金羊毛工作坊导读：当资产端收益率大幅度下降，而负债端成本仍然高位粘性，高分红预期、高结算利率的保单销售的增长在体现保险业务增长、市场占有率的同时，如果资产配置能力没有得到改善的话，负债业务的增长必然会给公司带来灾难，不仅侵蚀先前的盈利，相关的再
投资风险甚至可能会进一步侵蚀保险公司的资本金。相关公司股票走势
文章：资产配置是现代保险企业的生命线
作者投稿：韩铭珊 、莫若、王颖
工作单位： 韩铭珊 中国人民人寿保险股份有限公司首席投资执行官
莫若、王颖 中国人民人寿保险股份有限公司投资部门
2016年5月末，整个保险行业可投资保险资金（保险资金运用）余额12.11万亿元，较年初增长8.33%。较五年前的2011年末的5.54万亿增加6.57万亿，五年增长1.2倍（详见图1）。保险资金增长快速、且数额庞大，已使保险公司成为实体产业经济、基础设施建设、金融市场、资本市场最重要的机构投资者之一, 2015年，保险资金发起基础设施投资计划1.1万亿元，其中投资1 072.5亿元参与棚户区改造和保障房建设，保险资金运用较好的实现了经济效益与社会效益双赢。
根据中国保监会十三五规划，预计到2020年年新增保费收入达到5万亿，也就是说五年后保险可投资资金余额预估超过20万亿。到那时，保险资金将成为中国经济中高速增长的重要助推器。
2016年已过半载，股票熔断、债券违约、不良攀升、信用违约、产能过剩、英国脱欧、人民币波动加剧……不容乐观的内外部环境下，保险资金是如何配置的？面对经济新常态未来将如何配置？
回望已然失去的2016年上半年、甚至可以将时间的钟摆再拉回到整个2015年，也或再更早一些，经济新常态时期去库存、降杠杆、调结构带来的低增长、宽货币、宽信用、低利率，致使保险业资产端比负债端变得更为艰难，主要表现为适合保险资金配置可供选择的资产大幅度缩减，可配置资产稀缺的压力下，保险业务（负债端）因为主打银保、邮政等渠道的理财储蓄型产品，为了获取业务、维护渠道，不仅客户端收益很难下降，而且渠道主导成本更难以下降，在几乎没有“死差益”的情况下，“费差损”不降反增，百元保费获取的高成本刚性粘合，说通俗一点就是高价销售保单成为一些保险公司的实践选择，2016年以来了，受市场竞争及费率市场化等因素影响，保险公司负责成本继续呈现上升趋势，保险行业营业费用累计值占保险行业保费收入累计值百分比不断攀升（详见图2）。负债端的激进，为了尽可能的资产负债两端左右手的平衡，资产端也只能激进！保险资金配置和再投资或通过承担利率风险和市场风险来博高收益，导致保险资金投资面临负债成本刚性与资产收益下行的双向挤压，出现利差损的潜在风险加大，资产负债管理难度不断加大。
回望过去，基于中国经济的强周期、资产上升通道，整个保险业的“规模效益化”特征明显，特别是自2012年“放开前端、管住后端”思想的不断深入，保险资金投资渠道不断拓宽，保险资金多元化、多样化配置，使得负债端高成本理财型产品销售的高增长成为可能，更多的可供投资资金的运用，使得保险业配置锁定了大量3年期以上的高收益率资产，助力保险业资产规模高增长，特别是保险资金运用平均收益率逐年明显上升（详见图3）。与此同时，投资端的放松管制，使得保险资产配置不再像以前“弹棉花”一样“金鸡叫，雪花飘”、费力敲弓就可完成，更多像“弹钢琴”，左右手都需要平衡、而且还需要艺术感。宏观经济的周期性、政策的结构性调整，以及资产价格的更加周期性和结构性变化，使得资产负债两端、两手都需要兼顾。保险资产配置变得更加具有挑战性。
