改革加码扭转“脱实向虚”、寻找电竞盈利核心、海外政策不及预期
—— 宏观策略周报
耿强宏观策略研究小组
程安琪|宏观、尹力|策略、张德胜|固收、张艺杰|黄金
核心观点
宏观
供给侧改革初见成效、政策加码扭转“脱实向虚”。1-6月份，
规模以上工业企业利润同比增长6.2%，增速比1-5月份回落0.2个百分点，其中，私营企业表现优异，上中下游利润均有所改善。除利润增长加快外，6月份工业企业效益的数据也反映了供给侧改革的效果：降成本取得一定成效；工业企业库存和房地产库存压力均减缓；去杠杆方面，资产负债率下降、部分地方政府债务或提前置换。26日的政治局会议将稳增长放在更重要的位置，并明确提出“抑制资产泡沫”，意味着下半年资金将更多从金融向实体流动，在带动实体经济复苏的同时抑制资产泡沫。相关公司股票走势
策略
娱乐+体育，寻找电子竞技的盈利核心。①行业概况：快速成长，政策利好，事件催化。电子竞技行业收入持续高增，亚洲电竞市场表现亮眼；曾经被认为是“不务正业”的电竞游戏，也获得了体育总局的认可，登上了大雅之堂；VR与游戏结合本就是市场关注的概念，近期Pokemon Go掀起的VR热潮让电竞受到了更多关注。 ②盈利模式：三大变现途径，对应三大核心要素。电竞比赛的核心要素：影响力；直播的核心要素：粉丝；网吧的核心要素：用户体验。 ③投资建议：三大盈利模式+三大核心甄选合适标的。浙报传媒：国内领先的赛事运营商。奥飞娱乐：参股斗鱼TV，布局直播产业。顺网科技：依托网吧资源拓展覆盖线下线上的“VR+电竞”业务。
固定收益
本周债券市场继续上涨。资金面本周相对宽裕，下周或缩紧。 利率债方面，超长端利率下行明显，期限利差收窄，市场情绪高涨或警惕后市反弹：目前超长端收益率下行属于交易性行为，后市不配合资金或出现反弹，流动性陷阱环境下，超长端收益率下行或透支货币宽松预期；利好在于银行理财新规的出现将资金挤入债券市场。 利率债方面，短端下行幅度较大，信用利差进一步收窄，近来利好不断，或延续目前行情：利率债到期收益率继续下行，短端表现突出；配合利好消息不断：川煤兑付、山西政府“站台”、银行理财新规，信用债表现将继续。
黄金
全球经济不温不火，低利率有利黄金。国际现货黄金本周初期小幅震荡调整，受美国议息会议及日本央行利率决议影响，黄金收涨，周涨幅2.21%。 利好因素：美国二季度GDP增长率远低于预估；FOMC会议决定不加息；日本央行宽松不及预期。宏观经济弱回暖，动荡隐患仍埋：全球经济不温不火，各地央行的宽松政策、英国公投脱欧、即将举行的美国总统大选等因素都引燃避险需求，低利率环境正在促进黄金需求。 风险因素：关注美国非农数据及美联储货币政策。
1
宏观
供给侧改革初见成效、政策加码扭转“脱实向虚”
1.1 工业企业利润增长加快、供给侧改革初见成效
国家统计局7月27日发布的工业企业财务数据显示，1-6月份，规模以上工业企业利润同比增长6.2%，增速比1-5月份回落0.2个百分点，主要受3月份较高增长的影响。其中，6月份利润同比增长5.1%，增速比5月份加快1.4个百分点。而主营业务收入同比增长3.1%。
从企业类型看，私营企业表现优异，利润总额同比增长8.8%。国有企业和集体企业分别同比下降8%和1.1%；股份制企业和外资企业分别同比增长7.6%和5%。
从行业分布看，上中下游利润均有所改善。1-6月份，制造业利润总额同比增长12.1%；而采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业分别同比下降83.6%和2.3%。具体地看，上游行业跌幅收窄，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业1-6月利润同比增速下滑较1-5月分别收窄34.9和14.1个百分点；中游行业增长明显，有色金属和黑色金属冶炼利润增幅较大，分别为16.8%和83.6%；下游行业有所改善，1-6月汽车行业和食品制造业累计增速为6.5%和13.4%。
