【中信期货】策略：全球信用市场观测跟踪周报

　　本期摘要

　　? 我们每周发布全球信用市场观测跟踪报告。我们对美国、欧洲和亚太地区分别进行梳理，各地域的信用市场观察包括：基准利率、短期利率、信用债和利率互换市场。除了分析信用/利率市场数据，本文还将融合股票和汇率市场，试图连通利率、汇率和股票信息，

构建对全球信用市场的多方位观测视角。

　　? 我们通过Libor, Overnight Index Swap（隔夜指数互换)和商业票据利率进行美国货币市场观察。本周，美联储7月会议维持利率不变，美元隔夜普通抵押回购利率上升至两周以来最高水平。信用指标方面，截至7月28日，TED Spread大幅上涨14.98%，商业票据与国债的利差上涨7.39%。TED Spread上涨至2015年12月30日以来的新高，目前处于近两年的历史高位。同时，美元Libor-OIS的利差本周上涨7.07%，最近一个月已经上涨了21%，是自2012年8月以来的新高。

　　? 美国信用债方面，Markit CDX指数显示本周投资级债券CDS指数上涨5.29%，高收益级债券CDS指数下跌0.74%。美国投资级和高收益级信用债与十年期国债的利差变动幅度较小。整体来看，近期美国信用债利差不同程度收窄，尤其是机构债-国债利差，最近3个月显著收窄40%。

　　? 美国利率互换市场是观测利率走势和信用风险的另一个角度。本周，2年期利率互换和10年期利率互换价格分别下跌2.13%和4.56%，自7月初下跌至2013年8月以来的最低点以后，利率互换价格连续反弹，2年期利率互换价格最近一个月上涨24%。2年-10年互换利差本周继续收窄9.22%，最近一个月收窄24.65%，最近3个月收窄40%，利率互换市场期限结构变化显著。

　　? 欧洲信用市场观察的角度与美国类似，即货币市场、信用债市场和利率互换市场。本周，截至7月28日，欧元Libor与OIS的利差小幅上涨3.46%，Euribor与德国国债的利差小幅上涨0.67%。今年5月以来，欧洲变故频现，利率走低，德国国债在英国公投之后一度降至历史低点，欧元Libor-OIS和Euribor-德国国债的利差走势相反，且差别逐渐拉大。

　　? 本周，欧洲投资级债券CDS和高收益级债券CDS均上涨，当前仍处于最近一年的较低水平。欧洲投资级企业债与欧元区主权债的利差上涨4.15%，高收益级企业债与欧元区主权债的利差上涨0.72%，信用债利差近期收窄。利率互换结构方面，2年期利率互换合约利率与上周持平，10年期利率互换利率下跌17.6%，欧元区2年期-10年期利率互换利差收窄11.25%。2016年以来，欧元区利率互换期限结构逐渐变水平，变动方向与美国一致。

　　? 亚太信用市场的观测同样从货币市场、信用债市场和利率互换市场的角度进行分析，包含了日本、香港、中国大陆、新加坡、印度和澳大利亚六个地区。近期，除澳元以外，日本、印度、中国的隔夜拆解利率-OIS的利差收窄。亚太地区信用债市场方面，本周（截至7月28日）iTraxx亚洲（除日本）指数、iTraxx日本指数、iTraxx澳大利亚指数、CDX新兴市场指数基本与上周持平。中国公司债方面，AAA级公司债利差上涨1.47%，CC级公司债利差微跌0.06%，近三周高收益级公司债与国债利差较为平稳。

　　? 亚太地区货币利率互换方面，本周日本央行提出28万亿日元的经济刺激方案，进一步放宽货币政策，日元利率互换市场出现较大波动。2年期利率互换价格下跌10.92%（-0.14875至-0.165），10年期利率互换价格下跌50%（-0.035至-0.0525）。期限结构方面，本周人民币2年期-10年期利率互换利差收窄12.90%，日元2年期-10年期利率互换利差收窄1.10%，澳元2年期-10年期利率互换利差收窄8.43%。从期限结构变动方向来看，近一个月人民币利差在7月13日存在一个拐点，结构由陡峭变水平；日元利差扩大44.45%，结构变陡峭。

