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中投在线研究中心
近日，欣泰电气将成为创业板第一支退市股，牵涉出重仓欣泰电气的私募基金产品面临巨亏； 7月19日，处于股权之争中的万科，以公司名义提请证监会核查宝能资管计划，后者的仓
在上市公司退市制度严格执行、资管行业的监管也更规范的背景下，私募基金试图掘金一级市场的股权投资从而获取超额收益，将面临新的“游戏规则”。投机的暴利空间可能大大缩小，练好内功、专业化运作才是成功之道。中投在线研究中心并提请投资者注意，在购买此类基金产品时，应对其使用的杠杆、仓位及所重仓的上市公司有更多了解，以防范产生这类“黑天鹅”风险。
“股权”投机遭围堵
在上市公司“退市制度”实质性执行之前，上市公司业绩差，或出现发行财务造假、业务转型失败或新产品丑闻等负面消息时，往往是一些机构豪赌抄底的时机。在保有上市的“身份”的底线之上，最差的结果也可以作为“壳”资源出售，而按照市场情绪，上市公司负面信息出尽也即是利空出尽之时。按照这一逻辑，许多机构不惜冒大风险，抄底这类外在看起来存在较大风险、其他人避之不及的公司股权。
但此次欣泰电气遭勒令退市，显然让机构的这种豪赌折戟惨重。去年7月，欣泰电气披露因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查， 而今年3、4月份，广东私募创势翔开始大举豪买公司重组，连续两次举牌，耗资2.34亿， 占上市公司总市值的10%，也占到其管理资产的约10%；并表示不排除未来12个月继续增持的可能。而当欣泰电气面临退市，估值调整为零，创势翔管理的产品则可能将投入的2.34亿全部亏掉。
创势翔举牌是在欣泰电气遭监管公开开罚单之后、且该上市公司业绩为负也是公开信息，此时大举买入显然不是因为基本面好，而是押注公司的重组，投机更甚于投资。这种行为不只见于创势翔，机构中比比皆是，而最近大多因监管的收紧而“中枪”。
日前监管层公布《上市公司重大资产重组管理办法》，以打击借壳套利，禁止配套融资。按照这一规定，数百上市公司的壳价值归零，让一些涉及的机构夺路而逃。中投在线研究中心注意到，据园城黄金(600766,买入)公告，思考投资于6月15日通过自主发行及担任投资顾问的5只信托、基金产品，减持公司股票121.14万股，减持后思考投资持股占总股本的4.4598%，不再是持有公司5%以上股份的股东；5月份，广东新价值投资旗下阳光举牌1号、阳光举牌2号、阳光举牌3号以及卓泰阳光举牌1号4只产品，合计卖出科恒股份(300340,买入)70.65万股，减持后，广东新价值持有科恒股份的比例由5.7%降到4.99%，也低于举牌线。新价值投资还卖出所持有的天兴仪表(000710,买入)股份10.72万股，占公司总股本的0.07%，减持后持股数减少至4.98%。而这些股份都是在去年股灾以后，这些机构因看好壳资源机会、看好市场处于低位，而举牌大举买入。
而万科此次向证监会举报宝能系的九大资管计划涉嫌违法违规，正赶在对资管行业新的监管规定出台之际，鉴于新规对资管产品结构、杠杆、投向、销售和第三方机构资质等都作了明确规定，宝能的资管计划产品能否经得起重重审查尚且不说，当一个资管计划的仓位情况、重仓股票及杠杆水平都暴露在市场面前，且按照举牌规定半年内不得抛售，产品的风险已是显而易见。
新的游戏规则
从上述私募机构投资于上市公司股权遭遇“围堵”来看，涉及的监管规定至少包括三个领域:有关上市公司退市的制度，上市公司并购重组的管理办法，以及最近的这个有关证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定。
对应于私募机构参与一级或一级半市场的股权投资的出发点，通过重仓业绩差、负面信息缠身的股票，举牌或参与上市公司定增，企图借公司重组及相关的配套融资、借壳套利等获取超额收益，而这些途径在新规之下可能均已被堵死。
针对上市公司并购重组，据不完全统计，近一个月沪深交易所就发出问询多达150份，问询集中在对并购标的估值增值率偏高、承诺业绩的合理性等方面，以及标的资产评估值的合理性，交易作价的公允性以及承诺营收的可实现性，此外还涉及标的资产主要产品价格下降风险、信息披露的一致性以及标的资产的行业风险等多种问题。
而当前上市公司的并购重组中，对收购标的的高估值、高业绩承诺等几乎成为普遍现象。通过重组注入资产大幅拉高股价，管理层或股东趁机抛售获取暴利，其后业绩下跌、股价下跌则由中小投资者承担。
而对此，前述监管层关于并购重组的新规，已做出详细规范。包括，上市公司定增方面，规定三年期定增无论是否报会，若调整方案，价格只能调高不能调低，定价基准日鼓励用发行期首日；或者改为询价发行；最终确定的发行价格不能低于发行期首日的7折。这些规定旨在尽可能减少定增价与市场价之间的价差，防止利益输送。
对私募机构发行基金产品所募集的资金用于参与上市公司并购重组的，新规还要求参与定向增发的有限合伙人穿透到实际出资人，具体来说，就是当投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人，并规定所有出资人合计不能超过200人。
同时，对于参与配套融资的实际控制人或控股股东，只有并购重组实施完成后持股比例提高，才在原有的定增新股需要锁定36个月规定之外，所持老股也要锁定12个月。这一规定是为了在一定程度上防止老股东借并购重组减持套现，带来二级市场的震动。
就最新公布的资管行业监管新规来看，对结构化产品的杠杆倍数设定了更严格的限制，比如规定:股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过2倍。与此前的征求意见稿相比，新规将期货资管以及非标类资管的杠杆倍数从3倍降低至2倍，杠杆率均进一步压缩。这些将直接影响私募机构在投资上市公司股权时能够调动的资金。
在退市制度逐渐走向刚性，并购重组的管理收紧，以及对资管产品的全方面规范这一背景下，一些私募机构原先长袖善舞，通过高杠杆调用大量资金，借并购重组进行融资、做高市值并抛售套现，或是进行壳资源炒作与买卖等，都将受到扼制。或许，在这样的市场与政策环境下，真正的价值投资才会到来。
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