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场外配资纠纷处理的司法进路与突破
——兼评深圳中院的《裁判指引》（上）
作者：刘燕北京大
学金融法研究中心相关公司股票走势
（原文刊发于《法学》2016年第4期。）
摘要
场外配资被视为2015年股灾的导火索，实质是我国股市经久不衰的“借钱炒股”现象，其特殊的交易结构反映了以账户控制为核心的信用担保安排。解决场外配资纠纷的司法逻辑涉及交易合法性、平仓行为有效性以及平仓损失的承担三方面，交织着对杠杆投机的价值判断与法理演绎,长期以来争议不绝。深圳中院的《裁判指引》首次在司法实践层面为该类交易正名“股票融资合同”，并秉持商事交易与金融监管适当分离的思路对平仓损失进行了清晰而合理的分配，致力于引导证券市场参与者形成商业理性与自我负责观念。其中闪现的司法智慧令人赞许，同时“让与担保”的定性也值得学界进一步关注。
关键词
场外配资纠纷司法逻辑强制平仓账户控制让与担保
2015年底,当宝能收购万科大战如火如荼地进行，吸引着证券市场各方眼球时，一份深圳市中级人民法院的文件——《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》（以下简称《裁判指引》）在微信圈悄然浮现，将人们拉回到2015年夏天发生在中国证券市场的那场股灾，直面股灾中争议最大的场外配资留下的后遗症。其实，场外配资就是“借钱炒股”或股票融资交易，它是我国证券市场的一个老问题，但因其中交织着对杠杆或投机的不同价值判断以及对该交易下特殊法律构造的认知,理论与实务上一直存在诸多争议。深圳中院的《裁判指引》首次在司法实践层面为其正名“股票融资合同”，并在纠纷处理上较我国以往的司法实践有较大突破。不仅如此，《裁判指引》对场外配资及杠杆交易的理解和包容立场，也丝毫不逊于在此之后隆重登场的清华国家金融研究院关于2015股灾的长篇报告，[1]且致力于引导证券市场参与者形成商业理性与自我负责观念。但不知何故，这一极具司法智慧的文件并未引起财经或法律媒体的关注。本文拟从我国股票融资交易纠纷处理中司法逻辑演变的大背景出发,对《裁判指引》的创新进行评述并指出其中值得学界关注的问题。
一、场外配资纠纷的背景——我国证券市场中“借钱炒股”模式的演进
在当下语境中，场外配资交易有广义与狭义之分。狭义的或严格意义上的场外配资，专指个人或者民间非金融机构（如P2P平台或线下资金提供商）提供资金给股民炒股的行为或交易安排。[2]广义的场外配资则泛指证券公司融资融券业务（以下简称两融业务[3]）之外的借钱炒股现象，包括通过信托公司、基金子公司、P2P平台或线下民间资金来实现借钱炒股目的的各种交易结构。
就实质而言，“场内”或“场外”并非一个物理或空间场域的概念，而是以是否受到金融监管加以区分。受到最严格监管的借钱炒股是证券公司两融业务下的融资业务，不仅有投资标的、杠杆率等严格限制，而且整个交易系统依托于我国证券集中登记结算系统（以下简称中证登公司）而封闭运行，具有鲜明的“场内交易”特色。相反，个人（包含股民）之间或者法人与个人之间的各种民间融资炒股安排几乎未受到任何金融监管部门的监管，[4]在证券登记结算系统中也无任何标志，故属于最典型的“场外配资交易”。介乎二者之间的，是信托公司的结构化证券投资信托（以及2009年之后的伞形信托）、基金子公司或证券公司、期货公司等设立的专项资产管理计划（俗称“大资管”）等，它们受到银监会或证监会对信托计划、资管计划的监管，但在杠杆率、投资标的范围等方面较两融业务为宽松，因此也可以纳入广义的“场外配资”范畴。
在我国证券市场20多年的发展历程中，“借钱炒股”现象经久不衰，只是它从未像此次股灾中的场外配资那样成为一个公众话题。虽然1998年《证券法》明确禁止信用交易，但实践中不乏证券公司私下与客户达成融资安排。每一轮股市大熊市中，都会集中爆发强制平仓的法律纠纷，给审理相关纠纷的法院提出新挑战。在上世纪90年代，这类案件通常被称为“股票透支纠纷”，司法实践视其为投资者在自有资金不足的情况下超量委托买入股票的行为，并区分投资者与证券公司之前是否存在约定，有“合意透支”、“恶意透支”（指投资者故意或过失透支委托，证券公司审核不严从而造成投资者占用证券公司资金）之不同认定。[5]2000年后，证券公司挪用客户保证金受到限制，难以为客户提供充足资金，就拉来一些非银行金融机构（如信用社）或有闲置资金的企业或机构（如地方社保基金）给客户炒股提供资金。由此，股票融资交易往往委身于“第三方监管的委托理财交易”或者“国债回购交易”名下，并在2004~2005年间集中爆发平仓纠纷，成为当时证券结算危机的一部分。[6]