展望未来，负债端高成本短期难以下降，存量资产面临信用风险、增量资产项目面临信用等级下降、保险资金可配置资产大幅度缩减（即所谓的“资产荒”），多元化、多样化配置不仅仅要求左右手平衡兼顾，更要像“打架子鼓”一样，四肢并用、心脑合一，配置规划、配置边界、配置层次、配置比例，股权、债权、物权、另类、海外资产的跨行业、跨地域、跨市场配置，现货、期货互换、期权以及不同资产和品种的信用等级选择，不同交易结构设计、不同的风险识别和计量，既要考虑基于流动性需求的现金流管理，还要考虑资产负债匹配管理，更要考虑偿二代下资产配置的风险因子，既要考虑资产配置的收益性有效覆盖负债成本，又要考虑风险资产对资本的消耗和对偿付能力的影响……听起来何止是打架子鼓，“嘈嘈切切错杂弹，大珠小珠落玉盘”，错落有致、手法快捷、技艺高超、清脆动听…因此，保险资产配置是哲学和艺术问题，资产配置时不仅需要考虑负债性质、久期结构性等，更要考量各类资产的流动性、安全性、资本占用性和收益性。
保险公司是一种缴费式的负债结构型投资者，以保费的形式从投保人处取得借款，按照保险合同的约定，在未来一定时间向受益人给付保险金偿还借款，此为负债业务；保险公司对收取的保费进行投资运用此为资产业务。保险公司向客户承诺一定的借款利率，称为保证利率；实际收益率与保证利率之间的差额称为“利差”；“利差”净现值即保险公司的盈余。简单列举保险公司投资资产与保险负债表可以看得更为清晰：
典型的保险公司投资资产与保险负债表
从上表可以看出，保险公司可以被视为一个“结构性的利率互换”，即保险公司从互换的资产组合一方收到利息支付（投资回报），向互换的另一方保单持有人支付保证利益）。由此而看保险公司可投资资金主要源自于负债和权益资产，负债包括固定利率负债和浮动利率负债以及对受益人的分红三个部分，反映在保险公司资产负债表上主要体现为各项准备金（各项责任准备金、赔款准备金和理赔费用）。
互换的“结构性”体现在保险公司出售的保单具有“内置期权”：
（1） 保证回报：向保单持有人提供最低的保证回报利率；
（2） 提前赎回权：保单持有人可以在合同未到期前退保，并获得相应保单现金价值；
（3） 贷款选择权：保单持有人以保单现金价值担保贷款；
（4） 保险金给付选择权：保单受益人有权选择一次性给付或以年金形式给付；
（5） 犹豫期选择权：投保人在收到保险合同之日起10日内可以充分考虑投保的保险是否合适、是否需要，如不需要，可无条件要求保险公司全额退还保险费；
保险业的主要存在意义是风险转移，保费是风险转移的价格，但由于产品千篇一律、同质化，以及市场竞争和渠道依赖，使得保险价格不够支付转移的成本和渠道费用，而又由于保单的“内置期权”的刚性（任何投保人的的保证都必须无条件兑现），“利差”成为熨平成本缺口的唯一手段，因此有效的资产配置成为现代保险企业的生命线，资产配置管理成为现代保险企业的核心业务。保险公司的负债和支持负债的资产是相互依存的，负债结构组合的预期现金流变化，会影响保险公司管理相应资产的方法，负债结构属性决定资产的配置结构；反过来，资产的配置结构决定投资回报，资产配置组合的收益水平会影响分配给保单持有人的利益，进而影响保单持有人的行为，因此资产配置反过来又能引领和驱动负债业务，资产负债两端相辅相成。保险公司资产配置的根本任务就是从公司整体战略出发，统一协调资产决策和负债决策，任何单方面从资产角度、或者从负债角度作出即便是最优的决策，但从公司整体角度看也许是次优的、甚至是错误的决策。譬如：
（1）降低债券组合久期如果伴随的是资产负债久期缺口的扩大的话，可能导致公司整体风险的提高，即公司整体价值的不确定性增加了；
（2）同样在宽货币、低利率时期，保险公司购买短期债券实际是提高公司的利率风险，其所获得的高收益只能被视为一种资产负债不匹配风险的补偿；
