深度剖析两轮基本金属牛市后周期的比较

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　　来源 | 新金融部落

　　1. 历史的特征

　　二战后的金属走势主要经历了两个大牛市：1973-1982年的牛市；2002年-2011年的牛市；

　　70年代，西欧、日本经济快速发展伴随71年布雷顿

森林体系崩溃，石油危机带来的商品大涨和恶性通胀。以美联储大幅加息，通胀遏制而告一段落

　　

　　两次大牛市期间金属经历过87-89、94-95的中级反弹和83-84/90、92/99-00三个小级别反弹。

　　近一轮大牛市过去后，金属一直处于单边下跌通道

　　

　　反弹周期的货币环境比较

　　1973-1982年，2002年-2011年，两轮基本金属大牛市都对应了美元指数的单边下行。

　　1973-1982年对应了德日对美元的大幅升值。

　　2002-2011年对应了欧元对美元的大幅升值。

　　1983、1984年：伴随美元大升值。背后是美国经济的连续走强，德日经济复苏。

　　1987、1989年：伴随美元大贬值后的短期升值，7国的卢浮宫协定，德日货币贬值，德日经济持续走高。

　　70年代的美元大熊市始于布雷顿森林体系崩塌，21世纪的最初十年对应的是欧元的崛起和中国的工业化。

　　金属的大牛市最核心因素是美元指数的大熊市。

　　

　　

　　1973-82对应美国的高通胀和货币紧缩周期，87-89年在CPI反弹至3%附近时美联储开启新一轮加息周期.

　　金属在1983—1984、1987—1989、1994—1995的反弹发生在美国加息过程中。

　　

　　反弹周期的供给需求演变比较

　　两轮大牛市期间并未出现连续的供给短缺，而87-89、93-94出现了连续的供给短缺。

　　产能的削减不可能造就大行情。

　　

　　

　　

　　库存的周期比较

　　库存对行情有显著的放大作用，属于重要因素，但不是决定因素

　　当前部分品种的库存周期估计在6个月内见底

　　

　　历次周期的大类资产比较-美股

　　1973-1982：美股经过50-60的20年上涨之后横盘10年，考虑到平均10%的通胀，收益大幅跑输；

　　1983-1984：美股上涨约20%，跑输金属；

　　1987-1989：美股上涨约30-40%，跑输金属；

　　1993-1994：美股上涨约15%，跑输金属；

　　2002-2011：美股最大区间涨幅80%，但10年涨幅不到20%。

　　结论：在大牛市中，股票优于金属商品。在中级反弹以及小反弹中，金属商品优于股票。

　　

　　历次周期的大类资产比较-美国铝业

　　1973-1982：无数据；

　　1983-1984：美股上涨约20%，金属价格反弹66%，美铝最大反弹幅度接近100%；

　　1987-1989：美股上涨约30-40%，金属价格反弹100% ，美铝最大反弹幅度接近100%；

　　1993-1994：美股上涨约15%，金属价格反弹60%，美铝最大反弹幅度接近30%；

　　2002-2011：美股最大区间涨幅80%，金属大牛市，但美铝几乎没有上涨。

　　结论：在大牛市中，股票优于金属商品。在中级反弹以及小反弹中，金属商品优于股票。

　　

　　历次周期的大类资产比较-原油

　　1973-1982：两轮石油危机，油价涨幅超过100%；

　　1983-1984：原油下跌；

　　1987-1989：原油低位盘整。此前经历了85-86年的欧佩克扩产（同样针对苏联），86-87限产提价，油价反弹超过60%；

　　1993-1994：原油低位盘整；

　　2002-2011：区间涨幅600%。

　　结论：在大牛市中，原油优于金属。在中级反弹以及小反弹中，金属优于原油。

　　

　　历次周期的大类资产比较-美国房地产

　　1979年，美国房地产在经过4年连续上涨后开始进入调整期，并在1982年7月

　　触底，随后开始了直到89年的上行周期；

　　2008年12月，美国房地产见底，持续上涨到现在。

　　

