲基金操盘经理，还有普通的投资者。去杠杆化还有一个相关的概念叫做“去杠杆化悖论”。大家常常在财经媒体和专家会议里听到看到去杠杆这个词，但很少有人能明白个中奥妙。

　　其实去杠杆化的含义很多，有很多不同的类别，但是作为宏观经济研究者，我一般都是关注两个去杠杆化的问题。要讲明去杠杆化首先要讲杠杆是什么东西？

　　讲杠杆，有一个很古老的阿基米德的故事，相信大家都知道，阿基米德讲过“给我一个杠杆一个支点，我可以撬起整个地球”。这就是杠杆的含义，它可以放大创造力，也可以放大破坏力。人类经济社会的杠杆是什么呢？它其实就是债务扩张，你挣钱的时候可以挣很多，回报率可以有很大，但当经济下行的时候，资产泡沫破灭的时候，亏损也会相当严重，债务杠杆就是放大创造力和破坏力的一种双面刃似的东西。

　　我关注的杠杆有两类，一类就是财务杠杆，也就是对于企业来说，它的资产负债表，负债和资产的占比，这是资产负债表端的这样一个杠杆。

　　还有一个杠杆就是宏观杠杆。宏观杠杆有很多数据可以观察，我比较关注一个数据，就是银行资产对GDP的占比，通过这个数据来看整个国家的宏观杠杆。

　　去杠杆化的意思其实也很简单，无非就是把这个比率降低，这个比率不能太高，就像血压一样，血压不能太低，但如果太高就会带来生命的危险。什么叫经济泡沫？经济泡沫就是资产价格太高，导致经济的宏观杠杆过高。

　　还有一个比较流行的定义就是所谓经济泡沫指的是由于局部的投机需求（虚假需求）使资产的市场价格脱离资产内在价值的部分。它实质是与经济基础条件相背离的资产价格膨胀。这个定义不太好把握，“资产内在价值”，“与经济基础条件相背离”，这些描述太定性了，不好量化。不像银行资产对GDP的占比，这个宏观杠杆的数据很好观察，容易量化。

　　一、中国的杠杆都在哪，怎么来的？

　　其实中国的去杠杆化体现在两个方面，一个是叫做资产负债表去杠杆。资产负债表的杠杆是由于中国的经济模式所造成的，因为在2008年之后由于全球的金融危机，导致我们主要的出口市场美国和欧洲的债务压力非常严重，那个时候它们就必须要压制中国对他们的出口。

　　中国是外向型的经济，出口不行了，产能就严重过剩，这个时候就必须找到能够从出口那里接盘的东西。工厂做的东西如果不能出口，总得有销量吧，要不就业怎么解决，所以就有一个兜底的问题。

　　当时中国政府想出的兜底办法就是做大投资这一块。但我们知道资产在资产负债表的对面就是负债，资产不断扩张也就是负债不断扩张的过程，所以，所有的这些企业都在资产负债表方面进行了一个非常大的杠杆“大跃进”，大量的举债，到现在这个时期就面临着一种资产泡沫破灭的过程，尤其是房地产。

　　房价快速上涨的时候，当然怎样加杠杆都好挣钱，但一旦房价涨速下降甚至泡沫开始破灭价格下行了，其所带来的危害也相当严重，所以中国经济整体现在都面临着资产负债表去杠杆化的问题，这个会引发资产负债表通缩，也就是资产价格下沉，从而导致资产所带来的回报无法支付债务相关的各种费用。所以资产负债表通缩就是去杠杆化在企业端的一个呈现。

　　除此之外，去杠杆化还有在宏观层面的呈现，那就要看银行资产跟GDP的比例。中国的银行总资产跟GDP的这样一个占比比率在2008年前的两三年内都是维持在200%左右，但2008年金融危机爆发之后，中国的4万亿刺激计划出来之后，直到2012年这个比率迅速飙升到了257%，这个增速是非常惊人的，你就看到那个占比的曲线之前都是比较平缓的曲线，突然一下子就拉上去了了——有点像股票突然被庄家拉上去的感觉，而且这个比率被拉到了中国改革开放以来前所未有的水平。