（3）再譬如，当资产端收益率大幅度下降，而负债端成本仍然高位粘性，高分红预期、高结算利率的保单销售的增长在体现保险业务增长、市场占有率的同时，如果资产配置能力没有得到改善的话，负债业务的增长必然会给公司带来灾难，不仅侵蚀先前的盈利，相关的再投资风险甚至可能会进一步侵蚀保险公司的资本金。
（4）非标资产相对于标准化的传统金融资产，具有流动性溢价带来的超额收益，保险资金通过配置债权计划、股权计划、信托计划、各类基金等非标资产，可以获取稳定的超额投资收益；但非标资产具有流动性差、交易结构复杂、久期长等特点，对于负债短久期的保险公司而言可能会有流动性风险。
随着保险资产、可投资资金规模的不断增加，以及监管对保险投资的不断放开，投资地域的拓展和投资工具的增多，不论从风险分散的角度还是优质资产的获得性上，都提供了更多的选择，保险资金在资产负债管理的基本原则下，投资较以往任何时候环境更好。
但同时我们不得不看到，基于负债端的激进策略，一些中小保险公司存在较为严重的利差损和资本不足（偿付能力不足），常常以牺牲资产负债匹配来提高短期收益率，寄望于激进的资产配置策略和高风险的资产配置来熨平负债端的高成本、弥补公司的经营亏损。关于这一点在实践中已有很多的体现，很多保险公司不断举牌上市公司，通过重仓、集中持有某个、或者某几个上市公司股权的方式，充分利用权益法核算策略减少二级市场股价变化的波动性，同时因合并被投资企业盈利提升保险公司资产配置收益、修缮财务报表，这样的策略短期有效、但长期并非有利，因为每年合并目标体盈利后的持仓成本不断抬高，降低持仓成本的唯一方法是目标体的高比例现金分红，但很难实现。长此以往，故事难以延续！因为持仓成本如果长时间高于市场股价时，审计师估计需要要求计提长期股权投资减值准备。
在现实中发现问题，从历史中寻找答案。关键是提升保险业资产配置的能力建设。
站在今天回望昨天、放眼明天，中国保险资金运用必然将更大程度助力国家战略实现和最大程度服务经济社会发展、以及最大限度提升整个行业在经济金融战略版图中的地位，更好的满足人民收入日益增长后的个性化品质生活和风险管理要求…这也许对于中国保险业来说是当下最好的警醒、最深刻的思考、最大的挑战和最好的发展机会所在。艰难困苦，玉汝于成。保险业资产配置的能力建设主要包括：
一、大类资产配置的能力
（一）多渠道、多元化、市场化的资产配置能力建设。目前保险公司资产配置路径一般采取几种方式：
1、中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、中国太平这五家“中字头”和安邦等大型保险金融集团化公司，学习国际大型保险集团的做法，纷纷设立集团内与保险公司平级的独立资产管理机构，保险资金采取“大账户委托管理”的模式，类似于“资金池”；
2、新华、泰康等中等规模的保险公司全资或者合资设立保险资产管理公司，对外是独立的专业化、市场化资产管理公司，资产管理公司本身成为保险公司的资产端，其资产负债管理（包括偿付能力）、资产配置管理、具体项目投资管理、不同投资品种的组合管理、以及金融产品购买等等全部由资管公司履行，考核激励基本按照事业部制，扁平化的管理提升效应，保险公司自身也不再需要强大的投资部门；
3、小型没有设立资产管理公司的保险公司，绝大部分都建立强大的投资端——投资中心，履行所有资产管理的职责。不存在委托管理的概念，基本都是项目制、产品化，与银行等存款性金融机构一样资产负债两端职责都由保险公司自身承担，有助于资产负债匹配管理、有助于资产驱动负债、有助于提高资金使用和资产配置效率。