2005年《证券法》的修改解禁了融资融券交易，但由于制度建设时滞，证券公司直到2010年后才正式开展此类业务。此前，一些非银行金融机构，如信托公司、典当行等，已经开始通过自己的交易模式给股票投资者提供资金炒股，前者如结构化证券投资信托、伞形信托产品，[7]后者如接受融资买入股票作为当物的典当交易。[8]与此同时，股民个人之间，或者炒股大户与其他自然人之间也不时通过“委托资产管理”、“合作理财”、“合伙”等方式，来实现一方借钱炒股、另一方获取远高于储蓄利息的固定收益之目的。[9]此外，福建、浙江一带的民间资金掮客一直有向股民放贷的业务，尽管规模有限，不为人所关注。上述各类机构或资金大户提供的股票融资渠道并不在证券集中登记结算系统中反映，故都属于“场外交易”。在金融管制的背景下，其交易模式的合法性，特别是民间配资公司、典当行等非金融机构的配资业务之合法性不乏争议。
自2014年下半年开始，逐渐火爆的股市刺激了场外配资业务的快速发展，正逢其时的互联网P2P融资平台以及证券业（包括基金子公司、证券公司、期货公司等）的资产管理计划纷纷搭建起场外配资渠道，并借助HOMS系统等技术支持构建了强制平仓机制，对接体量巨大的银行理财资金作为最终资金来源，合力打造出“千军万马加杠杆”的股市新格局。最终，也因为股市泡沫的破灭以及连环解杠杆的惨烈过程而留下一地鸡毛，其中尤以杠杆率最高的P2P配资平台以及线下民间配资公司为最。场外配资交易一时间成为众矢之的，由此引发的平仓赔偿纠纷也因涉入主体众多、市场风险与监管风险混杂而成为烫手山芋。
作为我国改革开放的前哨以及两大证券交易所之一的所在地，深圳市中院对于我国股市的脉搏有清晰而准确的把握。《裁判指引》把争议最大的场外民间配资机构与融资炒股者之间的讼争（即狭义的场外配资纠纷）统一纳入觳中。对于具有相同实质内容的借钱炒股安排，不论其冠名为股票配资合同抑或委托理财合同、合作经营合同、信托合同等，《裁判指引》统称其为“场外股票融资合同”，作为一类新的案由。从这个角度看，在历经了“股票透支”、“委托理财”、“信托合同”、“合伙理财”、“合作理财”、“借贷合同”等各类名目之后，我国司法实践终于给借钱炒股现象贴上了一个恰如其分的标签——股票融资合同。
二、场外配资的基本交易结构与法律特征
股票融资属于一种信用交易，而防范信用交易风险的关键在于提供资金的一方能借助担保或其他法律安排有效实现对自身债权的保障，它也构成此类交易的法律构造之核心。在场外配资交易中，它表现为“融资方提供担保品 + 配资方（即提供资金的一方）的强制平仓权”。援引《裁判指引》的描述：“融资方向配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信托资金或其他来源的资金出借给融资方用于买卖股票，并固定收取或按盈利比例收取利息及管理费，融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作为担保，设定警戒线和平仓线，配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息。”[10]
上述场外配资交易的法律构造与证券公司融资融券业务下的担保安排类似，都源于该信用交易的特殊目的——借入资金从事证券市场买卖活动，它导致所借入的资金与担保品之间不断发生形态上的转化，从而难以满足传统担保法或物权法对担保程式化的要求。[11]由于证券市场交易以账户为依托，不论是资金或证券的存放，交易指令的下达，抑或股民市场主体身份的表彰，都需要以账户来承载，因此场外配资交易中债权人保障自身利益的担保安排也概莫例外。从既往的市场实践来看，场外配资下信用风险防范的途径大体可分为两种模式：
1、以配资方账户为交易载体，配资方拥有强制平仓权
在此种模式下，融资方借助配资方的证券账户和资金账户进行证券交易，取得该账户的密码和操作路径（如开通网上操作），并转入自有资金以及作为担保品的证券；配资方对自身的账户有监督以及最终操作的权限，从而能够观察担保品的充分性并行使强制平仓权。其基本结构如图一所示。