　　在经济学里有一个派别叫做实证经济学，就是通过对历史数据的研究来发现经济的规律.国际清算银行做过一个研究项目，通过对现在14个发达国家在过去140年左右的这样一些债务数据和货币发行数据做了一个研究，发现了这么一个规律，一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，那么它预示着金融危机爆发的可能性就相当高了。

　　所以，中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发金融危机的地步了。上面说了那么多，主要是讲中国经济去杠杆化在微观层面和宏观层面的表现。

　　二、什么是超级去杠杆化

　　超级去杠杆化其实是一个实证经济学的概念。从历史经验来看如果一个国家的银行总资产/GDP占比增速过快，达到了前所未有的高度，这个国家就极有可能启动超级去杠杆化。债务融资分为三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以支付本息。投机融资，短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息也还不上，债务不断叠加，必须再融资或变卖资产/抵押物。

　　超级去杠杆化的触发点就是经济体融资活动中投机融资和庞氏融资比重相当大，当这个比重达到一个零界点，资产/抵押物价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut)，坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，银行遭受重创，金融危机全面爆发。实证经济学就像老中医号脉一样，超级去杠杆化就是给目前中国经济号脉的结果。

　　再讲一个故事，更能把超级去杠杆化说明白。美国林务局曾经是一个非常高效的政府机构，然而1910年的爱达荷超级野火火灾改变了一切。那场火灾烧毁了300万英亩左右的林地，造成了至少85人丧生。此次火灾震动朝野，自此美国林务局就开始把主要精力从伐木管理上转移到了扑灭野火上来。可怕的是没有人意识到野火在林区的生态平衡中扮演着重要的角色，这些野火对于维护美国西部的林区生态健康至关重要。比如有些耐阴的林木如果没有野火定期的来清理一下就会过分增长。美国林务局数十年如一日的压制野火使得许多林区树木密度过大，一片片面积巨大的森林因此长成了超级火柴盒，一旦起火破坏力惊人。这一切终酿苦果，如今美国每年用来扑灭野火的费用高达200-1250亿美元之巨，美国成了超级野火频仍的国家。

　　经济衰退就像野火，定期出现，把那些庞氏融资或是投机融资的经济体毁灭掉，如果拼命压制经济衰退，就像拼命压制野火，最后就会酿成超级野火。

　　2008年全球金融海啸爆发的时候，中国本来要陷入经济衰退的，但被中国政府用4万亿经济刺激计划阻止了，结果中国眼下将要面对的债务危机会是所有金融危机中最厉害的一种——超级去杠杆化。超级野火就是超级去杠杆化的完美比喻。超级去杠杆化三四十年难得一遇，这是中国资本市场罕有之大裂变。

　　三、超级去杠杆下的银行业和房地产

　　目前A股气势如虹，但银行股的市盈率依然是最低的，可以说是“沉而不涨”，因为超级去杠杆化对信贷主要来源的银行业打击最大，市场虽然狂热，但在这一点上确是清醒的。

　　平时我经常看那些大的欧美金融机构的研究报告，目前看空中国银行(601988,股吧)股的倾向在国外的投资银行还有对冲基金里面还是很普遍的。其实不光是看空中国银行股，整个亚洲银行股都是被看空的，这也不是中国的银行股的问题，整个亚洲新兴市场都是这样的。

　　为什么会是这样？这其实也就是杠杆的问题，杠杆就像血压一样，血压太高必然要降下来，但降下来的过程中会对你的资产（造成影响），因为你要通过抛售资产来偿还债务。这样的话资产就会有一个下行的压力，对银行的盈利，对银行在资产负债表端的表现都会非常糟糕。

　　关于这点我可以讲一个故事方便大家更好理解。可能讲一个国家很复杂，那我就讲一个村吧。这个国家有这样一个村子，这个村子风景非常的优美，环境特别好，突然有一天有很多外地游客发现这样一个世外桃源的地方，他们想要逃离工业化的环境，就开始在这个村子里买房子，置办房产。村子里的人就开始注意到了，村里的房子从500元钱变成5万元，马上到50万元了，村里人的热情就来了，开始把自己多少年的积蓄统统拿出来造房子卖给这些外地人。

