《中国为推进人民币国际化所做的努力》报告连载（二）：资本账户开放（上篇）

　　作者：Eswar S. Prasad/布鲁金斯学会高级研究员、康奈尔大学金融学教授

　　翻译：第一财经研究院

　　总校译：田慧芳/中国社会科学院世界经济与政治研究所全球治理研究室副主任、副研究员

　　导语

　　本报告为布鲁金斯学会高级研究员、康奈尔大学金融学

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• 高新兴

　　报告从国际化、资本账户可兑换、储备货币这三个既相关联又有区别的角度分析了人民币在国际货币体系中的作用，并描述了中国政府在这三方面所付诸的努力。本文为第二部分：资本账户开放（上篇）。

　　本章将对中国的资本项目开放的程度从法定和事实标准两方面进行文件梳理和评估，并对中国资本账户自由化的衡量方法进行分析。

　　这里首先需要回答的问题是，在面临诸多国内经济挑战，比如经济增速放缓、金融系统薄弱、增长严重依赖投资之际，为什么中国还要优先开放资本项目？

　　我们认为，资本流出的自由化可能会给中国经济带来一系列间接的附带收益，助力中国金融市场的发展，从而促进中国经济稳定增长。资本流出的自由化也给中国居民提供了多样化配置其储蓄投资组合的机会，也给对目前还依靠垄断性国内资金来源（如家庭和企业存款）的银行业带来更多竞争冲击，倒逼国内金融改革。但目前鼓励企业资本外流的倡议主要针对大型国有企业和自然资源等少数部门。要使人民币在国际上发挥更大作用，需要调动私人部门的积极性，扩大证券投资和外国直接投资的流出规模。

　　资本流入的自由化也是有效获取资本项目开放收益的重要一步。资本项目开放已经并将继续使外国投资者在中国金融市场发展和深化中发挥更大作用。大量证据表明，证券投资组合的自由化有助于提高新兴市场国家国内股票市场的流动性。而外资银行的进驻会加剧银行业间的竞争，有利于保护私人储户和借款人的利益。当前中国的其他金融行业（包括保险业在内）高度依赖资本管制和其他准入限制等保持竞争力。资本流入的放开将使这些行业面临激烈竞争，从而在有效监管前提下，提升国内金融系统的效率。

　　资本项目的自由化还有其他好处。资本项目开放会加速上海成为国际金融中心的进程。资本项目开放如果附以更灵活的汇率机制，将加快中国国内经济结构调整步伐，促进金融部门改革，推动经济增长从依靠出口和投资拉动向更多依靠内需驱动的均衡增长模式转变。金融部门改革是优化资源配置效率的关键。更加灵活的汇率形成机制会减轻货币政策的压力，有助于实现国内宏观经济目标，比如把通胀率维持在低而稳定的水平上。

　　2.1 资本账户开放的法定(De jure)测量

　　一般用于衡量资本账户开放的指标是国际货币基金组织（IMF）《汇率安排与外汇管制年度报告（AREAER）》中的二元指标。这些二元指标可以反映在各种各样的资本流入和流出中是否存在资本管制。只有当特定的资本账户项目发生重大政策变动时这些指标才会发生变化。《汇率安排与外汇管制年度报告》表明，2014年，15类资本流入和16类资本流出指标中，中国相应对其中的14类和15类进行了管制，管制覆盖面非常广。中国唯一没有限制的是商业信贷的流入和流出。相反，美国和其他主要的发达经济体的资本项目几乎完全放开。

　　年度报告中有关金融开放度的其他指标数据显示，如果按照严格的法定测量，中国过去十年的资本项目开放度基本没有发生变化。例如，非常知名的Chinn-Ito指数（Chinn and Ito（2008），及后续更新）显示中国自1993年以来开放度的变化寥寥。该指数是将AREAER数据覆盖的不同种类信息进行加总后计算而得，指数值范围从2.39（金融开放度最高）到-1.89（金融开放度最低）。数值越高表明资本开放度越高。作为国际储备货币的发达国家（包括加拿大、日本、瑞士、英国和美国）的指数值都是最高值（2.39），属于资本账户完全开放的国家。2013年中国的指数值为-1.19，而新兴市场经济体的平均值为0.3，欠发达国家的平均值为0.1，都比中国更接近最高值。1993年，中国的指数值从-1.89上升到-1.19，之后一直没有变化，表明中国的资本账户相当封闭，在理论上存在广泛而严格的资本管制。