不管哪一种模式更多体现的是传统保险资金运用监管环境下因为专属、集中委托保险资金运用而衍生出来的“大账户委托投资”理念，随着“管住后端、放开前端”监管理念的不断深入，以及资金运用领域、渠道、方式方法的不断拓宽，目前保险资金投资范围、投资品种、投资路径、投资方法都发生了根本性的变化，再延续传统“资金池”“大账户”委托管理的模式，投资什么、如何投资、什么时候投资等由账户受托方决定，而负债性可投资资金何时增加、增加多少、久期多长、成本多高等等受托管理人一概不问、不知，致使负债资金形成资产配置的路径延长，资金配置效率受到极大的影响；另一方面，受托人旱涝保收，资产配置对资本的占用影响、资产配置与负债久期、资产配置与保险公司经营战略、以及投资损失等责任全部由保险公司承担，体制机制障碍带来的责、权、利不匹配等问题，致使保险资金运用效应难以持续性提升。显然已经难以适应市场在资源配置中起决定性作用的根本要求。不管自营还是委托对于保险公司而言根本上其实都是资产配置，因此，改革“资金池”的保险委托资产管理模式为“产品化”，必将应成为保险资产配置的主要方式，选择购买具有更高附加值的各类金融产品是保险公司资产业务端发展的必然选择。
（二）资产配置方法和技术的能力建设。
1、保险公司资产配置管理方式方法。包括：一是资产配置组合边界，各种账户组合配置，各种风险高低不同的金融工具组合配置，在可控风险最低的条件下，争取获得最大的投资收益；二是资产配置的层次，包括（1）全部资产分配在各大类资产的品质和占比；（2）风险资产中各大类资产品种和占比；（3）各大类资产中各细分子产品中及占比；（4）各类资产配置分配的资本占比和收益贡献。要根据宏观金融环境、公司资产配置规划和市场动态适时调整各类资产比例；三是各类金融产品种类的选择，即同一金融产品选择那些收益率高于市场平均收益的证券。
2、保险资产配置组合管理又分为战略性资产配置和战术型资产配置。不同的配置有不同策略，战略性资产配置策略一般考量（1）资产品种、类别、占比对于公司战略的支撑，一般会选择与主业密切相关的金融、大健康、养老、现代农业、旅游等类别资产，很多时候会追求尽可能多的股权占比获取董事席位、权益法核算等战略诉求；（2）战略资产在持有期间如何助力于主业发展；（3）久期、预期收益和风险；战术型资产配置，就是尽量抓住各类资产的相对收益机会。在资产配置管理组合的风险控制中，主要考虑投资的时间、投资工具的选择和投资比例的限制。
3、资产配置的技术，譬如：
（1）资产配置边界、配置层级、配置策略、风险因子等计量；
（2）资产配置回报、风险、相关性和负债现金流计量；
（3）资产配置回报率指标与风险测度与计量，设定资产配置的各种限制（合规性、风险容忍度等）；
（4）战略资产类别及其战略协同性、风险和收益测度和计量；再譬如为捕捉投资机会而配置的资产种类及其波动性，以及可测度的回报率对整体资产配置的敏感性；
（5）如何根据现金流的时间和久期选择“风险收益最优化的资产组合，构建资产负债有效边界”。
（6）大类资产配置过程中，资产的错配怎么做、杠杆率的安排、行业的轮动安排，如何制订《资产配置规划》、如何根据《资产配置规划》选定细分市场的资产受托管理人、如何与受托管理人之间约定“投资指引”等等，
等等，以上这些都是非常核心的专业技术，对此保险公司资产端必须很好的研究和探索，提升专业能力。
二、资产负债匹配管理能力
保险负债是带有给付和赔偿义务的有成本约束的资金，这决定了保险可投资资金的特殊性，资产负债的匹配、公允价值计价准则、风险因子、资本占用及资产引起的偿付能力测算等等都成为未来保险资产配置的硬约束，而这些都是保险资产管理公司及其其他受托管理人无法代为履行的职责，必须要由保险公司自己独立完成。因此，未来，根据保险资产“五级分类”和“偿二代”的要求，对投资资产的市场风险、信用风险和利率风险等等的考量可能要超过传统意义上对保险风险的考量，这样传统上“大账户委托”模式下保险公司负债与资产分割考量（保险公司更多考量负债，负债归集后委托投资）的状态已然难以为继，未来保险公司需要更多动态化的根据负债情况适时调整资产配置边界、深度和宽度，根据资产的盈利能力决定负债规模和结构。这时，从趋势上看保险资金投资运用将更多的产品化。据此，对于保险公司而言保险资产配置实际已经深化为保险资产业务，需要：