　　后来越来越多的外地人就慕名而来买房，多到什么程度呢？村里人把自己的棺材本拿出来造房子都不够卖了。这时候你就要到村外面找人借钱给你发展房地产，卖给这些外地人。

　　这个过程其实就是加杠杆的过程，早些时候你本身是自有资金没有杠杆，拿自己的棺材本造房子发展房地产，没有杠杆，是自有资金，但是到往后开始借钱杠杆就开始加了，但开始加也不是问题，因为大家慕名而来，来的人很多，借款搞地产也满足不了这些人的需求。所以这个时候你加杠杆是没有问题的，你可以支付这些债务成本。

　　这个过程其实就是一个融资的转换过程。开始叫做对冲融资，是指自己投资投入的项目所产生的回报完全能够支付债务成本，还有利润挣；然后到下一步叫做投机融资，那时你就要进行债务展期了，因为你借的是中短期的债务，但房子是一个长期的投资项目，你就要进行债务展期，当然你也能够维持这个债务，但发展到最后呢，你发现增加的这些杠杆还是满足不了需求，那就开始加大杠杆。

　　到最后呢，外边的人一看这个村房子太好卖了，全都加入进来开发房地产了，这时候你会发现一个很奇怪的现象，开头房子不愁卖，现在这么多人都来卖房子了，这个时候你就开始愁卖房子。本来一个房子挂到市场上一个星期就卖掉了，后来发现几个月、半年、一年都卖不出去，这时候就出现什么问题呢？这时候在不知不觉的无意识的过程中，房子这样一个资产泡沫已经开始趋向破灭了，这个时候你就会发现自己已经开始应付不了债务成本了，必须借新债来还旧债。逼到这个地步，就由投机融资又转换成了庞氏融资。

　　一个国家如果在它的整个经济活动中，庞氏融资和投机融资的占比相当大的时候，那它只有一个办法，破产或抛售资产来支持这个债务链条。这就对资产形成一个巨大的卖压。比如说古代的一些人穷了，就要把家里传世的玉白菜也拿出来典当了，你典当的话，你知道，5万元的劳力士表可能1万元都典当不到，就是这样一个资产加速贬值的过程。这样一来对资产，对房地产，对厂房，对企业会会造成什么样的影响？这样一个资产加速贬值的过程就叫做债务通缩。

　　那么超级去杠杆化对楼市究竟有怎样的重大影响呢？

　　我看了招行的一个研究报告，因为招行的私人银行在国内做得最好，所以它中国富人数据特别多。在中国富人里面，房地产在他们财富的占比非常高，好像有70%左右。

　　所以，房地产泡沫如果真的破灭的话，对这些人的财富影响相当大，资产缩水，而且问题不止于此。因为这些富人很有可能把自己的房地产到银行或其他融资机构做抵押，然后进行消费或投资，这本身就存在杠杆，这样的过程对楼市就是毁灭性的，如果你这个房子是自住的话无所谓，跌就跌，但如果你作为一个杠杆的债务融资的抵押品它的破坏力就会相当大，所以，去杠杆化对房地产的影响是非常不利的。

　　四、超级去杠杆化的症结所在

　　现在中国经济面临的困境的本质是什么？借用美联储的术语来讲，中国现在面临的主要问题就是抵押品链条的系统性断裂和内生性货币的坍塌。抵押品链条很简单，你去银行借债或者去借高利贷，不管你借什么债务，别人不会平白无故借钱给你。

　　比如你有房子或者你家有一些祖传的珍宝，总之你都得有这样一些有价值的东西，这些是什么东西？抵押品。你不存在这些东西，别人是不会借钱给你的。所以，这就叫做抵押品链条，它是维持整个债务融资机器良好运转的润滑油。

　　现在中国的最重要的抵押品是什么？是房地产，因为在银行的债务中50%都是和房地产有关的，所以，如果一旦是房地产破灭，本身不是房地产的危机，房地产的危机本质是债务问题，债务出了问题房地产肯定会出问题，因为它是债务的抵押品，是融资的抵押品。所以，现在的一个问题是抵押品链条开始断裂了，整个债务融资要宕机了。

　　还有一个是内生性货币的坍塌。什么是内生性货币呢？咱们的货币供应有两大块，一大块是外生性货币，外生性货币其实就是中央银行制造的这样一种信用凭证，这叫做法定货币。还有一种就是这样一种资产或债务的证券化，然后金融机构对这些证券进行买卖交易的这样一个过程所制造的大量货币供应。这个我可以讲一个例子你就明白了。

