从各个方面来看，七月份的交易数据都较四五六月份有所上升。在机构高仓位的存量消耗型博弈的市场环境下，趋严的监管利好市场长期健康发展，也压制着短期上行空间，杠杆资金的持续入场、产业资本加速减持和融资引流压力持续攀升之下，市场神经变得越来越敏感。
摘
要相关公司股票走势
? 宏观流动性方面，虽然一度因缴税、杠杆资金到期等原因导致 “钱紧”，但7月整体变保持稳定。从货币工具使用来看，央行整体操作以结构性调控为主，预计8月央行货币政策仍以稳健为基调。
? 2016年1-7月公募基金新发基金投资于股票市场的规模为1416亿，月度均值为202亿，同比于去年1月-7月月度均值1284亿大幅下降。相比于一季度，今年二季度公募基金新发基金投资于股票市场的规模有所增加，7月份发行规模较前几个月有小幅上升，整体发行速度保持低位平稳。
? 在存量博弈行情下，股东减持压制指数上行空间。从大小非减持情况来看，今年7月重要股东减持金额达453.75亿元，相比上月344.13亿元上涨31.9%。7月上旬，随着上证指数阶段性上涨行情，重要股东减持有所上升，而在7月中旬市场冲击3000点后震荡下行阶段，减持金额也随之下降，但总体来说近几个月的重要股东减持金额成逐月上升态势。
? 关注投资者对监管层IPO节奏预期的变化。从资金面角度看，在存量博弈的行情下，IPO和再融资提速会压制中短期市场走势，主要原因在于：部分用于打新的资金在新股连板结束后会选择退出，并不构成市场活跃资金；参与再融资的资金也会在限售解禁后给市场造成资金流出压力。
? 我们在7.24周报中就已经指出，IPO和再融资提速表明了监管层的一种态度:股票市场首要功能是融资，在民间投资快速下滑的背景下，保持IPO发行节奏能够有效解决企业融资难的问题；目前直接融资比重较低，提高直接融资比、衔接资本市场与实体经济是中长期方向。
? 新兴经济体国际资金流动形势好于预期。根据招商宏观的测算，7月亚洲新兴市场资金流动情况出人意料，连续数周国际资金大量涌入，招商亚洲新兴市场资金流动指标创年内新高。
? 为了更加系统直观地反映股票市场流动性，我们进一步考量了反应微观层面投资者交易行为的指标，并根据流动性在股票市场的传导过程建立了A股流动性研究体系，构建了综合流动性指数。详见我们后续的报告。
宏观流动性概述
7月央行通过公开市场操作实现货币净回笼1197亿元，其中货币投放13303亿元，货币回笼14500亿元。7月中期借贷便利（MLF）投放中期基础货币4860亿元，收回中期基础货币5290亿元。抵押补充贷款（PSL）7月新增1398亿元，常备借贷便利（SLF）余额4亿元。
隔夜、一周、2周和1个月Shibor为2.02%、2.35%、2.69%、2.77%,从历史上看仍处于低位。与6月相比，分别下降2Bp、3.7Bp、10.8Bp和11.4Bp。14天和1个月银行间同业拆借利率在6月月末7月初出现较大程度的回落，截止至2016年7月，1天、14天、1个月银行间同业拆借利率为2.07%、2.53%、2.70%，较6月下降0.5Bp、33.4Bp、52Bp。7天银行间同业拆借利率为2.50%，上升0.6Bp。
截止至2016年7月，银行间质押式回购1天、7天、14天和1个月的利率分别为2.04%、2.49%、2.74%和2.73%,与6月相比，下降8Bp、23.1Bp、33BP和12.5Bp。长短期国债收益均呈下行趋势，1年期、5年期和10年期国债的到期收益率与6月相比分别下降15.07Bp、10.38Bp和6.43Bp。票据贴现利率为2.3%，是2016年以来的最低水平，相比于6月下降35Bp。
股票市场资金面供求分析
继续沿用我们四月份报告《A股市场到底缺不缺钱？——2016年二季度及全年市场资金面再解析》的资金面分析框架，将股票市场资金面分为资金供给和资金需求两个方面。