除利润增长加快外，6月份工业企业效益的数据也反映了供给侧改革的效果：
降成本：取得一定成效。6月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为86.02元，同比下降0.11元。下降额比5月份加大0.08元；企业财务费用同比下降4.9%，降幅比5月份扩大3.2个百分点。降成本方面，通过降低融资成本，减税降费减少企业负担。
去库存：库存压力减缓。6月末，工业企业产成品存货同比下降1.9%，降幅比5月末扩大0.8个百分点，已连续3个月下降；产成品存货周转天数为14.4天，同比减少0.6天，比5月末减少0.5天。此外，一系列房地产去库存政策的实施，最终使得房地产市场需求陆续释放，库存连续下降。6月末，全国商品房待售面积明显减少，从2月末的7.39亿平方米下降到6月末的7.14亿平方米，已连续4个月下降。上半年商品房销售面积6.43亿平方米，同比增长27.9%；商品房销售额4.87亿元，同比增长42.1%。
去杠杆：资产负债率下降。6月末，工业企业资产负债率为56.6%，同比下降0.6个百分点，比5月末下降0.2个百分点。政府债务方面，通过债务置换将地方政府期限短、利率高的债务置换成期限长、低成本的债务，缓解地方压力；剥离政府融资平台的融资职能，明晰债务关系。据此前债务率吹风会，2016年债务置换5万亿的额度高于地方债实际到期额度，意味着部分债务或被提前置换。
而据统计局公报，上半年去产能和补短板也同样取得成效：
去产能：1-6月，全国原煤、粗钢产量同比分别下降9.7%和1.1％，这是在上年同期基础上再次下降；六大高耗能行业增速放缓，较一季度下降0.1个百分点。与此同时，钢铁、煤炭、有色等主要能源原材料行业，利润呈明显恢复性增长。从投资增速观察，上半年六大高耗能行业中的石油加工、化工、建材、有色四大行业增速放缓，同比下降2.2个百分点。以煤炭为例，“有扶有控”的去产能思路将去产能目标加以分解，或有利于落到实处。
补短板：弥补民生、资金不足的短板。民生方面，1-6月份，基础设施投资加快，占比提升。上半年，基础设施投资增长23.2%，高出全部投资增速14.2个百分点，占全部投资的比重达到19%，同比提高1.9个百分点。其中涉及信息传输业、水利管理业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业等短板领域的投资增速均超过26%。资金方面，今年上半年，社会融资规模增量9.75万亿元，比去年同期超出9618亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加7.48万亿元，占同期社会融资规模的76.7%，同比高1.8个百分点。
另一方面，“三去一补一降”仍存在隐忧。伴随着经济小幅回暖以及钢铁等金属价格走高，有的企业将已停工、拟淘汰的生产线恢复生产，对去产能任务形成了新的压力。肩负钢铁去产能重任的河北、江苏、山东等省份粗钢产量不降反增。房地产方面。上半年商品房销售额增速远高于销售面积增速，一些三四线城市的房地产库存压力不减反增。
1.2 抑制资产泡沫、扭转“脱实向虚”
中共中央政治局7月26日召开会议，部署下半年经济工作，与年初以来政策在供给侧与需求侧之间摇摆不定不同，此次会议明确指出“要坚持适度扩大总需求......为供给侧结构性改革营造良好宏观环境”。此次会议将稳增长放在更重要的位置，并且明确提出要“抑制资产泡沫”，意味着下半年资金将更多从金融向实体流动，在带动实体经济复苏的同时抑制资产泡沫。