　　央行印钱很简单，这是钱，所以这个叫做外生性货币，内生性货币什么东西呢？比如说我欠了银行1亿债务，但是我有10亿的房地产，那我就跟银行做一个交易，我说我欠你这1亿的款项，不过现在资金周转有点问题，但我有10亿的房地产，那么我们可不可以把这1亿的到期债务进行再融资。我知道银行不愿再借给我了，那你可不可以找一些比较有钱的投资者或者机构来认购，我要发行2亿的这样一个债券，1亿我还给你，1亿我再做周转。

　　我凭什么发行这个债券呢？我有10亿的房地产，当你这些机构投资者看到我有10亿的房地产，你不会担心我的偿还问题了，大不了我到时候把这些房地产拍卖，我可以偿还债务。所以，银行就答应把这2亿打包成债券，理财产品等等各种各样的金融产品这样的东西，然后把它去卖给别的银行，别的基金，别的富人。那你看到这样一个债务，这样一个资产，它就被打包成了证券了。

　　证券在这些机构中买卖，又形成货币供应。这个证券，比如说其他银行可以接受这个证券作为抵押，你这两亿的证券，你可以在我这里抵押，我再贷你1.8亿。所以它就这样循环，又造成了货币供应，这种货币供应的过程就叫做内生性货币，它虽然是很深奥的一个概念，但是很好理解的一个东西。

　　现在中国的问题就是，人民银行的政策包括逆回购，正回购，还包括常设借贷便利（SLF），所有的这一切操作的都是外生性货币这一块，内生性货币它没有操作，为什么？房地产完蛋了，内生性货币要完蛋了，因为主要的内生性货币在中国来讲，他都是通过房地产这个资产去打包债务的。

　　房地产完蛋的话，内生性货币就要出大问题，所以，中国的银行现在要做的问题就是要防止内生性货币的坍塌，也就是阻止信用再造货币的这个体系的坍塌，防止这个抵押品链条的破裂，这就是央行要做的事情，其他不管你做什么东西，取什么SLF之类好听的名字，债务置换也好，降息降准也好，如果你看它没有解决这个抵押品价格的问题，也就是资产价格的问题，它没有解决内生性货币的问题，它就完蛋了。

　　我再举一个简单的例子就更好理解了。比如，你爷爷要给你一件东西让你做选择，但你这一辈子只能做一次选择。什么意思呢？你爷爷可以给你一张可以养得很肥的信用卡，也可以给你一个压岁钱，你要哪个？有点心机的人都会要信用卡，为什么？信用卡可以养得很肥，但你这个压岁钱不管是一千还是两千到最后这个压岁钱都是一个“减肥”的过程。

　　所以，央行搞的所有的这些传统货币政策都是压岁钱（外生性货币），没有用的；现在是央行要搞一个信用卡（内生性货币），你可以把它养得很肥，你可以不靠你爷爷了，甚至你信用卡养得很肥的时候，你无所谓压岁钱了，你可以不去给你爷爷拜年了，所以，就是现在中国的货币政策需要转向到内生性货币。

　　现在的问题是，中国的债务窟窿太大了，压岁钱没有用了，你给我一次压岁钱不够用了，我可不可以这样跟爷爷讲，爷爷你把这五十年的压岁钱都一次性给我吧，这个是没有用的。

　　货币供应是经济的心脏，中国经济的心脏正在坏死，急需移植。发力于内生性货币的量化宽松就是做这个移植手术的。目前的降息降准都是在过去坏死的心脏上修补，都是贻误心脏转移的战机。鉴于量化宽松在中国被严重妖魔化了，这里我先不用量化宽松理论来解释，我用邓小平的逻辑来说明问题。我想引用邓小平的一句话不管白猫黑猫抓到老鼠就是好猫，我只讲猫的逻辑。