　　标准的法定(De jure)指标的缺点是无法反映资本账户开放中诸多细微变化，因为这些变化往往在统计不同类型的资本流入或流出时被加总了。本报告的附录B详细记录了过去十年《汇率安排与外汇管制年度报告》中资本账户管制的显著变化。从纪录中可以看出，随着人民币国际化进程的积极推进，中国资本账户管制的数量和力度在过去几年中均有所松动。但大多数资本流入和流出的管制只是变得相对宽松，并没有完全取消。

　　2.2 资本账户开放的事实(De Facto)测量

　　衡量一个经济体金融开放度的另一个补充方法是分析其与全球金融市场的融合度。图2-1显示了2004年到2015年第一季度中国的对外（国外）资产、负债、以及净资产总额。中国现在有6.4万亿美元的对外资产和5万亿的对外负债。过去十年资产和负债增长都非常快。

图2-1. 中国的对外资产和负债（万亿美元）

　　来源：中国经济数据库（CEIC）提供的国家外汇管理局的数据

　　图2-2表明，2014年中国对外资产总额占GDP比重约为62%，而中国对外负债总额占GDP比重约为44%。学术研究文献中广泛使用的金融开放度指标是用一国的对外金融资产负债总额（即对外总头寸）的绝对值，或者对外金融资产负债总额占GDP的比重来衡量。中国目前资产负债总额占GDP的比例已经超过100%。从绝对值来衡量，中国的对外总头寸高于其他新兴市场国家，也高于瑞士。在新兴市场国家中，中国的实际开放度相当高，超过了巴西和印度。但从相对值来衡量，中国的开放度则远低于成为国际储备货币的国家。

图2-2. 中国对外资产和负债（占GDP的%）

　　来源：中国经济数据库（CEIC）提供的国家外汇管理局的数据

　　自2015年起，中国开始根据IMF最新的《国际收支平衡表和国际投资头寸手册》（第六版）（BPM6）公布国际投资头寸（IIP）数据。据国家外汇管理局表示，最主要的变化是最为关键的国际投资头寸表的编制使用了市值度量法而不是历史资本流动累计值方法。由于2014年以前的数据是根据BPM5编制的，因此2015年数据与之前年份的数据无法比较。应当注意的是，外汇管理局在更早以前就开始以BPM6标准公布收支平衡表的数据，因此2015年前后的收支平衡表数据具有可比性，但数据标准的变化还是给更早年度的流量和存量指标的匹配带来不小的困难。

　　翻开2015年末的中国国际投资头寸表，可以发现一些有趣的现象（表2-1）。中国的外汇储备占到对外总资产的58%。外商直接投资占到中国对外总负债的57%，股本证券占到对外总负债的14%，而债务证券和其他投资（主要是银行信贷）仅占到对外总负债的29%。也就是说中国对外负债中外债的比例很低，且中国的外汇储备足以偿还对外债务，因此过去曾在许多新兴市场国家上演的债务危机在中国发生的可能性不大。

表2-1. 中国国际投资头寸（十亿美元）

　　来源：从CEIC获取的国家外汇管理局数据

　　总的来说，资本管制在中国依然广泛存在，但中国已经有选择地、谨慎地放松了管制。许多对跨境资本流动的管制随着时间的推移也已经逐步被放开，以呼应人民币国际化的目标。对大部分资本的流入和流出的管制也进一步放松，但还没有被完全取消。尽管与许多储备货币国家相比还有一定差距，中国的资本账户毫无疑问已经呈现出越来越开放的态势。

　　2.3 受限的资本账户自由化

　　中国政府制定了一系列的计划渐进式推动资本账户的开放。这些计划在促进资本自由流动和金融开放的同时产生了许多附加效益。表2-2对总结了近期制定的有关放开资本流入、流出及双向流动的主要计划。表格后有对于每一项计划的详细说明。

表2-2. 近期开放跨境资本流动的计划

• 资本流入渠道

　　合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor，QFII）计划：2002年启动。允许合格的境外机构将外汇换成人民币并投资于中国股市（A股和B股）和其他人民币计价的金融证券。截至2015年10月，277家境外机构总共被授予789亿美元的额度，这些机构包括八家中央银行和十个主权财富基金。

　　人民币合格境外投资者（Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor，RQFII）计划：2011年启动。允许合格的机构使用离岸人民币资金投资于中国股市和其他人民币计价的金融证券。2015年7月，135家境外机构总共被授予684亿美元的额度。

• 资本流出渠道

　　合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor，QDII）计划：2006年启动。允许中国境内的金融机构——商业银行、证券公司、基金管理公司和保险公司——投资离岸金融产品，包括证券和债券。截至2015年11月，132家金融机构总共被授予900亿美元的额度。

