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目前困扰联储、束缚耶伦的三种力量，其一来自宏观、其二来自货币、其三来自政治，生成联储背后无形的手。
陈佳 人民大学货币所 农业银行高级专员
央行观察专栏作家
正文
原则上美联储7月会议的重要性相对一般，尤其在会前加息预期普遍不
实际上，在美国经济有些过热失衡、英国脱欧风险尚未完全消化、日本抛出天量刺激经济计划、欧洲大陆民族主义抬头、拉美亚洲地缘政治激荡的疑云笼罩下， 这一次联储会议的政治性是空前的，远远超出了加息这个简单纬度。我们将从市场评判经济政策的视角出发，逐步厘清目前困扰联储、束缚耶伦的三种力量，其一来自宏观、其二来自货币、其三来自政治，生成联储背后无形的手。短期内这三种力量还只能对美国加息决策、宏观预测施加影响，但假以时日、待条件成熟，则可能会给其它国家带来风暴，新兴市场的广大投资者和监管改革者有必要对此保持高度关注。
宏观疑云（macro cloud）：美国经济接近满血回归，但局部过热失衡风险极高
市场评判经济政策，往往着眼于政策动机和效果；而政策效果也是制定、理解经济政策变化的基础。要判定经济政策效果，首先必须判定经济增长的质量，这是理解包括联储货币政策在内的美国全部经济政策的核心。然而，如何测度并判定美国经济增长的真实质量、并且确立质量与政策之间的因果关系，从来是争议最激烈的风口。当前美国市场和美联储最大的分歧之所以比较棘手，就因为它涉及到了美国经济增长质量这个核心问题——联储希望经济加速增长以便完成货币政策正常化（加息）以及一系列后续工作（华尔街监管法案等），但市场担忧美国经济增速过快掩盖了风险，联储贸然加息会引爆风险，形成金融危机——看来中国并非唯一要转变增长方式、调整增长速度的大国，下面我们来进一步分析。
单从市场预期的角度来度量，目前全球主要经济体之中，唯有美国经济表现是最令全球市场感到"惊喜"的（见图）；到六月末美国经济数据中劳动力市场显示出旺盛的增长势头；工资和通胀率加速攀升，从而美国国债长短期利差得以收窄，而国债利差收窄是判定经济彻底摆脱衰退走向长期增长的一个标志。然而在这个"好"消息给美联储和美国金融市场带来的困扰要远远大于喜悦，因为对严肃的经济学家来说，美国经济短期增长过快（相对于自然率而言，不是主观感受的过快）的负面效应是很高的：前IMF首席经济学家布兰查德对此有个经典的说法，"想象一下当美国短期经济增速好于预期，短期增速过快反而会诱发金融危机，反过来对（短期）经济增长的质量打上问号，则颇有讽刺意味。"除了布兰查德以外，增速忧虑派的代表目前还包括前财长劳伦斯萨默斯，保罗克鲁格曼等诺奖得主。
为何经济短期增速快这个好消息会引发金融危机呢？阐明这个问题可能需要一本书，篇幅所限，以前面提到的当前美国国债收益率曲线利差收窄这个"好"消息为例，常规情况下，这表示短期刺激经济政策收到了很好的长期效果；可惜今时不同往日，美国经济过热的风险早已盖过陷入衰退的忧虑。一旦国债收益率曲线的利差收窄速度过快，这意味着金融市场中新增信贷的成本迅速攀升，直接影响目前还并不算十分稳固的美国实体经济；并且，信贷成本上升会逐步演化为金融市场利率的全面上升，利率全面上升会导致债券价格跳水，考虑到美国金融市场上债券举足轻重的地位，一些债券投资者前期的账面盈利将被迅速清空。更为严重的是，给定当前美国债券市场臃肿的现状，债券价格跳水将威胁到整个美国金融市场的安全稳定；一旦美国债券市场发生动荡，一旦美元计价债券利率飙升，考虑到欧洲诸国以万亿为单位的负利率主权债还握在金融市场手中，这会导致全球市场的动荡，而日本即将实施疯狂的刺激计划以及早已扭曲不堪重负的债券市场只会让动荡变成灾难。——从这个角度讲，在满足一系列条件的前提下，未来爆发全球性金融危机的可能性是真实存在的。
宏观疑云下的希望所在（silver lining）：美国经济已经基本完成转型，创新成为新的引擎