　　猫的逻辑就是说，现在中国遇到的问题主要是内生性货币的坍塌。其实要从中国的历史来讲，中国在改革开放初期是不太需要考虑内生性货币的，因为在中国改革开放的这些年里特别是八十年代后的十几二十年的这段时间，中国的出口增长，特别是经常账户顺差，增长速度是非常快的，所以那个时候通过外汇占款的形式来发行货币就已经够用了，在高峰时期占到了80-90%，不需要考虑内生性货币，就是说爷爷发压岁钱都使不完，没有必要再考虑内生性货币。

　　现在压岁钱不够花了，信用卡又没养肥，问题就大了。

　　五、人民币贬值与去杠杆

　　在超级去杠杆化的前提下，人民币的战略性贬值就显得尤其必要。

　　2013年我就开始讲人民币要进行战略性的贬值。贬值有两种，这也是从去杠杆的原理上看的，在债务金融里面，货币贬值是可以起到去杠杆化的这样一个效果，很简单比如说中国目前的外部债务就超过一万亿美元，我一贬值你的债务压力会小很多，这是很开心的事。所以这是一个角度，通过贬值来去杠杆，还有一个贬值不是去杠杆，也就是去杠杆悖论的问题。我这个经济和企业杠杆已经很高了，我通过卖资产来去杠杆，结果好家伙我一卖，这个房子的下降的百分比超过了我的想象，结果我杠杆没有降，因为我还有房子没有卖，杠杆率反而更高了。就像有时候退烧一样，吃了药反而烧飙得更高了。这就是杠杆化悖论，你想降杠杆，但杠杆率更高，这就是一个悖论。所以，有一种人民币它贬值就不是去杠杆，它不但没有去杠杆，反而更高了。

　　所以，这个人民币贬值有两种，一种就是去杠杆的贬值，一种就是加杠杆的贬值。

　　问题是你要想人民币的贬值是前一种，你必须要由国家，像中央银行和外汇管理部门主动进行战略性贬值来达到这样一个去杠杆化的目的，因为如果你把这样一件事交给外部的投资者，他们不在乎去不去杠杆，他们只在乎最后他们能够锁定多少利润。

　　人民币贬值如果是降压药那是一件好事，如果吃了以后血压升得更厉害就不是一件好事，后者更多的是经济硬着陆造成的，如果经济硬着陆了，人民币贬值肯定相当厉害，所以我们不能把这个东西交给外部的投资者。

　　六、公共债务和去杠杆

　　前面讲的主要是私营部门去杠杆的问题，其实现在去杠杆化，不光是地方政府的去杠杆化。

　　去杠杆化在中国有三个部门，一个是政府部门(公共部门)，一个是私营部门，一个是国营部门，这三个部门都需要去杠杆化。中央政府就相当于爷爷一样，这三个孙子出了问题都要来找爷爷，爷爷先顾谁呢？所以前一阵子两会期间不是中国建设银行(601939,股吧)行长张建国说我们银行也是弱势群体嘛，这无非就是在“爷爷”面前用眼泪打动“爷爷”，就是说爷爷你先照顾我吧。但是在解决杠杆化的过程中，你这个心是不能凭感情的，你是要按规律办事的。

　　三月份有一个传闻在业界传得非常响，就是地方债务置换，而且标题吓死人，10万亿债务置换——中国式旋转门量化宽松，我当时看了吓一跳，10万亿这可不得了。仔细看了一下内容，它就是把地方债务，具体的操作细节还没有出来，说是要央行买单，对这个我自己是很抵触的。

　　我认为在去杠杆化的过程中，不能搞“首长先撤”，这是非常危险的。为什么非常危险呢？因为在经济学里面，部门可以分成生产部门和非生产部门，会计学里也有讲成本中心和利润中心的问题，现在问题政府是成本部门，是非生产部门，如果你让非生产部门先跑，生产部门出事的话，整个就完蛋了，这个用一个比喻讲，非生产部门就是坐大轿的，生产部门是用来抬轿的。如果抬轿的全完蛋了，坐轿子的根本就不存在了，你就坐地上了。所以，现在我认为是不能搞这种量化宽松，所谓的十万亿量化宽松，先让地方政府解套，是万万不可的。因为融资要讲融资空间，不是有劣币驱逐良币，恶性债务也会驱逐那些良性债务。什么叫做良性债务，就是私营部门的债务去杠杆是整个中国经济去杠杆的关键。你要把去杠杆化的努力的方向转到私营部门上来。