图8 近期中央重要经济工作会议要点对比
资料来源：光大证券研究所
2
策略
娱乐+体育，寻找电子竞技的盈利核心
2.1 行业概况：快速成长，政策利好，事件催化
2.1.1 电竞行业爆发，增长势头不减
电子竞技行业收入持续高增，亚洲电竞市场表现亮眼。根据Newzoo的预计，2014-2019年全球电子竞技市场CAGR高达40.7%，并预计2019年将实现10.72亿美元的市场规模。同时，中韩两国电竞市场也保持着快速的增长，2016年亚洲电竞规模约占全球的23%，其中中国贡献15%。
2.1.2 电竞获得政策认可，陆续放出利好
曾经被认为是“不务正业”的电竞游戏，也获得了体育总局的认可，登上了大雅之堂。2003年国家体育总局将电子竞技运动设立为我国正式开展的第99个体育项目，2008年国家体育总局重新定义电子竞运动为我国第78项体育运动项目，从此电子竞技获得了政策认可。而之后又陆续出现政策利好，推动了电竞行业的发展。
2 .1.3 行业发展，推动生态圈向外延伸
VR与游戏结合本就是市场关注的概念，近期Pokemon Go掀起的VR热潮让电竞受到了更多关注。从电子游戏本质上来看，其本身是对现实生活的一种模拟，从2D游戏到3D游戏，每一代游戏的发展均伴随着画面、交互、可玩性的不断提升。VR这一技术与游戏的契合，给资本市场带来了无限遐想。
2.2 盈利模式：三大变现途径，对应三大核心要素
2.2.1 电子竞技盈利模式刻画
从电子竞技的使用场景出发，分析其盈利模式分析。电竞的参与者主要是游戏玩家，其中可分为职业玩家与业余玩家。①作为职业玩家，电竞是其主要的生存资源来源，使用场景以参加电竞比赛为主。而电竞比赛的变现方式主要有赞助、门票与版权。②而普通玩家对于电竞游戏的使用场景则分为两种：观看游戏和自己亲身体验游戏。A)观看游戏的主要方式是通过直播平台，直播平台包括转播职业比赛，也包括游戏主播的节目，因此直播的盈利来源主要是粉丝为主播创造的收入，以及游戏电商的运营。B)亲身体验游戏又可分为网吧游戏和通过个人设备玩游戏，网吧是业余电竞玩家的主要消费点。
2.2.2 电竞比赛的核心要素：影响力
电子竞技之所以能够被认为是体育项目，其与传统游戏的区别主要在于电竞赛事具有极强的观看性。电竞游戏操作相对复杂，发挥空间大，可玩性高，比拼精彩而激烈，对观众具有强烈的吸引力，因此电子竞技与传统体育项目一样，能够通过举办赛事进行盈利。
电竞比赛以影响力为核心要素，主要原因在于，电竞比赛的盈利能力很大程度上依赖于其影响能力。电竞比赛的主要收入来源包括：门票、赞助和版权费，而这三者都非常依赖于观赛人数，门票自不必说，而赞助和版权费则都是因为赛事观众数量多议价能力才能提高。而同时，电竞赛事的主要内容是专业选手在游戏中的比拼较量，因此，为了提高比赛影响力，主办方需要吸引更多优秀专业选手来展开精彩表演，这就使得现在市场上的电竞赛事奖金池都极高。
2.2.3 直播的核心要素：粉丝
同样以收入来源为主要分析出发点，电竞直播盈利来源主要是观众增值付费与游戏电商收入，这两者的基础都是粉丝。直播平台的重要特征之一就是以主播表演为主要内容，除了电竞表演以外，主播的个人特色会成为重要的内容创作来源，因此产品之间差异较大，直播平台并不一定是越大越好，而是粉丝越乐意消费越能产生收入。
2.2.4 网吧的核心要素：用户体验
