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文章转自：并购达人（ID:BINGGOUDAREN）
摘要：
定向增发也称作非公开发行，作为上市公司募集资金和实施兼并重组的重要手段，不仅可以帮助公司实现外延式扩张，同时还能达到降低财务杠杆、改善股东结构的目的，近年来逐渐受到上市公司的亲睐并被广泛使用。
2012年A股市场共有158家上市公司公告实施定向增发，合计融资3,480亿，占市场融资总额的76%。从投资角度来看，定向增发已经逐步发展成为一个相对成熟、容量较大且具有系统性收益优势的一级半市场，特殊的发行规则决定了定增投资特有的游戏规则，而对于规则的理解和应用，正是长期获得稳定投资回报的坚实基础，因此有必要在此进行总结和讨论。
1. 定增市场存在稳定的相对收益
持续稳定的相对收益是投资定向增发最大的吸引力所在。如果以所有在锁定期内的增发股票为样本构建投资组合，其收益率自06年以来在每一个交易日的时间级别上都高于同期的沪深300指数，期间还包括了一轮最大的牛市和一轮最大的熊市——这一结果意味着定增市场作为一个投资系统而言，整体要略优于二级市场，尽管这种优势正在逐步缩小。
2. 定增的三段收益：折价+Beta+Alpha
历史数据只能说明发生过的事情，为了证明将来还会如此，就必须找到现象背后的原因和内在的逻辑。如果将定增的收益来源进行一个划分，大致可分为两个部分：折价收益和锁定期内二级市场的涨幅。如果按照系统性收益和超额收益的思路再把后者一拆为二，就得到了三段收益分法：收益=折价+Beta+Alpha。
理论上来说，折价是对投资者流动性丧失的补偿，系统收益取决于市场，而Alpha则来源于募集资金支持下公司业绩超常规的外生增长——尽管实证分析表明Alpha并未显著大于0，但折价收益持续稳定在15%-20%的水平上，因此两者相加保证了定增系统相对二级市场持续存在稳定的超额收益。
3. 三段收益论存在的两个问题
首先，这一理论的视角是回溯的而非先验的，因此尽管可以用作范式研究，但对实际投资的指导作用有限。由于复制市场是不可行的或者不经济的，所以投资定增时就必须进行进一步的筛选。
统计分析只证明概率但不保证结果，所以“系统性机会”不能确保单笔投资的必然盈利。除此以外，折价收益在某种意义上可以被当成是锁定期内涨幅的一种提前兑现，所以在具体定价时，应该如何掌握折价的尺度，是另一个亟待解决的问题。
其次，超额收益可能并不存在。统计分析显示，锁定期内Alpha的平均值虽然为正，但并不显著异于0，这是现象层面。逻辑层面，股本摊薄在短期会压低公司每股盈利，募投项目在长期则未必会提升公司的盈利水平。我们对实施增发的公司在发行前后3年的ROE进行了比较，结果显示发行前显著高于发行后，也就是说，从资本回报的角度来看，募投扩产其实是一种价值损毁的决策。这一结果可能跟供需在周期节奏上的错配有关：即企业总倾向于在行业景气度高点时扩张，结果往往在谷底时投产。而一旦产能释放这一最核心的前提条件遭到了破坏，那之前砸下去的巨资无疑就变成了包袱。
4. 三段收益的重构：折价是安全边际、市场是决定因素、超额收益考验选股水平
根据定向增发的游戏规则，一年限售期换取的不仅仅是折价收益，还包括了右端确认的机会成本和大笔买入的冲击成本。在回溯分析中我们发现，高收益率大多来自锁定期内的涨幅，而那些高折价收益的项目，往往在锁定期内并无太过惊艳的表现——高折价收益实际是对后期涨幅的一种透支。所以项目盈利的关键在于锁定期内股价的表现。
之所以在同一只牛股上，二级市场的投资者没有定增投资者赚的得多，是因为他们获利了结的冲动有被执行的可能，结果就是牛股的每一轮上涨在二级市场都会换一波人受益，唯有被“深锁闺中”的定增机构可以从头赚到尾（同时也可能是最大的风险）。换而言之，获得超高收益的定增机构在某种程度上是被动的，所以与其说折价是对流动性的补偿，不如说是投资人押注未来一年股价走势时所要求的一种安全边际，其最终的空间是由参与竞价主体的风险判断和风险偏好所共同决定的。
超额收益尽管在统计层面不显著，但仍旧有相当数量的公司可以依靠募投扩产或兼并收购兑现理论上的超常规增长，比如歌尔声学和三全食品。这里所考验的，无非是投资者的眼光和对于公司价值的判断。其实除了募投项目，和大股东的顺畅沟通也是投资定增的另一超额收益的来源。
信息优势和决策权力决定了大股东对于公司股价无可比拟的影响力，全流通后大股东对于股价的诉求被激发，对大资金来说，如果要想重仓某只股票，绑定大股东的利益是事先必须做好的功课。由于定增投资的资金是直接交给上市公司的，权利与义务对等的原则下，交易完成的同时也意味着责任的形成，因此大股东会更愿意向参与定增的股东披露信息并听取意见。这使得定增机构在事前研究和事后管理上不需要费心勾兑就能拥有更多的信息优势和更低的沟通成本，这些不易为人所察觉的隐性优势在具体投资时往往会转化为实实在在的收益，并由此衍生出很多基于定增主题的投资策略。
5. 定增投资决策系统的重构：估值、持有期和团队构成
按照现有的规则，上市公司完成定增后EPS会被摊薄而每股净资产会得到增厚，这导致了PE的抬升和PB的下降。鉴于增发实施后ROE不升反降，PB不存在“均值回复”的基础，因此在定价时建议重点考虑PE而忽略PB。
在对待募投项目的态度上，投资者必须先确定自己的持有期。如果持有期仅为一年，那募投项目不仅无法及时贡献利润，而且资金的投入暂时会在某种程度上拖累公司的业绩，因此就必须在公司的存量业务或潜在资本运作上寻求某种补偿。而如果持有期超过两年，那就需要重点分析募投项目的可行性和盈利能力，判断其成功的概率和对公司总体价值的影响，至于短期的业绩摊薄则可以适当容忍。
统计分析显示锁定期市场的波动是决定定增投资收益率的关键因素，那么定增的投研团队就应该重构为“自上而下投资和自下而上研究”。仓位是整个决策系统的核心，是主要矛盾，是决策者们最需要关心甚至是唯一需要关心的问题。所以在人员构成上，基金经理或投资总监应该是对市场趋势拥有前瞻性判断能力的人。虽然超额收益在样本统计层面不显著，但并不代表在个体层面就不存在，这就要求在研究层面需要对公司价值有一个深入的挖掘和精准的判断，所以研究应该是自下而上的，更多关注公司的竞争优势和商业模式，而不是短周期内的交易性机会。
如果以事前的角度去重构定增投资的决策体系，那么大致可以分为三步：择时、择股、定价。先确定仓位，决定做还是不做；再筛选个股，尽可能选取有超额收益潜力的标的；最后在定价区间内根据市场情绪确定最终的申购价格。
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