　　如果搞10万亿的量化宽松来帮地方政府债务解套的话，整个公共部门也许杠杆降下来了，但是对整个宏观经济来讲，它的债务是继续恶化的，因为其实地方政府的债务存量太大了，10万亿以上，到最后的最后，无非是中央银行直接或间接买单，你说我没有直接买单，我找国开行或者什么政策银行去买这些债券，然后你再来我央行这儿，我们关起门来搞再融资，老百姓(603883,股吧)也不知道，因为你不透明，但这么一个大存量的债务，最终肯定是中国人民银行进行间接的（我就不说直接了，因为太难看了），通过“代理服务器”来买单，所以，最后整个这个杠杆是加到了私营部门。私营部门就是抬轿子的，如果抬轿子的死了，坐轿子的有轿子坐吗？

　　绝对不能让首长先撤，这个时候你要让抬轿的先撤，留得抬轿的在，早晚有轿坐。

　　七、超级牛市和去杠杆

　　都说中国经济景气不济，但瘦死的骆驼比马大，改革开放三十多年以来的财富沉淀巨大，这是一股不可忽视的力量。根据中信银行(601998,股吧)和中央财经大学联合发布的《2012年中国私人银行发展报告》，中国超富人群数量近年来迅猛增长，总量将由2006年的36.1万人增长到2015年的219.3万人。同时，超超富人群数量也由2006年的1万人增长到2010年底的3.2万人。

　　与此同时，超富人群总共持有的可投资资产从2006年的10.4万亿元增加到2010年的30万亿元，预计在2015年，这个数字将达到77.2万亿元。可投资资产规模在1000万~2000万人群中，投资性房地产净值占其可投资资产的比例高达70%以上。

　　而如今房地产泡沫正在破灭，这意味着中国富人有数以10万亿元以上的财富需要另寻出路，除了楼市，股市就是中国最大的资金池，这笔海量资金除了陆续杀进股市，还真没有别的地方好去，试问鲸鱼不在海洋里游泳难道去江河湖泊里徜徉吗？而且经济景气和股市没有明显正相关性，所谓股市是经济的晴雨表是一种肤浅的误读。美国金融海啸之后，百业凋敝，股市却牛了六年以上，这就是“股市是经济的晴雨表”的悖论。

　　股市是超级去杠杆化的工具。过去这许多年，好多个人，家族，或企业发现踏踏实实的经营打拼，日子捱得太苦了，见房价闭着眼睛往上涨，就把能周转的钱都投进了房地产市场（有不少靠实业打下江山的企业就这样华丽转身的成了房地产商，好多像苏宁，中粮集团这样大跨界搞地产的），后来看见影子银行里利息收入高，又投去做了影子银行，到如今房地产和影子银行都要硬着陆了，当初投进去的钱不少是借的（所谓的杠杆资金），这一下不得了，发现自己被套牢了。

　　资产泡沫玩大了的中国经济怎么才能解套？除了房地产，影子银行，中国最大的资金池就是股市了。正好，沪港通通了，国家推出了很多对股市利好的政策，人民币国际化，IPO等等，炒作的题材很多。通过杠杆资金把股市拉起来，那些在房地产和影子银行里被套牢的企业和机构就可以解套了。

　　从金融经济学的角度来看，任何经济活动，不管是生产，还是投资，都可以看作是债务融资活动。债务融资方式分三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以还本付息。投机融资，短期内收入只能支付利息而不能支付本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息都支付不起，债务不断叠加，只有以债养债或者抛售资产。可以看到，影子银行和房地产市场已经被庞氏融资主宰，泡沫开始破灭，为今之计，只有通过举债拉高股市才能从影子银行和房地产市场的债务泥沼中脱身。

　　股市急速崛起成了整体中国经济去杠杆化的一条捷径，这就是2015年A股疯牛的逻辑。A股疯牛引爆了超级股灾，但这不代表股市这条路已经走不通了，事实上股市这条路必须走通，哪怕是血流成河--超级股灾还不够惨吗？超级去杠杆化一般都是十年左右，再加上中国未来将推出量化宽松，中国有10年左右的时间去打造这个超级牛市。