网吧之所以存在，主要就是为用户提供用个人设备无法获取的效用，因此网吧的用户体验至关重要。过去在PC不普遍的时期，网吧主要功能仅仅是为消费者提供上网场所，野蛮式生长下带来的是网吧疏于治理，环境恶劣。而现在个人PC和移动手机的普及，让网吧逐渐发展成为了为消费者提供优美上网环境的场所，让用户能够在网吧里体会到流畅、洁净、专业的环境，同时还可以参与网吧活动，与同一区域的用户进行互动。
2.3 投资建议：三大盈利模式+三大核心甄选合适标的
浙报传媒：国内领先的赛事运营商。公司是中国第一家媒体经营性资产整体上市的报业集团。近年来通过投资并购等形式积极向互联网新型传媒集团转型,探索“新闻+服务”的新商业模式,构建新闻传媒、智慧服务、数字娱乐和文化产业投资“3+1平台”的大传媒格局。在电子竞技方面,公司积极布局赛事运营和平台搭建业务,已经完成了对边锋游戏、浩方对战平台的并购,成为跨互动娱乐、电子竞技、影视动漫等领域的综合性数字娱乐平台。
奥飞娱乐：参股斗鱼TV，布局直播产业。看好有内容,有品牌,有用户群的大型直播平台:未来随着直播平台的内容逐渐丰富,品牌逐渐成熟,观众群体逐渐壮大,其线上线下将有望形成完整的运营闭环。直播平台更多的发展线下盈利渠道将成为趋势。
顺网科技：依托网吧资源拓展覆盖线下线上的“VR+电竞”业务。公司已经形成硬件、软件、内容VR 三角,目前已经重点招募50多家国 内网吧业主开展VR线下体验业务。公司VR硬件已与HTC合作,同时推出了顺网SDK:未来在内容方面也将集中打造VR游戏。另外电竞业务将成为公司未来重要发展方向,依托“线下网吧 ISS大赛+线上火马电竞平台”,打造覆盖完整的电竞赛事体系。火马电竞平台上线数据表现良好,目前注册用 户数突破1800万,月活突破700万,累计付费用户突破40万。火马基于顺网的用户资源、CP资源优势,调动用户组织草根联赛,通过“胜场有你”模式创新用户付费机制,未来盈利前景广阔。
3
固定收益
利率债继续看多，信用债严选标的
资金面方面，在公开市场上，央行继续每个工作日进行逆回购操作，于周一至周五投放了共计6100亿元的7天逆回购，当周逆回购到期2850亿元。本周MLF到期1010亿元。整体看来，本周流动性净投放2975亿元。下周逆回购到期资金6100亿元，较本周明显扩大，总体来说资金或偏紧。
一级市场方面，本周共募集资金6331.54亿元，其中利率债发行5108.25亿元，信用债发行1223.29亿元。具体来看，企业债发行9只，合77亿元，一般公司债27只，合233亿元，短期融资券50只，合491.5亿元。
二级市场方面，本周二级市场表现良好，利率债和信用债风险偏好各不相同。
利率债方面，超长端利率下行明显，期限利差收窄，市场情绪高涨或警惕后市反弹。具体来看，1年期国债收益率下行2.4BP，10年期国债下行1.4BP、15年期国债下行6.7BP、20年期国债下行3.4BP；国开债方面，15年期下行最为显著，为5.7BP，20年期下行2.8BP，短端利率有略微上行，1年期上行1.7BP，3年期上行0.7BP。利率债超长端一片欣欣向荣，但是我们应该警惕后市反弹，就目前的形势来说，主要风险来自以下两点。1、在流动性陷阱的背景下，资产荒问题助推超长端资产的价格，这是目前超长端下行的逻辑，但或有货币宽松预期透支的嫌疑；2、长端及超长端债券到期收益率对经济数据做出反应，但此次的超长端国债行情属于交易性行为，尤其在众多机构喊多的情况下，市场情绪高涨，如果缺乏资金量的配合，后期短期大波动或存在。另一方面，对银行理财的新规挤出银行非标及权益类投资的资金，或进入债券市场成利好，尤其对于收益相对高的长端及超长端的需求更高。