1）资产负债的总量匹配管理。即根据负债增长速度及其绝对量来决定资产占有量，使资产规模与负债规模基本对称，实现至少动态平衡。如果资产配置总额小于负债总额，则会降低投资收益，影响保险公司的保值增值能力和赔付能力。总量不匹配包括：直接不匹配和间接不匹配；
2）资产负债结构性匹配管理。即根据负债的成本、久期等结构进行资产适配，以及资产对利率、市场等风险的压力测试和可能的损失准备金管理。资产负债比例和结构管理（进行负债结构、资产结构以及资产负债结构管理，以及长短负债、长短资产通过结构化金融工具进行切换，确保各自比例和总体比例结构的适合）；
3）资产负债的速度匹配管理。即流动性管理，保险资产配置周期应根据负债资金来源的流动性而确定，换言之，保险企业的资产和负债的偿还期大体上保持着一定程度的对称关系。通过计算资产的平均到期日与负债的平均到期日的比率进行比较；
4）资产与负债性质对称管理。即固定收益的资产与固定利率的负债匹配，部分变额负债要求有一定收益的负债，需与证券投资等有高收益的变额资产匹配。实行资产与负债性质对称，具体表现为：资产管理决策与负债管理决策应同时进行；通过投资方式的变化调整负债的结构，以满足预期资产结构的要求；必须有高效益的资产项目来保证高成本的负债增多。
资产负债动态匹配管理将成为保险公司生命线。在此情况下，所有资产配置策略都应以“产品化”为指导思想，不管是负债驱动下的保险资产配置、还是资产确定驱动下的负债资金运用，其根本已经不再简单是一个“保费资金的账户归集”概念，更多是资产对负债的决定和引领。也就是说，投资与保险已经骨肉相连，成为不可分割的整体，保险公司必须自主的根据负债端客户的需求和自身的业务发展要求，选择更多的具有高附加值的金融产品去适配保险负债。
三、选择和管理投资的能力
(一)金融产品发行方的选择能力
选择在细分市场各类金融产品发行人的能力，建立不同细分市场化引领的专业化管理“机构库”及“产品库”，发挥市场化资源配置作用，拓宽产品发行人的选择方式；积极选用具备金融产品创新能力的发行方。金融产品创新是指金融资源的分配形式与金融交易载体发生的变革与创新，金融产品创新的结果，从其实质来看，或是新产品能以更低的成本达到其他资产能够达到的目标，或是新产品能够实现已有的产品无法实现的目标，前者使投资市场更有效率，后者使投资市场更加完全。金融产品的创新活动最大限度地动员和分配了可支配的金融资源，满足了保险资金对金融产品的需要；同时，金融产品创新适应了保险财富不断增长的背景下，保险资金机构投资者对投资产品的多样化需要和投资风险管理的各种要求。
（二）受托管理人的选择能力
选择合适的受托投资管理人是实现保险委托资产保值增值的重要条件,受托投资管理人的水平取决于诸多复杂因素,需要综合考虑、系统把握。保险公司可通过建立受托投资管理人评价指标体系,运用分析法确定各指标之间的重要程度,并将综合评价方法运用于受托投资管理人的选择中。此外，要积极拓宽受托管理人的选择范围，中字头保险公司应从传统的集团内委托积极推进集团外市场化委托发展，在国内投资收益低迷的环境中，应积极拓展境外受托管理人范围，在全球内精选具备境外投资丰富经验与优质境外投资团队的机构，积极为保险资金“借船出海”。
（三）选择产品及其穿透产品识别项目和基础资产的能力