从股票市场资金供给来看，可测算的大额资金供给主要来自于新发的公私募基金、沪股通、深港通、QFII、RQFII、两融增量以及银证转账所代表的散户资金。资金需求方面，首先看股票的供给，二级市场股票供给主要包括增量供给和存量供给，增量供给包括IPO、定增等方面的新股；存量供给主要包括产业资本和高管减持、定增到期减持等方面的老股；这些新增股票的供给会分流市场资金，以及手续费、印花税、融资利息造成的资金流出。市场情绪面、交易的活跃度与赚钱效应的大小会对个人投资者资金的流入流出产生直接而显著的影响。
1、资金供给
（1）基金发行
截止7月份，2016年公募股票型基金发行规模为292亿，其中7月股票型基金发行份额175亿，超过前六个月的合计。混合型基金发行规模为2568亿，7月发行混合型基金规模为201亿，是2016年以来的新低。债券型基金发行规模为1264亿，7月发行157亿，处于均值水平。按照股票型基金权益投资比例90%，混合型基金权益投资比例40%，债券型基金投资于股票的比例10%，则2016年1-7月公募基金新发基金投资于股票市场的规模为1416亿，月度均值为202亿。同比于去年1月-7月月度均值1284亿大幅下降，相比于去年8月-12月月度均值176亿略有上升。总体看来，相较于一季度，今年二季度公募基金新发基金投资于股票市场的规模有所增加，7月份发行规模较前几个月有小幅上升，整体发行速度保持平稳。
（2）两融增量
在两融方面，我们在一季度从历史数据来观测到，融资余额与融资买入额占A股成交额比例均处于较低的位置，今年融资余额进一步下降的空间较小，近一季度融资余额在8200至9000亿范围内波动。融资余额二季度在5月时处于相对低位，月均余额仅为8339亿，随后在6月份和7月份逐步回升，7月份恢复至4月水平。就7月的融资数据看，融资买入额占A股成交额的比例稳中略有提升，融资余额在7月为8637亿元，较上月增加153亿。
（3）沪股通、QFII、RQFII
2016年1月-7月单月成连续净流入状态，流入金额总计718亿。其中，7月沪股通净流入103亿，与前期月度数据基本持平。7月QFII、RQFII较上月小幅上升，QFII投资额为5434亿元（人民币），RQFII投资额度为5083亿元。
（4）个人投资者
就个人投资者而言，银证转账变动净额7月前三周均为负值。整体看来第二季度以来银证转账变动净额为-3028亿，且周度数据多为负值。
2、资金需求
（1）IPO与再融资
从IPO的募集资金情况来看，7月IPO总募集资金174.54亿元，相比上月65.82亿元大幅上涨165.18%。IPO受政策面影响较大，市场企稳以及注册制暂缓势必使得IPO继续逐步推进。8月上半月将有13家公司IPO，预计募集资金118.98亿元。
从增发方面看，7月定向增发共募集资金782.65亿元，相比上月1095.12亿元小幅下跌28.5%。从周度走势来看，定向增发在最近两个月都平稳维持在较低水平。
（2）限售股解禁/大小非减持
从限售解禁情况来看，7月限售股解禁市值共1023.86亿元，解禁股数92.57亿股。其中定向增发机构配售股份71.75亿股，占比77.5%，首发原股东限售股份、股权分置限售股份以及追加承诺限售股份解禁8.82亿股，占比9.5%。相比于上月解禁市值2522.46亿元和172.96亿股，分别减少59.4%和46.5%。7月的限售解禁市值小于上半年的平均水平，对市场的冲击较小，但是8月限售解禁股数将重返百亿股，达到142.31亿股。
从大小非减持情况来看，7月重要股东减持金额达453.75亿元，相比上月344.13亿元上涨31.9%。从历史上看，重要股东减持金额与市场走势有较强相关性，董监高更倾向于在市场高位减持其股票份额。7月上旬，随着上证指数阶段性上涨行情，重要股东减持有所上升，而在7月中旬市场冲击3000点后震荡下行阶段，减持金额也随之下降，但总体来说近几个月的重要股东减持金额成逐月上升态势。
（3）交易费用
我们主要考虑印花税和交易佣金两部分对交易费用的影响，按照市场成交额的千分之二估算总交易费用，则7月累计交易费用为296.73亿元，相比上月累计交易费用197.76亿元上涨了50%。市场活跃度相比上月有显著提升。