　　合格境内个人投资者（Qualified Domestic Individual Investor，QDII2）计划：2013年提出，尚未启动。将允许中国国内拥有至少一百万元人民币（合16万美元）资产的个人投资者投资离岸金融产品，如证券和债券。

• 双向流动渠道

　　自由贸易区（FTZs）：上海自贸区启动于2013年9月。2015年4月新设立了广东、天津和福建自贸区。这些自贸区使用“负面清单”方法来监管国外投资——外资投资于不在清单上的行业基本不受限制。自贸区内放开跨境资本交易，允许自由设立各类金融机构。

　　沪港通：启动于2014年。允许中国大陆的投资者购买香港交易所上市的特定的香港和中国公司的股票。允许外国人购买上海交易所上市的A股。香港到上海的年度额度为3000亿元人民币（合470亿美元）；每天的额度为130亿人民币（合20亿美元）。上海到香港的年度额度为2500亿元人民币（合390亿美元）；每天的额度为105亿人民币（合16亿美元）。

　　中港基金互认：2015年7月启动。允许合格的大陆和香港基金以更简化的流程在两地市场上出售。内地与香港购买对方公募基金的额度都是3000亿元人民币。

　　来源：国家外汇管理局，中国证监会

　　资本流入的渠道

• 合格境外机构投资者计划

　　QFII计划于2002年12月启用，允许合格的境外机构投资者将外汇转换成人民币并投资于沪深两个交易所上市的A股以及证监会批准的其他人民币计价的金融产品。该计划寻求吸引高质量以及稳定的（中长期）外国投资头寸并阻止短期外国资本的投机性流入。该计划的主要目标之一是推动中国证券市场的发展。

　　中国证监会和国家外汇管理局共同对中国的QFII计划进行监管。中国证监会负责审批牌照申请，国家外汇管理局负责制定投资额度。中国证监会和国家外汇管理局为QFII资格的申请人设立了一系列的资格标准，旨在防范短期、投机性的资本资本进入，同时吸引具有长期眼光的投资者如养老基金、保险基金、共同基金和慈善基金等的加入。申请QFII资格的境外机构投资者必须达到最低的标准才能申请，比如运营年数、以美元计价的资产管理规模、良好的财务状况和公司治理等。境外机构投资者所在国还必须具备良好的法律和监管体系，并且其证券市场监管当局已经和中国证监会建立了谅解备忘录。

　　QFII通常是外国基金管理机构、保险公司、证券公司、以及其他具有证监会牌照和外汇管理局额度批准的可投资中国金融市场尤其是A股市场的资产管理机构。QFII的资格指标中关于最低运营年限和上一财年最低资产管理规模的规定已经逐渐被放松，以吸引更多规模小、知名度不高的外国机构投资者到中国进行资产组合投资。

　　外汇管理局通过QFII渠道放松了对外国资产投资组合流动的管制，增加了QFII的总额度并提高了单个QFII的投资额度上限。截至2015年10月，通过该计划颁发的总投资额度已经达到了大约789亿美元，覆盖了277家机构。中国证监会也宣布会将QFII总额度从800亿美元提高到1500亿美元。

　　外汇管理局也逐渐提高了单家QFII机构投资额度上限。从2003年1月到2009年9月间，每家QFII机构的投资额度最高为等值8亿美元。2009年下半年，这个上限被提高到了10亿美元。只有少数几家央行、主权财富基金、和货币当局有权投资超过10亿美元。为了进一步放开资本市场，推动结构性改革进程，2015年3月，国家外汇管理局进一步上调了海外基金管理公司的10亿美元投资额度上限。

　　从国别分布看，来自发达工业国家的QFII机构仍然占据主导地位。251家QFII中仅有10家来自新兴市场和发展国家，比例不足5%。来自香港的QFII数量最多（45家，占18%），其次是美国（38家，占15%）和英国（27家，占11%）。据估计，QFII持有的资产中有三分之二是A股。但QFII在A股的投资与市场总规模相比规模仍然很小，仅占A股市场可交易股票金额的2%以下。目前来看，QFII制度对中国证券市场发展有一定的促进作用，但难以产生实质性影响。

　　计划推出初期，规定QFII每家持有的股票或者与股票相关的投资工具在总资产中的规模不得低于50%，持有现金的比例不得高于总资产的20%。这些限制旨在限制QFII将大量资产投资于固定收益资产以及现金炒作，抑制对人民币升值的投机行为。2012年后，中国证监会取消了QFII投资组合至少50%要投资于股票的限制，但仍然规定QFII不能持有超过总资产20%的现金。此外规定QFII投资于单个公司的金额不能超过总股份的10%，所有QFII累计投资于一家公司的股份不能超过总股份的20%。