尽管当前美国经济繁荣程度距离次贷危机前的水平还有距离，但在全球经济整体动荡下滑的大背景下，横向比较起来实际上是非常强劲的。次贷危机爆发源头能够迅速完成转型，从侧面说明第一大经济体的灵活性。简单的说，危机后美国在面临人口老龄化（婴儿潮褪去＋劳动参与率低）、制造业转型（国内成本高企＋国际竞争激烈＋强势美元）、金融危机余波（货币政策受限＋华尔街监管博弈）等诸多挑战之时，其经济体现出了旺盛的生命力，正走在以微观创新改变宏观格局的道路上，非常值得新兴市场国家借鉴。只要美国宏观政策不出现严重失误（这一点若特朗普执政则不确定性会增加），鉴于后危机时代经济学研究所积累的危机治理知识，避免次贷危机那样的金融危机是可行的。
货币疑云（monetary cloud）：加息操作尚待条件成熟，加息后果已是两难局面
加息问题是如今资本市场最热衷的话题之一，但对于美联储而言，加息意味着且仅仅意味着一件事——美国经济正式从次贷危机走出来，满血回归。所以加息条件有且仅有一个，就是美联储判定美国经济健康，然而从目前的情况来看，很难！先看增长率预期，美联储对美国全年经济增长预期从2015年12月的预期值2.4%，下调到 2016年3月的预期值2.2%，再更进一步下调到2016年6月预期值2％。再看双重使命之一的就业率指标来看，今年6月初公布的美国劳动力市场指标太差，新增就业岗位数仅有3.8万，是近6年来的最低点，仅凭这一点就几乎将2016年以来美国经济良好表现积攒的人气耗尽，虽然七月数据很快反弹，但结合英国脱欧造成的链式反应，外加中国经济增速放缓、新兴市场增长乏力和低油价等，导致美联储内部对于美国经济是否完全复苏（请注意完全二字，这是联储关注的核心部分）分歧并未实质性减少。
加息虽然尚未铺开，但一日千里的美国金融市场早已开始消化加息，市场与联储的博弈无可厚非；但七月份美国经济超预期增长，直接推高了加息的经济和社会成本：
首先，从货币政策制定者角度来看，实际增长速度短期过高会迫使联储提高加息的力度和频次，我们前期已经多次分析了联储为了尽量保持独立性而避免被迫加息的局面，即便如此联储在加息问题上也已经饱受争议，而一旦美国经济增速过高只会加剧联储的窘境。
其次，从市场角度讲，过去几年来，随着联储加息的实际空间不断被挤压，市场中的理性投资者在做资产配置的时候，已经自然而然的把低利率、缓加息的路径作为基本条件，一旦联邦基金利率跳升，市场将再次陷入预期落空的境地。天性逐利的市场难以逃脱动荡。
最后，从美国普通消费者角度讲，加息将直接影响百万计的美国人日常生活：美国一般中产阶级家庭的住房按揭要占到家庭支出的主要部分，他们对按揭利率变化相当敏感；更糟的是，一旦按揭利率飙升，美国人日常的信用卡和车贷成本也会随之上升，这三大块基本上涵盖了生活成本（教育储蓄除外）。虽然存款利息有所增加，但美国私人储蓄率较低，支出效应远远要大于收入效应。大选年的民意是无法忽视的，我们在下一部份会详细分析。
所以，给定当前美国经济有些过热的局面，肩负双重使命这一长期目标的美联储，要想兼顾稳定市场这一短期目标，恰是一个两难境地：若短期维持不加息，固然可以维持当前市场预期稳定，但给定国会赋予联储的双重使命这个条件，要实现联储关于联邦基金利率长期稳定上升的目标却渐行渐远；如果加息，对于双重使命（实现美国经济最大就业、价格稳定）而言至少是一种长期负面冲击，甚至有可能令短期内市场稳定都将难以恢复。在联储加息这个博弈棋局中，这是最核心的痛点，也是市场判定联储短期货币政策走向的最可靠依据。
货币疑云下的希望所在（silver lining）：美联储人手足够，有独立性和市场信任，在博弈中处于主动
虽然之前受QE影响常年维持在极低水平，但今年以来联储双重使命之二的通胀率指标表现不错，2016年3月预期值1.2%, 2016年6月预期值1.4%，这是美国货币政策正常化的积极信号。当然对于复杂局面下的美联储，当前最好的策略只能是平滑操作，减少冲击，毕竟联储有足够的人力资本和丰富监管经验，目前尚未完全丧失独立性，市场也还依然相信联储，所以联储还掌握着主动权。加息虽然可能无法在最佳时点推出，至少能实现冲击最小化。至于其它一些影响因素——诸如大型央行之间合作博弈（直接影响美元对其它主要货币比如日元的汇率）、英国脱欧与欧盟间的政治博弈（直接影响欧美金融市场稳定），甚至新兴市场的波动加剧（直接影响联储加息决策的对外判断）等，对于加息这个货币政策纬度下的一个联邦基金利率调整方法而言，其影响当然存在，但充其量不过是二阶变化，远没有核心博弈来得直接显著。