前文所述的狭义场外配资，包括自然人之间的股票融资交易，或者民间配资公司、典当行等非金融机构与个人之间的股票融资交易，基本上都采取此种模式。当然，在民间配资公司等法人机构作为配资方的场合，为规避《证券法》第208条对“法人出借账户”的处罚，配资机构往往以多个自然人名义开立证券账户并交由不同融资人操作。
1、以第三方（受托人）账户为交易载体，受托人拥有强制平仓权
此种模式通常发生在借助结构化证券投资信托、专项资产管理计划等方式进行股票融资的场合。下面以结构化证券投资信托为例，展示其基本结构（图二）。
如上图所示，证券账户以特定信托计划或信托产品的名义开立，信托公司作为受托人对该账户进行监督，并拥有为一般委托人的利益进行强制平仓的权利。配资方作为信托的一般委托人，提供优先级资金并要求固定回报。融资方作为信托的次级委托人承担信托投资损失及全部剩余收益，同时作为信托投资损失及全部剩余收益，同时作为信托的投资顾问拥有下单权。[12]
实践中,在铭创、同花顺、HOMS系统等投资管理平台诞生之前，上述两类模式都依赖配资方或者受托人为配资方的利益而人工盯盘并强制平仓，效率较低，风险控制的力度也限。这也导致场外配资在很长时间内并未大规模发展开来。2011年后金融信息系统的飞速发展给场外配资提供了技术支撑，以市场份额最大的HOMS系统为例，其核心功能一是分仓，二是风险控制（包括通过系统进行指令管理以及仓位限制），从而能够最大限度地满足配资机构扩展业务与控制风险的双重需求：一方面，配资机构可运用HOMS系统的分仓功能在一个证券账户下开立众多虚拟账户，供不同的融资人同时进行交易；另一方面，配资机构可为各账户设置警戒线和强制平仓线，一旦账户净额低于强制平仓线，HOMS系统可自动强行平仓以保障配备资金的本息安全，高效便捷，节约了人工盯仓的成本。[13]2015年股灾之后，HOMS系统等金融信息技术也受到诸多非难，因其便利了杠杆资金大规模进入股市且游离于监管之外（证券登记结算系统中只能看到配资机构的账户而无法穿透至下面众多的杠杆投资者）。但从配资交易的法律构造看，这些金融技术并没有改变股票融资交易的法律结构与基本逻辑，仅仅是便利了配资方作为债权人行使强制平仓权。当然，HOMS系统等技术工具在强化了以账户控制为核心的交易结构的同时，也使得该法律安排下的潜在争议更加明显而强烈地呈现于公众面前。
三、场外配资纠纷司法裁判的逻辑与争议
场外配资纠纷多因配资方强制平仓而起，2015年股灾后更是如此。法院处理此类纠纷时需要回答三方面的问题：交易是否有效？平仓是否合法？损失如何承担？这些问题对应于股票融资交易所涉及的三个环节：“融资——买入股票——强行平仓处分股票”，每一个环节的法律判断都受制于前一个环节的答案，呈现出层层递进的关系。若第一个环节的融资交易因违法而被认定为无效，往往会导致后续环节的“买入股票的所有权归属”以及“强行平仓行为的合法性”横生枝杈，并进而影响当事人之间对损益约定条款的可执行性。长期以来，“借钱炒股”因其天然的杠杆因素和投机色彩一直无法摆脱负面形象，在国内外都是金融监管的重点对象。[14]场外配资交易的合法性也是此次股灾中争议很大的问题，“合法的民间借贷”说与“违法”说各执一词，后者又可分为“违法从事证券业务”与“违反账户实名制”两种认定。[15]
在司法实践中，融资交易不合法这一前提也给法官最终裁定具体的平仓损失问题制造了不小的麻烦，迄今仍然干扰着司法逻辑的统一。[16]早在1998年，最高人民法院民二庭在《关于武汉市中南证券部与彭先祥股票纠纷一案的请示答复》（1998[270]号文）中将透支交易定性为非法交易而无效；一些地方法院还进一步明确，融资双方关于强行平仓等约定也应一并确认无效。[17]当交易无效后，对于融资买入股票的所有权存在两种不同的主张：一是认为借贷关系的效力不影响股票买卖行为的效力，买入股票的所有权归客户所有；二是认为应区分恶意透支与合意透支，在合意透支下，买入的股票属于客户；但在恶意透支的情况下，客户占用证券公司的资金属于侵犯证券公司的财产所有权，属于无效的民事行为，买进的股票所有权也就不能属于客户。[18]2000年，最高人民法院在《关于杜妍与中国银行辽宁分行股票及侵权纠纷一案的复函》（【2000】经他字第1号）切割开“融资”与“买卖股票”两个环节做出不同判断，认定“借款行为无效并不影响客户股票交易行为的合法性”。如此一来，第三个环节的“强行平仓”就意味着券商强行处置了他人所有的股票。对此行为的性质，有学者认为，强行平仓构成券商对客户的侵权，特别是在无事先约定平仓协议的情形下。[19]但证券业界则主张，强行平仓属于行业惯例，法理上则可以解释为行使留置权，这种留置权无须事先约定。[20]最高人民法院支持了强制平仓侵权说的立场：“证券经营部未经客户同意，强行平仓，造成客户资金损失，应承担赔偿责任。同时，客户透支进行股票交易，在股市持续下跌的情况下，可能将交易风险转移到证券经营部，其拒绝接受证券经营部平仓还款的通知，也有过错。因此，应认定双方当事人对造成的损失均有过错，主要过错在证券经营部。”[21]这种“交易无效-平仓侵权”的思路此后也成为司法实践的主流逻辑。