• 人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划

　　RQFII计划于2011年由证监会、国家外汇管理局、和中国人民银行共同发布。QFII和RQFII计划的关键不同点是RQFII可以使用离岸人民币来直接投资于大陆市场。而QFII必须先将外汇换成人民币才可以购买在岸市场的股票和证券。因此，RQFII计划可以看做是中国政府为了应对离岸人民币资金池规模的扩大而采取的行动。这个计划，像QFII计划一样，需要金融机构从证监会申请牌照，从外汇管理局申请投资额度，并且将所有相关的材料上报给中国人民银行。审核通过的机构需要在国内托管银行单独开设特别的人民币账户来投资于外汇市场、银行间债券市场、以及股指期货。此外，机构自由资金的账户以及客户的账户必须分开设立。

　　RQFII计划下的基金流动受到各种限制。可以汇入的资金包括海外汇入的投资本金、相关需要支付的税费、和其他由中国人民银行和外汇管理局许可汇入的人民币资金。可以汇出的资金包括出售境内证券所得、现金股息、利息等资金以及其他由中国人民银行和外汇管理局许可汇出的人民币资金。这些资金能够以人民币形式汇出或者以人民币兑换成外汇形式流出。

　　最初只有设在香港的中资金融机构子公司才有资格领到RQFII牌照。自2014年以来，计划覆盖面扩大到港资银行、基金管理公司以及之后的英国、新加坡、韩国、法国、德国、澳大利亚、瑞士的金融机构。截至2015年7月，135家金融机构，包括外资机构和中资金融机构在海外的分支机构，被授予了总计684亿美元的投资额度。来自香港的金融机构，很多是大陆金融机构在香港的分部，仍然是主要的参与者。香港占到分配的RQFII总额度的430亿美元，韩国占80亿美元。RQFII的引入产生了几家人民币计价的A股ETF。RQFII ETF将在大陆境外筹得的人民币直接投资于A股，追踪A股指数的表现。

　　资本流出的渠道

• 合格境内机构投资者（QDII）计划

　　QDII计划允许中国境内金融机构（大部分为国有）投资于证券和债券等离岸金融产品。该计划起源于中国政府2004年9月允许平安集团等保险公司投资于海外资产的决定。该计划于2006年正式启动，允许经过挑选的商业银行、证券公司、基金管理公司和保险公司有条件地投资于外国的资本市场。

　　金融机构须先根据主营业务的种类从相关的监管机构（包括证监会、银监会、保监会）申请QDII牌照，然后从外汇管理局领取配额。QDII的总体要求包括（1）良好的财务和信贷状况；（2）具有相关的资产管理和风险评估资质的人员配备；（3）稳健的治理结构和内控系统；（4）没有受到过相关监管机构的重大惩罚。针对不同类型的机构还有一些特殊要求。例如，具备资格的基金管理公司拥有净资产的至少为2亿元，至少有两年基金业务管理经验，且最近一个季度末的资产管理规模超过200亿元。

　　QDII计划对机构的投资范围给予一定限制，允许他们投资银行存款、债权、股票、债券以及金融衍生品，但不能投资于房地产和贵金属。规定投资资金在各资产品种间的分配比例必须符合监管要求。获批的投资目的地包括香港、英国、美国、新加坡、日本、韩国、卢森堡、德国、加拿大、澳大利亚和马来西亚。这些国家基本都是发达国家，都拥有良好的金融市场和良好的金融监管体系。

　　2015年11月，132家机构被授予QDII牌照，总投资额达到900亿美元。额度根据机构类型划分如下：证券公司（380亿美元），保险公司（310亿美元），银行（140亿美元），信托公司（80亿美元）。

• 合格境内个人投资者（QDII2）计划

　　即将推出的合格境内个人投资者计划，也称为QDII2，会将QDII计划的规模从机构投资者扩大到个人投资者。计划最初在2013年年初由中国人民银行提出，在当年5月经国务院讨论。2015年4月，中国人民银行行长周小川在对国际货币基金组织的国际货币和金融委员会（International Monetary and Finance Committee）的讲话中证实了中国将会推出QDII2试点，但计划尚未正式推出。2015年6月，上海政府的官方网站表示上海将在年底前在自贸区推出该项目的试点。该计划也在同月央行发布的人民币国际化报告中被讨论。

　　该计划预计将在至少六个城市试行，包括上海、天津、重庆、武汉、深圳、和温州。但项目具体的框架和时间表还没有公布。新闻报道表明新的试点计划将允许资产规模至少为100万元（大约16万美元）的私人投资者直接投资海外的证券、股票和房产。目前个人每年的购汇上限为5万美元。这个限制对QDII2计划中的投资者不适用。

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