　　一次牛市后几次反弹的情景总结

　　? 影响商品价格的因素主要包括：货币、利率、通胀、汇率；供给、需求和库存。

　　1983-1984

　　? 价格：15个月，反弹66%

　　? 供给：刚经历黄金10年，产能富裕

　　? 需求：81-82年全球经济停滞；83年美国应汽车、建筑等部门恢复开始出现弱复苏，但欧洲仍然较差。

　　? 库存：冲高后下滑

　　? 货币：美元指数处于上升通道；美联储将利率9%提升到12%

　　? 后续演变：价格上涨60%，导致闲置产能重启，市场仍然供过于求。美元快速升值导致复苏中断，

　　赤字压力加大，85年强迫日本签下广场协议，德日被迫开始由出口导向型转向内需。

　　1987-1989

　　? 价格：22个月，反弹100%

　　? 供给：大量产能停产；长期的价格下跌导致许多产能无法短时间内重启（参照稀土）；库存处于历史低位；

　　? 需求：日本采取刺激拉动内需，87年中工业国家经济增速加快。

　　? 货币：87年，卢浮宫协定，日元对美元贬值，但德国上调利率抑制通胀，促使美元指数企稳；美联储6%加息到9%

　　? 后续演化：苏联解体、美国增速放缓、库存升高

　　1994-1995

　　? 价格：12个月，反弹60%；

　　? 供给：供给增速-1.1%；

　　? 需求：94年需求增速达到5.17%；

　　? 库存：冲高后下滑；

　　? 货币：93年4季度开始美元指数下跌5个季度；加息短周期；

　　? 后续演变：95年供给增速回升到6%以上，并连续3年大超需求增速。

　　

　　几次反弹的共性总结

　　? 供需：8384、8789、9495进入短缺，当年产出连续低于消费，除了1987—1989，其余两次反弹周期需求增速都高于供给增速。

　　? 三次都对应主要经济体的经济扩张，特别是80年代的两次反弹。

　　? 库存：8789反弹发生在库存历史低位附近，另外两次发生在库存下降周期中。

　　? 货币：三次反弹发生在大降息周期后的小加息周期，8384反弹发生在美元指数强势上涨阶段；8789对应美元指数的低位波动；9495对应美元指数的低位调整期。

　　? 结论：反弹均发生在主要经济体扩张周期、供需有缺口、库存底部戒下降周

　　期、小加息周期；美元的上涨周期不可能出现金属大牛市，但能出现中小级别反弹。

　　2. 当前所处的阶段

　　结构性低位

　　

　　

　　

　　时隔8年美联储开始加息

　　

　　

　　中国转型持续

　　中国政府持续强调经济结构转型的直接结果就是第二产业增速持续回落，对应金属的需求增速也持续回落。

　　

　　当前金属的供需情况

　　库存在历史较低位置

　　

　　

　　铜消费

　　

　　铜供给

　　高成本矿山逐渐退出：1-10月，中国铜精矿产量同比下降5,49%只143.9万吨。嘉能可、英美集团、自由港等企业先后宣布减产。统计限制2015年减产产能超过65万吨。

　　

　　根据ICSG的统计，2016年新投放的精矿产能约150.5万吨，结合目前宣布减产的产能仍然会增加约85万吨的产能，但根据CRU的模型结果显示，当铜价低于4500美元/吨之后，全球铜矿2016的产量将会减少3%，而最新铜价已经跌至4500美元一线。

　　因此，铜价若继续在4500美元一线徘徊，考虑到明年全球铜消费仍有1.7%的增长，将有可能陷入阶段性短缺局面。

　　

　　铝供给

　　新供给还在上：统计2015年11月全国电解铝新投产能18万吨，年初至今累积新投312.1万吨。2015年11月中国电解铝行业共减产55万吨，1-11月累积减产340.65万吨。

　　减产在10月开始放大，10、11两月共减产138.5万吨，铝价持续大幅下滑倒逼企业减产事实和计划增多。而在减产的企业中，也不乏一些成本低的企业，如魏桥、新疆众和等。