信用债方面，短端下行幅度较大，信用利差进一步收窄，近来利好不断，或延续目前行情。其中AAA信用债1年期本周下行7.2BP、3年期下行3.5BP、10年期下行1.5BP，AA-信用债1年期本周下行17.2BP、3年期下行7.5BP、10年期下行5.5BP。信用债市场短端收益率的下行说明了市场重拾信心，风险偏好有所提升。近期发生了几件重要事项：1、理财新规对于银行理财的委外业务及通道业务进行了一定程度的限制，这也就导致了资产荒的进一步加剧，银行部门的资金或可能进入债券市场；2、川煤承诺兑付，在6月份川煤集团10亿债券兑付出现问题之后，市场陷入恐慌情绪，接踵而来的东特钢违约也使市场风声鹤唳，日前，川煤发布“15川煤炭CP001”延期兑付的公告，意味着违约近一个半月的地方国企债川煤炭短期票据终于完成了本息兑付，给市场打了一针强心剂；3、上周山西政府为晋煤“站台”，新发行债券一扫而空，政府部门给市场正向预期。短期内市场情绪不减。
4
黄金
全球经济不温不火，低利率有利黄金
4.1 一周回顾
国际现货黄金本周初期小幅震荡调整，周三（7月27日），美国联邦公开市场委员会（FOMC）发表声明，决议维持利率不变，并暗示形势正变得愈发有利于加息。受FOMC的七月议息会议结果的影响，现货黄金冲高至1351美元/盎司，之后小幅调整，最低下探1330美元/盎司。周五中午，日本央行在7月利率决议中表示，利率与QQE规模均保持不变，市场预期落空，当日黄金收涨1351.12美元/盎司，周涨幅2.21%。
4.2 利好因素
1. 美国二季度GDP增长率远低于预估：美国商务部报告称，美国第二季国内生产总值(GDP)增长年率为1.2%，远低于分析师预计的2.6%。
2. FOMC会议决定不加息：周三(7月27日)，美国联邦公开市场委员会(FOMC)在为期两天的会议后于华盛顿发表声明称，维持利率不变。且在本周的政策会议上，美联储没有暗示今年晚些时候是否进一步升息。美联储是否加息取决于数据表现，如数据继续像今天的第二季GDP数据那样令人失望，金价将被推高。但2016年加息概率仍低于50%，美元指数在FOMC会议后延续跌势。美元周五兑一篮子货币下跌1.2%。
3. 日本央行宽松不及预期：周三日本首相称财政刺激计划将超过28万亿日元，市场期待日本央行配合政府扩大宽松，机构此前普遍预测7月利率决议降息与扩大QQE至少将实现一项。但决议远不及市场预期，日本央行宣布维持政策利率-0.1%；维持货币基础年增幅目标80万亿日元。仅将ETF年度购买规模从当前3.3万亿日元扩大至6万亿日元；将美元贷款计划规模扩大一倍，至240亿美元，执行时间为4年。日本央行(BOJ)的决议目前对黄金起到了支撑作用。黄金作为避险资产优于日元。
4. 宏观经济弱回暖，动荡隐患仍埋：全球经济不温不火，各地央行的宽松政策、英国公投脱欧、即将举行的美国总统大选等因素都引燃避险需求，低利率环境正在促进黄金需求。
4.3 风险因素
1. 关注下周美国非农数据。
2. FOMC会议政策声明基本重复了6月份声明的措辞，但指出 6月份美国就业增长“强劲”，并且指标显示“近几个月的劳动力利用率出现回升”。并表示美国经济所面临的风险有所消退，且劳动力市场愈加收紧，增加了“经济前景的短期风险已经减弱。”的表述。从而暗示形势正变得越来越有利于加息。
3. 与6月15号的决策获得全票通过不同，本次货币政策会议上, 堪萨斯城联储主席乔治(Esther L. George)再次对货币政策持有异议,并重申其加息主张,再次支持加息25个基点。
4.美联储在其货币政策声明中通篇只字未提“英国脱欧影响”。可见美国对这一事件的看法还未成熟，需密切观察。
耿强的公众平台号
南京大学耿强教授，对经济的原创评论，经济政策解读，经济周期趋势判断，新闻评点，原创的行业分析。
微信号： gengqiangNJU
仅供参考 :)
)