资本市场创新让金融产品信用杠杆加大、信用链条延长，产品分层多、结构复杂，增加了风险的传染性。险资投资机构应具备选择产品及其穿透产品识别项目和基础资产的能力，建立不同产品、不同交易结构的“项目库”和“资产库”。穿透核心把握两个方向，一是产品方向往底层资产穿透识别资产风险，另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者。让金融产品通过穿透后回归简约透明，看到最终融资人。
（四） 自身投资团队的能力建设
专业的投资团队建设是保险资金投资致胜的核心，未来保险资金投资的核心竞争力将来自于自身投资团队，投资团队是险资投资机构最大的资产。险资投资团队需集中一批金融投资实战经验丰富、技术专业能力顶尖、具备保险资金运作管理能力、德才兼备的人才，聚集对资本市场敏感性高、对风险把控力强、对项目评估决策准、熟悉险资运作规则、投资职业操守良好的高素质投资人，培养保险资金投资的核心竞争力。
近些年，保险公司、保险资产管理公司在建设自身投资团队方面做了很多的努力和探索，但受保险业薪酬体制体系等因素的限制，优质险资投资团队打造将是一个漫长的、持续渐进的过程。
（五） 基于大数据、云计算的智能投资系统建设
大数据、云计算的快速发展，创造了巨大的经济和社会价值，提升了很多行业的专业化水平与生产效率。基于大数据、云计算打造智能化的投资系统，将是未来保险资金投资系统发展的方向。智能化的投资系统将是投资信息的智能综合平台，实现投资信息从投前、投中、投后的“一站式“信息服务与全程指导，实现投资信息管理电子化、系统化、安全化、动态化。
具备云计算的投资系统将捕捉、管理和处理常规投资软件在可承受的时间范围内无法集合的投资数据与信息，基于海量、多样化的投资数据与投资信息，投资系统将具备更投资机会强洞察发现力；云计算可以让投资系统具备每秒10万亿次的运算能力，拥有强大的计算能力投资系统可以更好的预测资本市场发展趋势。
四、信用分析、风险评估和全程管理能力。
信用风险、市场风险、资本市场结构性的泡沫风险、各种新工具内嵌的风险，中国资本市场投资风险正在加大。去年以来市场的波动，风险管理始终是第一要务，要把风险的底线控制作为资产配置最重要的任务。守住风险底线，不发生大的投资损失，是保险资产配置非常重要的前提。
对于新兴市场主体采取规模效益化的“弯道超车”策略，需要更加重视资产负债匹配管理，本身负债端高成本、短久期，如果投资端不及时控制杠杆过高、期限错配等现象进行风险管理，如果股票市场的上涨时间和空间无法满足自身资产配置的刚性需求时，可能会带来系统性金融风险发生。以近期备受关注的万能险产品为例，该险种起源于美国，由于缴费灵活与保障可调的特点受到用户青睐、更为新兴保险主体发挥的淋漓尽致，成为众多中小寿险企业冲规模的“利器”。为保障较高的收益率，这些保险公司不得不以激进投资来覆盖成本。部分保险企业为了吸引资金，变相缩短万能险投保期限，一旦遇到政策变化或金融市场动荡等因素导致投资端不能立即变现，企业将面临现金流断裂的危险。
投资风险管理需要通过风险识别、风险衡量、风险评价和风险应对，采用多种管理方法、风险对冲技术和风险管理工具，对投资活动所涉及的各种风险实施积极的、有效的控制和管理，控制和处理投资风险，防止和减少损失，减轻或消除风险的不利影响，保障投资资产的安全。
投资的不同阶段，具体的风险因素是不同的，风险管理应该是一个全程管理的业务。针对不同投资阶段、不同的风险因素采用不同的风险管理方法，第一阶段确定初始投资目标，目标确定，风险管理范围也随之确定；第二阶段确定相应投资策略，投资策略的每一步都与风险管理相关；第三阶段是投资操作过程中及投后的风险管理。
保险资产配置不是百米赛跑，而是一个马拉松，是一场新的长征，在这个过程中谁能走得稳、走得远、走得长，才能真正实现突围。
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