　　? 除了利率市场的分析，我们也融合了股票市场和汇率市场的情况。汇率市场方面，通过对美元、日元、人民币和港币的息差基准掉期（Basis Swap）和利差交易的分析，探讨不同地区汇率和利率的变动可能造成的影响，以及风险应对。基于利率分析，从股市和汇率的角度对信用市场观察进行补充。巴克莱全球利差交易超额回报指数近半年持续上涨。今年5月至6月，多国货币汇率大幅波动，该指数迅速上涨，7月上旬开始，该指数止涨转跌。

　　? 最后，我们通过BofA Merrill Lynch(美林)的流动性跟踪指数（Global Liquidity Tracker, 以下简称“GLT”）来观察市场的整体流动性情况。全球流动性指数GLT自2015年7月以来持续下降且为负值，当前水平为-1.69，为2012年1月以来的最低值。本周，美国、欧洲、日本、新兴市场流动性跟踪指数以及全球流动性跟踪指数保持跌势，虽多项观测指标表现平稳，但流动性暂未明显好转。

　　本周（7月22日-7月28日）我们继续对全球信用市场进行观测。我们对美国、欧洲和亚太地区分别进行梳理，各地域的信用市场观察包括：基准利率、短期利率、信用债和利率互换市场。除了分析信用/利率市场数据，本文还将融合股票和汇率市场，试图连通利率、汇率和股票信息。最后，我们跟踪了各地区流动性指数，构建对全球市场信用和流动性的多方位观测视角。

　　1. 美国信用市场观察

　　1.1美国货币市场

　　货币市场是指融资期限不超过1年的短期金融市场，包括同业拆借市场、票据贴现市场、短期政府债券市场、证券回购市场等，具有短期资金融通，提高经营管理水平，政策传导等功能。

　　我们通过Libor, Overnight Index Swap（隔夜指数互换，以下简称“OIS”)和商业票据利率进行货币市场观察。

　　Ted Spread是美元Libor与美国短期国债的利差。美国短期国债具有流动性强和信用高的特点，因而被近似看作“无风险利率”的代表。Ted Spread是信用市场观测的重要指标，其上涨反映了信用市场违约风险的上升。美元Libor与OIS的利差是银行系统的健康指标，反映银行向其他金融机构贷款的意愿。此外，商业票据与短期国债的利差反映了一些信誉良好的公司的信用风险水平。

　　本周，美联储7月会议维持利率不变，美国短期利率市场较为紧张。美元隔夜普通抵押回购利率上升至两周以来最高水平。信用指标方面，TED Spread大幅上涨14.98%，商业票据与国债的利差上涨7.39%。TED Spread上涨至2015年12月30日以来的新高，目前处于近两年的历史高位。同时，美元Libor-OIS的利差本周上涨7.07%，最近一个月已经上涨了21%，是自2012年8月以来的新高。另外，我们把最近两年的利差水平与2008年金融危机发生之前两年（2005年6月至2007年6月）的情况进行对比（图3），发现当前的Libor和商业票据与国债的利差水平低于金融危机发生之前两年的水平，且相对波动较小，但Libor-OIS的利差明显高于对照期间水平。

　　

　　

　　1.2美国信用债市场

　　我们通过投资级债券和高收益级债券的CDS和信用债利差观测信用债市场的风险。Markit CDX指数（图5）显示美国投资级债券CDS自2016年2月11日到达最高点124.6点后下降，目前为74.29点；高收益级债券CDS则呈现出相反涨势，从2月初的最低点98点左右上涨到当前的104.29点。本周投资级债券CDS指数上涨5.29%，高收益级债券CDS指数下跌0.74%。