7月上半月随着上证综指一度站上3000点，伴随着市场交易活跃度的增加，成交额放大。下半月随着监管层打击市场泡沫、打击过度投机的一系列政策出台，市场震荡下行、成交额萎缩。
【招商宏观】新兴经济体国际资金流动形势好于预期
7月后半月国内市场和香港市场人民币汇率明显走强，暂时改变了此前两地市场的资金流向。韩国、印度国际资金流入规模继续增长，台湾国际资金流入量仍领先亚洲其他新兴经济体。
7月亚洲新兴市场资金流动情况出人意料，连续数周国际资金大量涌入，招商亚洲新兴市场资金流动指标创年内新高。近期大量资金流入亚洲市场，而且人民币汇率也摆脱前期弱势，这导致上周亚洲货币指数大幅走强。上周日本央行议息会议并未加强货币政策放松力度，从最新的刺激方案看，财政政策力度上升。
持续关注：中短期压制来自于IPO、再融资的提速以及解禁资金的流出
（一）IPO和再融资提速明确表明了监管层的态度
今年1-6月份共完成了61家企业IPO批文的下发，募资上限288亿人民币，无论是IPO数量，还是募资金额，同比下滑幅度都比较大。与上半年相比，7月份IPO批文下发有明显提速的趋势，分别于7月8号和7月22号额发了13家和14家企业上市批文，总募集资金211亿，7月份批准的家数占上半年的44%，融资额更是高达73%。
如果对过去几年每一批IPO批文下发有所跟踪的话，同一批次核准的企业中有两家银行股属于比较罕见的情况，在2016年以前，银行股上市还是2010年的光大银行IPO。目前已经过会的银行有：江苏银行、杭州银行、上海银行、贵阳银行、张家港农商行、吴江农商行、常熟农商行、无锡农商行、江阴农商行等。其中江苏银行已经申购，贵阳银行、江阴农商行于7月22日拿到了批文，另外几家将择机放行。银行股的上市，一方面带来资金压力，另一方面也会降低市场平均市盈率。
若按照4月份以来月均16家的发行速度，不考虑新增排队企业，要消化目前正在IPO排队的800多家企业需要四年多时间。
在2015年年底证监会取消新股申购预缴款制度后，新股申购不再冻结巨额资金，但是从资金面角度看：
?需要关注投资者对监管层IPO节奏预期的变化；
?在存量博弈的行情下，IPO和再融资提速会压制中期市场走势，主要原因在于：
部分用于打新的资金在新股连板结束后会选择退出，并不构成市场活跃资金；
参与再融资的资金也会在限售解禁后给市场造成资金流出压力。
我们在7.24周报中就已经指出，IPO和再融资提速表明了监管层的一种态度:
?股票市场首要功能是融资，在民间投资快速下滑的背景下，保持IPO发行节奏能够有效解决企业融资难的问题；
?目前直接融资比重较低，提高直接融资比、衔接资本市场与实体经济是中长期方向。
（二）存量博弈行情下，股东减持压制指数上行空间
从历史上来看，重要股东净减持金额与市场走势有较强的相关性，从2015年全年来看，全年重要股东减持金额约5500亿，去年股灾后，证监会于7月份出台《18号文》，暂停上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员通过二级市场减持股份，并且由于市场短期跌幅过大、监管层鼓励上市公司大股东以及高级管理人员增持，上市公司方面增持动力较大，以至2015年下半年净增持额度较高，全年整个市场净减持金额约为1700亿左右。
从大小非减持情况来看，今年7月重要股东减持金额达453.75亿元，相比上月344.13亿元上涨31.9%。7月上旬，随着上证指数阶段性上涨行情，重要股东减持有所上升，而在7月中旬市场冲击3000点后震荡下行阶段，减持金额也随之下降，但总体来说近几个月的重要股东减持金额成逐月上升态势，在存量博弈行情下，股东减持压制指数上行空间。
附:流动性指数构建简析
为了更加系统直观地反映股票市场流动性，我们考量了反应微观层面投资者交易行为的指标，并根据流动性在股票市场的传导过程建立了A股流动性研究体系。其次，我们对所构建的市场资金面预期指数、场外资金供需指数、场内交易活跃度指数在不同市场行情阶段的领先滞后关系进行梳理，发现这三个指标的变化对市场的走势具有一定的解释力度，能更好的刻画当前市场流动性状况。详见我们后续的报告。