2005年《证券法》的修改虽然消解了针对融资融券业务的质疑，赋予了证券公司强制平仓行为的合法性，但在非典型融资融券场景下证券公司能否强制平仓仍然不乏争议，司法实践的立场并不一致。例如，最高法院在2011年就一起发生于2003年的国债委托理财（第三方监管）纠纷的再审案件中，确认理财合同因含有保底条款而无效，但券商强行平仓的行为旨在避免损失扩大而具有合法性。[22]然而，湖南省高院在2014年针对一起源于上世纪90年代的权证透支交易案件做出的终审判决中，仍然确认被告券商的强制平仓行为因透支交易的不合法而无效。[23]
在券商之外，典当行等非金融机构向炒股者提供融资，或者民间配资公司、P2P平台等专门从事提供融资并招揽融资客户利用自己的账户入场交易，就更容易被裁判为违法而无效。[24]对于《证券法》关于证券公司从事融资融券业务的规定究竟仅适用于券商还是同时排除了其他任何法人向股民融资，抑或它与民间借贷之间如何划界等问题，并无一致的见解。一些地方法院裁判典当行“超越特许经营范围，进入到了其它类型金融机构须特别批准方能从事的金融服务领域，违反了法律的强制性规定”，[25]尽管典当行并不认为自己从事融资融券业务，也无从寻求证监会批准。线下民间配资公司或P2P平台涉嫌大规模出借账户或者非法从事证券业务，其违法性似乎更加显著。此次股灾之后，某些当事人甚至试图通过诉诸这种“违法性”来进一步推翻整个配资交易的优先级-劣后级框架以最大化自身的利益。例如，在一单对接银行理财资金作为优先级资金的配资交易中，有融资客主张，鉴于配资合同因违法而无效，原先合同中约定的优先-劣后风险分配业已失效，银行理财资金应与自己的劣后级资金共同承担股票账户被强制平仓的损失。[26]
在此背景下，深圳中院《裁判指引》立基于商事纠纷解决的立场切割合同效力与合同效果，将对借钱炒股的价值判断从民事责任问题上清晰剥离出来的做法，就格外值得关注。它首先承认，场外股票融资合同是一种“未经金融监督管理部门批准，法人、自然人或其他组织之间”进行的融资炒股交易，“属于《中华人民共和国合同法》第52条第（四）、（五）项规定的情形，应当认定为无效合同”。但另一方面，在诉讼当事人之间的关系以及民事责任问题上，《裁判指引》引导当地法院“参考场外股票融资的市场背景、交易特征、亏损因果关系及操作性等因素，并结合合同的约定、当事人履约的情况、当事人的过错程度予以综合考虑。”换言之，深圳中院尽管形式上尊重证券监管部门对场外配资交易的违法性认定，甚至承认场外配资合同存在违反公共利益或者违反法律、行政法规规定的情形而无效，但在当事人之间民事责任的认定和损失分配方面却维持了配资合同约定的状态。如此切割金融监管法下的合法性判断与商事交易当事人之间权利义务，稳定了当事人的合同预期，有助于场外配资纠纷这类涉入主体众多、利益冲突多元、因果关系链条复杂的案件的顺利解决。
举例来说，对于配资合同期限届满、未出现强行平仓而仅余最终结算的案件，《裁判指引》并未遵循合同无效下常见的“各自返还从对方取得的财产”的路径，而是承认合同按约定履行的结果，一方面支持融资客取回尚留在配资公司账户上的保证金以及投资收益，另一方面也支持配资公司取得配资合同下约定的利息收益及本金。[27]再如，对于HOMS系统等提供分仓服务的信息公司，尽管监管部门倾向于认为其从事了协助配资公司违法从事证券经纪业务的不当行为，但《裁判指引》并未仅因信息公司的后台技术支持而将其纳入承担平仓交易损失的主体范围。[28]贯穿全文，《裁判指引》针对融资客诉居间人、融资客诉配资公司、融资客诉提供分仓系统的技术服务公司以及配资公司诉融资客等不同情形，分别确定了损失承担的基本规则，体现出法院秉持着在商事交易中尊重当事人意思自治、承诺必守的理念，事实上保全了商事合同所预期达到的效果。
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