大选疑云（partizan cloud）：民主共和两党各自施压，耶伦届联储面临前所未有的政治压力
这种政治压力早在年初就有所反映，联储高层包括主席副主席以及地方联储主席多次在公开场合提及联储的双重使命命题，表面上是老生常谈，实际上就是对国会质疑联储货币政策有效性的回应（参考我们的文章： 大选年美联储必须为自己正名 陈佳）。只不过近期随着随着美国大选政治风向波动，这股寒风显得更为凛冽。
一、 两党争霸的战场蔓延到美联储
1、民主党内的反噬：今年6月份联储主席耶伦在国会听证会发言时，曾经三度接受关于联储人员构成缺乏多样性的质询，这种打破先例、绕过专业性的做法相当耐人寻味；而就在2016年7月美联储公开市场会议前两天，民主党全国代表大会再次以此向耶伦施压，要求除了增加普通员工中少数民族比例之外，还要增加理事会成员的少数民族比例。
2、共和党的紧逼：特朗普尽管说尊重耶伦本人的专业性，但已经多次表达了对耶伦工作效果不满，再加上耶伦不是共和党人，所以一旦上台就要将她撤换的想法（这倒颇为符合特朗普的个人风格）；更为激进是，共和党为了博取选民，对于纽约等地联储任用华尔街人士的做法大加攻击，甚至联合民主党一起要改变12个地方性联储主席的任用流程和构成。
二、美联储独立性下降给了两党机会
联储近两年来加息充满争议的反复过程已经足以说明，这一届联储要想守住独立性，在当前条件下有多么困难（参考前期文章：加息争议背后是美联储独立性的艰难抉择 2016－6－16 陈佳）。本来次贷危机后的救市操作、量化宽松这些都是为了保持独立性而被迫采取的折衷方案，是给定条件下的次优选则。如今联储还必须为过去的妥协埋单。
严肃的经济学家都深谙此道：每一次美国市场波动都是向美国老百姓劫贫济富，所以耶伦届提出在政策目标中纳入稳定市场以维护普通消费者的权益，这也令联储不得不适当放缓加息的步伐；悲哀的是，在回归货币政策正常化的道路上，一不留神就可能成为两党博弈的牺牲品。
大选疑云下的希望所在（silver lining）：独立性的央行是制定和推行货币政策的技术机构
美联储终究是个由技术型经济学家构建的技术机构，它的职能由国会设定，即所谓的"双重使命（最大就业与稳定价格）"。要实现这个目标，有足够的专业素养，不偏不倚的政治主张就是必备条件，这既是联储选择近300个职业经济学家进入管理层的原因，也是四年前白宫在劳伦斯萨默斯与珍妮特耶伦之间选择后者的原因。未来，无论美国政局如何风云变幻，美国总统个性如何难以把握，只要美国货币政策系统还要运转，货币政策决策机制没有根本改变，市场认可美联储的专业性和独立性，美国货币政策还是依赖联储与市场的博弈来传导，那么，美联储短期内理事会人员架构和选择都不会有根本变化。至于长期局面因涉及的不确定性太高，就很难预测了
两句题外话
一、 以彼之道是监管治理之道。要治理华尔街，就必须了解华尔街，纽约联储从华尔街聘用实力派进入联储，正是以彼之道的妙棋；而且实际上联储最近治下的华尔街真是痛苦不堪，"华尔街之狼"正在纳入监管法案中（不是电影，不是开玩笑，是要进入监管法案），目前美国两党以此攻击联储构成不合理，看起来更像是为了攻击而攻击，缺乏章法。对新兴市场而言，联储对华尔街既规制又发展、既严苛又网开一面，这种可持续性和谐共生的绿色模式值得借鉴。
二、 中国资本市场目前还是个区域性市场。美联储此次公开市场会议期间，恰逢中国A股市场在平稳运行多月之后再次经历短期震荡，如果去除24小时前的数据，至少过去一个季度以来A股指数的稳定性相比一年前还是很突出的；而24小时前的全球主要股票市场比较平稳，并未出现大的下跌。而根据官方披露数据，中国资本外流现象近一个季度以来已经得到明显缓解，人民币兑一篮子货币汇率也相对稳定。综上所述，至少A股此次的震荡下行，境外因素的作用并不明显。说明建设一个好的资本市场，要以我为主，且需要时间。
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