　　信用债利差是信用债与国债的收益率差额，从一个方面反映了信用债的风险溢价（Risk Premium）。若利差增大，则说明该信用债的风险溢价上升，信用风险升高。我们选取（彭博美国）AAA级、（巴克莱CSI）BBB级、(巴克莱CSI) 高收益级、（彭博美国）机构债和（彭博美国 Fannie）房地产债券与十年期美国国债收益率利差来观察信用债市场风险溢价。高收益级债券在最近十年经历了三次利差明显上升的时期（图7），除了2014年年底开始的本轮攀升，前两次的高峰为2011年10月4日的833bp和2008年12月16日的2055bp。高收益级债券利差明显高于其它类型信用债利差，在2008年金融危机期间各种类型信用债利差分层显著。

　　本周美国投资级和高收益级信用债与十年期国债的利差变动幅度较小。整体来看，近期美国信用债利差不同程度收窄，尤其是机构债-国债利差，最近3个月显著收窄40%。

　　

　　

　　1.3美国利率互换市场

　　利率互换是金融衍生品在利率市场上的重要应用。标准的利率互换合约（Plain Vanilla Interest Rate Swap）是固定利率与浮动利率（通常为Libor）的交换，可以近似看作一系列远期合约的组合。利率互换合约的利率（swap

　　rate）反映了市场对利率未来走势的预期。本周，2年期利率互换和10年期利率互换价格分别下跌2.13%和4.56%，自7月初下跌至2013年8月以来的最低点以后，利率互换价格连续反弹，2年期利率互换价格最近一个月上涨24%。

　　

　　利率互换利差（Swap Rate Spread）是利率互换合约与相同期限国债的利差。由于利率互换合约的价格（利率）由浮动利率（Libor）推导得出，而Libor作为大型银行间借贷利率并非无风险，故利率互换合约价格本身也反映了Libor的违约风险溢价（Default Premium）。我们可以通过利率互换合约与国债的价差从一个方面观察市场的信用风险水平。整体来看，2年期和10年期利率互换合约利差近两年逐渐收窄。本周，2年期利率互换利差收窄15.40%，10年期利率互换利差扩大15.38%。2年-10年互换利差本周继续收窄9.22%，最近一个月收窄24.65%，最近3个月收窄40%，利率互换市场期限结构变化显著。

　　

　　

　　1.4美国股市波动

　　为了综合分析利率市场和股票市场的联系，我们选取MSCI US指数和VIX指数观察美国股市的波动。

　　本周美国股市涨跌互现，MSCI US指数小幅上升，股市波动小幅上涨，VIX指数本周上涨5.82%。

　　

　　2. 欧洲信用市场观察

　　2.1欧洲货币市场

　　欧洲央行保证金贷款利率是欧洲货币市场的一种基准利率，最近十年被持续下调。2007年2月欧洲央行保证金贷款利率为4.5%，2009年5月下调至1.75%，2014年9月起下调至0.3%，2016年3月10日起下调至0.25%。 短期利率市场方面，我们通过Euribor与德国国债的利差，以及欧元Libor与OIS的利差来观察欧洲货币市场的流动性情况。

　　本周，欧元Libor与OIS的利差小幅上涨3.46%，Euribor与德国国债的利差小幅上涨0.67%。今年5月以来，欧洲变故频现，利率走低，德国国债在英国公投之后一度降至历史低点，欧元Libor-OIS和Euribor-德国国债的利差走势相反，且差别逐渐拉大。

　　

　　2.2欧洲信用债市场

　　iTraxx欧洲投资级和高收益级债券指数是观测欧洲信用债CDS的常用指数。欧洲高收益级债券CDS指数（图15）曾于2016年2月11日上升至最近两年的最高点（486点），3个月内增幅61%，之后该指数持续下降。本周，欧洲投资级债券CDS和高收益级债券CDS均上涨，截至7月28日的5日涨幅分别为4.08%和2.09%，当前仍处于最近一年的较低水平。欧洲投资级企业债与欧元区主权债的利差上涨4.15%，高收益级企业债与欧元区主权债的利差上涨0.72%，信用债利差近期收窄。

　　