　　锌供给下滑

　　2015年锌矿并未出现短缺，ILZSG前三季度全球锌精矿产量1019.6万吨，同比增长2.3%。

　　2016年海外减产及停产的产能约100万吨，扩产及新投产的新增产能40万吨，海外精矿供应量下降60万吨。

　　国内矿山因为价格低迷1-10月产量398万吨，同比减少9.2%，进入四季度后月度产出同比下滑达15%。

　　

　　成本

　　铜：铜矿商加上副产品还是赚钱的，由于前两年铜矿产能集中释放，加工费较高，冶炼商也赚钱；

　　铝：国内电解铝生产商100%亏损，70%按现金成本计亏损，国外生产商多数亏损；

　　

　　加工费下降将进一步削减产出

　　由于供给过剩和大量矿山投放产能，过去3年精矿的加工费持续走高，冶炼企业利润向好导致开工率上升，导致下游精炼锭产出过剩。

　　最新2016年的长协铜精矿加工费从2015年的107美元下调到97.35，导致中国9大铜冶炼厂联合宣布2016年减产35万吨。

　　锌方面，由于海外减产及关闭矿山，预计2016年境外锌精矿产量将下降60万吨，加工费面临下行压力。

　　

　　当前所处的阶段总结

　　? 货币周期：美元开始加息，美元指数已经上涨半年；人民币贬值，降息；日元、欧元低利率、贬值。

　　? 原油：各大产油国不限产，价格大跌。

　　? 供给：随着价格下跌进入第5年尾声，减产开始陆续出现；中国开始计划供给侧改革。

　　? 需求：中国第二产业持续下滑，但中国政府继2015年宽货币后开始提出2016年宽财政；美国开始温和复苏。

　　? 库存：锡在历史最低；铜、锌次之；铝、镍库存高企。

　　? 成本：成本逐步提供支撑，但随着能源价格暴跌以及商品国货币贬值，成本重心也逐渐下移。

　　? 结论：2011年初价格开始单边下跌，2013年开始进入去库存阶段。从产业周期看，在需求增速继续下滑的大背景下，供给增速低于需求增速能提供反弹动能，但离反转相去甚远。不此同时，需求增速的下滑在中国的GDP增速阶段性见底后也会放缓。

　　? 矿山-冶炼环节的过剩在2015年达到了顶峰，在矿山环节之后接下来冶炼环节的停产减产也会逐步增多。

　　? 能源价格和商品国货币能否止跌决定了生产成本也决定了减产的幅度和力度。

　　3. 未来的几种演变

　　自然再平衡：需求端的演变-铜消费

　　CRU预计未来5年铜消费逐渐好转

　　

　　CRU预计未来5年铜由于低价将导致减产不断出现

　　

　　演变一

　　自然出清的情景假设下，2016年有色价格仍然难有明显整体涨幅。预计行业仍将以去库存为主线。预计铜、铝有可能在16年下半年戒17年上半年完成探底，铅锌完成筑底。供需结构好坏依次是铅锌、锡、铜、镍、铝。

　　演变二

　　参照8384年的反弹，当前阶段的经济周期、供需、库存、货币环境都非常相似。当时因美国建筑业和汽车业温和复苏，尽管欧洲仍然较差，但金属价格仍然反弹66%。

　　按金属消费比重来看，当时的美国类似于现在的中国，而当时的欧洲则类似于现在美欧，因此如果中国本身出现地产、汽车等行业温和复苏，则有可能走出8384的反弹行情。

　　演变三

　　参照87~89的反弹，在一轮金属牛市连续下跌5年后大量产能关闭，需求增速不供给增速曲线开始粘合，如果中国政府类似于当年的日本一样采取有力度的宽财政刺激戒供给侧收缩（当然丌会是在老行业进行刺激又进行供给收缩），则有希望走出87~89的中级反弹。

　　不过目前来看，可能性小，宽财政更多是减税以及偏新兴行业的支出居多。但供给侧是否出现类似于我国98年的国企下岗潮值得关注。

　　风险提示

　　恶性通胀

　　美联储在71年宣布美元不黄金脱钩；73年绑定石油；然后两轮石油危机造成恶性通胀；中国人民币不美元脱钩；目前还是宽货币。