　　什么是超级牛市呢？让我来定义一下：根据十八大报告“全面建成小康社会宏伟目标”来估算，2020年中国GDP可能达到100万亿元人民币，假设届时中国达到印度的证券化水平（年底股市总市值对GDP的占比）--135%，那么A股总市值将高达135万亿元。目前是47万亿左右，还有差不多翻3倍的空间。2020年中国A股总市值达到135万亿元左右，那就是超级牛市，因为只有这样股市才能为中国的超级去杠杆化起到积极的作用。超级牛市的任务就是为了超级去杠杆化中的中国承担主要的融资增量。

　　2020年中国A股总市值达到135万亿元左右，超级牛市就成立。超级牛市就是一场金融抗战，我们现在很惨（现在A股很危险，但是看远一点很美，不要在那一天来临前倒下，等待2020年见证诺言），但还没有输。

　　八、中国也可以搞量化宽松

　　最后，就是中国会有类似于安倍经济学的大规模经济刺激出现。在安倍经济学的发力之下，2013年日经指数重返14000点，全年创下57%的涨幅，为1972年以来最好表现。安倍经济学里最重要的就是日本央行的量化宽松（QE），而过去几个月来关于中国启动自己的量化宽松的呼声也越来越高，比如交银国际三月底就表示，不能排除中国央行直接购买中长期债券(QE)以实现降低中长端利率目标的可能性。

　　周小川在最近的博鳌论坛上也说如有必要，中国也会搞QE，这和以前坚决否定QE的口气迥然不同。国内许多券商的经济师和国外的不少投行也一再表示中国有搞量化宽松的可能和必要。去年八月我在联合早报撰写《化解中国地产危机的美国经验》一文呼吁中国模仿美国启动量化宽松救市，之后发表多篇文章阐述中国该如何量宽，一路以来都是骂声累累，说量宽是损招毒招，一时间让我有冒天下之大不讳之感。

　　所以当今天我看到李克强总理在和金融时报总编LionelBarber的访谈中讲到：“我目前还是半信半疑。因为在推动量宽政策的时候可能是鱼龙混杂，什么都能够在汪洋大海中生存下来，现在还很难预测一旦量宽政策退出会出现什么样的结果。美国最近对于是否加息，虽然没有更多的争论，对加息的时间也不确定。坦率地讲，实施量宽政策是比较容易的，无非是印票子，但是世界金融危机乃至导致经济复苏低迷的结构性问题怎么解决？还是需要通过结构性改革。在这方面不少国家没有迈出大步子。当然，就像病人生病一样，我们先得给他吊水，打抗生素，否则治病的时间可能都没有了，但是总有一天要撤掉激素，撤掉抗生素，让他自己的肌体能够正常恢复。所以我不反对量宽，但是我认为更重要的还是进行结构性改革。”，我非常欣慰。

　　李总理提到“就像病人生病一样，我们先得给他吊水，打抗生素，否则治病的时间可能都没有了”还有“我不反对量宽，”，这和以前对量宽的口径截然不同，中国离量化宽松越来越近了，我之前因为呼吁搞量宽挨的骂也就轻如鸿毛了。

　　中国如果搞量宽，当量会非常大。中国光需要置换的地方政府债务就在十万亿以上，还有银行系统和影子银行的房地产相关债务也有数十万亿，由此推算，一旦中国搞量化宽松，规模至少在10万亿以上。量化宽松一来，A股就会和日股美股那样呈现超级大牛的局面。量化宽松是A股超级牛市最强有力的背书者，中国的10万亿级别的量化宽松不出则以，一出必让安倍经济学黯然失色。美国的量宽行将就木，日本的量宽已成强弩之末，而中国的量宽蓄势待发，到时候A股会成为全球股市最闪亮的焦点，正所谓“待到秋来九月八，我花开后百花杀。”

　　综上所述，中国正在经历三四十年难得一遇的超级去杠杆化，这是中国资本市场罕有之大裂变。中国央行未来极有可能推出大规模的资产购买计划（量化宽松），以房地产为代表的固定资产泡沫将平稳的破灭，而A股将艰苦卓绝的铸造一个超级牛市，以为十年左右的超级去杠杆化提供坚实的融资管道支持。

　　本文作者：吴裕彬，经济学家，微信号：公民经济学家吴迪

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