　　2.3欧洲五国主权债（PIIGS）

　　葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙这五个欧洲国家由于经济发展缓慢和债务危机，持续引发市场对它们的关注，尤其是国家主权债部分。我们对比了这五个国家和欧洲经济发展较好的德国的10年期国债，通过收益率利差观察这五个国家的信用风险水平。英国退欧公投之后，德国10年期国债收益率跌入负利率区间。本周PIIGS五国与德国国债的利差变动较小，幅度不超过5%。

　　

　　

　　2.4欧洲利率互换市场

　　欧洲利率互换市场利率(Swap Rate) 近期呈下降趋势，尤其是2年期利率互换合约的利率自2015年10月22日起由正值转为负值，且持续下降，反映了市场对未来利率下行的预期（图18）。

　　利率互换利差（Swap Spread）方面，欧洲中长期利率互换合约与国债的利差在最近两年相对稳定。自2007年至今的十年间，利差经历过两次大的起伏，分别发生在2008年下半年和2011年年底。以2年期利差为例，2008年10月最大利差曾达到122bp，2011年12月曾达到117bp，高于近期较稳定的30bp水平。

　　本周，2年期利率互换合约利率与上周持平，10年期利率互换利率下跌17.6%，欧元区2年期-10年期利率互换利差收窄11.25%。2016年以来，欧元区利率互换期限结构逐渐变水平，变动方向与美国一致。

　　

　　

　　2.5欧洲股市波动

　　我们选取MSCI EUROPE和Stoxx50 IV来观察欧洲股指走势和波动的情况（图20）。本周MSCI欧洲指数小幅下跌1个指数点，欧洲主要股指的波动上升，Stoxx50 IV周度上涨9.82%。

　　

　　3. 亚洲及太平洋地区信用市场观察

　　3.1亚太货币市场

　　亚太货币市场基准利率各国差异较大（图21）。本周，日本央行宣布维持当前负利率，没有进一步放宽货币政策。2007年至今的十年间，日本预计无抵押隔夜利率一直在低于1%的水平，2010年以后该利率降至0.1%以下，2016年2月日本央行开始实行负利率，日本预计无抵押隔夜利率降为负值。中国1年期最佳贷款利率是银行体系贷款基准利率，2014年年初开始，该利率出现阶梯式下降，目前已经降至4.35%左右。相较于日本和中国，澳大利亚的货币基准利率变动幅度更大。以澳大利亚储备银行现金目标利率为例，2007年1月该利率为6.25%，2008年5月至2009年5月从7.25%陡降至3%，降幅达到58%。2011年澳大利亚储备银行现金目标利率回升至4.75%，同年9月后持续下降，目前为1.75%。

　　

　　

　　3.2亚太信用债市场

　　亚太地区信用债市场方面，本周（截至7月28日）iTraxx亚洲（除日本）指数、iTraxx日本指数、iTraxx澳大利亚指数、CDX新兴市场指数基本与上周持平。我们进一步分解新兴市场情况为投资级和高收益级。2016年以来，新兴市场投资级债券和高收益级债券与主权债的利差呈相反变动，即投资级债券利差小于零且差额逐渐扩大，高收益级债券利差大于零且差额逐渐缩小，说明新兴市场投资级债券可能更受买家追捧。本周新兴市场投资级债券与主权债的利差扩大5.88%，新兴市场高收益级债券与主权债的利差收窄1.15%。

　　

　　通过比较中央结算公司的公司债指数（AAA-、AA-、CC级）和中国国债的收益率的差额，可以反映出中国公司债的信用风险变动情况。从不同信用级别的公司债利差可以看出，高信用评级（AAA-）的公司债与国债的利差变动幅度更大。本周，AAA级公司债利差上涨1.47%，CC级公司债利差微跌0.06%，近三周高收益级公司债与国债利差较为平稳。

　　

　　3.3亚太利率互换市场

　　在利率互换方面，我们观察了日本、澳大利亚、香港和中国的合约利率水平。日元2年期利率互换合约利率在2016年1月首度降为负值，日元10年期利率互换合约利率在同期也出现明显降幅。澳元2年期利率互换合约利率水平最近一年相对稳定。港元2年期利率互换合约利率在2016年1月迅速上升，与10年期合约利率的利差收窄。相较其他三个地区，人民币2年和10年利率互换合约的利率水平相差不大，利差较窄。人民币利率互换市场价格的走势在4月发生转折，4月以后互换价格持续上升且2年期与10年期利差变宽，期限结构变陡峭。本周日本央行提出28万亿日元的经济刺激方案，进一步放宽货币政策，日元利率互换市场出现较大波动。2年期利率互换价格下跌10.92%（-0.14875至-0.165），10年期利率互换价格下跌50%（-0.035至-0.0525）。期限结构方面，本周人民币2年期-10年期利率互换利差收窄12.90%，日元2年期-10年期利率互换利差收窄1.10%，澳元2年期-10年期利率互换利差收窄8.43%。从期限结构变动方向来看，近一个月人民币利差在7月13日存在一个拐点，结构由陡峭变水平；日元利差扩大44.45%，结构变陡峭。

　　

　　

　　

　　

　　3.4亚太股市波动

　　我们选取MSCI亚洲指数和日经225隐含波动率指数来观察亚太地区股市整体情况。本周MSCI亚洲指数小幅上涨，日本股市波动上涨3.81%。

　　

　　4. 汇率变动与利率市场观察

　　4.1息率基准掉期市场（Basis Swap）

　　息率基准掉期（Basis Swap）是基于两种不同货币的利息交换合约，区别于普通的利率互换合约，息率基准掉期可以用来对冲不同地区货币借贷利率的差异可能带来的利率风险，同时也是不同地区货币流动性的交换。

　　我们选择美国、欧洲、日本、香港和中国大陆地区货币市场的短期借贷利率，通过他们的差值近似观察这几种货币相互之间的利率互换情况。

　　

　　

　　4.2利差交易（Carry Trade）

　　外汇利差交易（Currency Carry Trade）是一种利用不同货币地区利率差异获利的策略，具体而言，投资者借入低利率地区的货币，转换成高利率地区的货币并投资于高利率地区，然后再将货币转换成低利率地区的货币还贷。如果两种货币的汇率不变，则投资者获利。由于利差交易对于全球金融和汇率稳定性高度敏感，具有杠杆放大的效果，且在外汇市场中占有显著份额，我们试图通过利差交易情况从另一个侧面观察汇率与利率市场的联系。

　　我们选取美元、欧元和日元，参考彭博根据外汇利差交易情况编制的总回报指数 ，分别进行做多和做空的探索。同时，货币利差交易与货币流动性有关，当流动性短缺时，利差交易市场会表现为紧缩状态，因此利差交易的表现情况也可以从一个侧面反映短期不同货币市场间流动性的情况。巴克莱全球利差交易超额回报指数近半年持续上涨。今年5月至6月，多国货币汇率大幅波动，该指数迅速上涨，7月上旬开始，该指数止涨转跌。

　　

　　5. 全球流动性跟踪指数

　　我们可以通过BofA Merrill Lynch(美林)的流动性跟踪指数（Global Liquidity Tracker, 以下简称“GLT”）来观察市场的整体流动性情况。GLT实行动态实时追踪的形式，借助各国央行的动态因子模型，提炼出不易被观察但广泛影响市场价差、资产价格、货币市场和信用情况的变量，以反映经济体与市场资本化和私有信贷的相关情况。该指数数值的“零”代表流动性的长期均值水平，-3至+3区间为平均值的正负3个标准差区间。新兴市场指数包含了巴西、俄罗斯、印度、中国、南非、墨西哥、土耳其、波兰、韩国和印度尼西亚。

　　从最近一年的各地区流动性跟踪指数的走势可以看出全球流动性呈持续收紧的状态。尤其是新兴市场地区，数值已经小于-3，超出了长期均值的正常波动区间。同时，全球流动性指数GLT自2015年7月以来持续下降且为负值，当前水平为-1.69，为2012年1月以来的最低值。本周，美国、欧洲、日本、新兴市场流动性跟踪指数以及全球流动性跟踪指数保持跌势，流动性暂未好转。

　　

　　来源：中信期货研究资讯

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