长期以来，对于A股市场流动性的研究，业界与学术界的侧重点各有不同。业界从中宏观的角度，认为流动性是指市场资金的供需情况，并且运用诸如M2、SHIBOR利率、基金发行份额、融资融券余额、产业资本减持等宏观与中宏观指标反应增量资金的进出情况。
而学术界从微观的角度，认为流动性是指交易者在基本保持证券价格稳定的情况下迅速低成本达成交易的可能性，并且运用诸如非流动性指标（Amihud，2002）、流动性指标（黄峰，2007）等微观结构指标反应存量资金的活跃情况。
无论是增量资金的供给情况还是存量资金的活跃程度，在不同的市场结构中都会对市场收益率和波动率有不同的影响。比如2014年年末至2015年年中的A股市场“疯牛”行情中，由杠杆资金所代表的增量资金带动了市场整体大幅上涨；而在6月中下旬开始的去杠杆过程中，恐慌情绪蔓延导致存量资金流动性骤减，形成日内极端下跌行情。因此，片面的从单一资金面供求（流入流出）角度跟踪研究流动性是有缺陷的、不合理的。
然而值得注意的是，目前学术界和业界对于流动性指标的研究很少能把二者有机的结合起来。本研究在业界流动性指标原有基础上，增加了反应微观层面投资者交易行为的指标，弥补了现有研究的不足。并根据流动性在股票市场的传导过程建立了A股流动性研究体系。
一、股票市场流动性传导过程
个股股票价格的涨跌归根结底是由投资者的交易驱动的，而投资者的交易行为收到多方面的影响。从流动性的角度，我们认为市场资金面的预期（未实际发生交易）、场外资金供需情况（实际发生交易，反应新增资金情况）和场内交易活跃程度（实际发生交易，反应存量资金情况）是其中的三个主要方面。
我们认为，这三个维度的指标在股票市场流动性传导路径上的作用是不同的，比如市场资金面预期应该是股市走势的领先指标；场外资金供需和市场活跃度应该是股市走势的同步指标。然而，更复杂的情况是，这些指标的领先滞后关系会在不同的市场行情阶段相应的发生改变，比如在市场泡沫的形成与破灭过程中，股票价格的上涨（下跌）会反过来增加（抑制）市场投资者的活跃程度，乐观（悲观）情绪引发增量资金入市（出逃），形成正反馈效应。因此在这些行情阶段，场外资金供需和市场活跃度就变成了股市走势的滞后指标。
这一复杂的流动性传导过程可概述为以下逻辑：
央行根据目前市场状况调整货币政策为金融市场注入流动性，而这部分资金经过大类资产配置分别流向股票、债券、大宗商品和房地产等市场。然而从股票市场来讲，我们无法准确评估这类宏观资金流入股市的比例以及速度，因此这类宏观流动性指标与市场收益率的相关关系较弱，仅存在一部分反应宏观经济和资金情况的信息含量。
尽管如此，我们仍旧可以从一些与股票市场息息相关的中宏观指标考察股票市场的流动性情况，而这部分指标能够被区分为预期类和实际资金净流入。预期类指标反应未来一段时间内股票市场的资金供需情况，需要一定时间被市场消化，因此该类指标是市场收益率的领先指标。而实际资金净流入直接反映在当期的成交数据中，该类指标应该是市场收益率的同步指标。股票的涨跌最终是由场内投资者的交易所驱动的，因此微观流动性指标反应了当期市场的活跃程度以及投资者的情绪。
这一过程完整的反应了资金在股票市场自上而下的传导路径，最终反应在股票价格的涨跌上。
但是在一些市场结构下，特别是泡沫的形成与破灭过程中，股票价格的上涨（下跌）会反过来增加（抑制）市场投资者的活跃程度，乐观（悲观）情绪引发增量资金入市（出逃），形成正反馈效应。因此，在这些市场情况下场内资金活跃度和场外资金供需也有可能成为收益率的滞后指标，市场走势自下而上影响资金配置情况。这两种传导过程形成了股票市场流动性的完整闭环。
因此，基于我们所分析的股票市场流动性传导过程，我们认为资金面预期类指标是市场走势的领先类指标，即当经济与金融宏观层面预期发生改变时，通过资产配置转移到股票市场但是在市场中还未实际发生交易的资金会在未来数期内传递到个股层面，进而影响市场的收益率和波动率。
其次，我们所谓的场外资金供需类指标测算的是增量资金实际在个股层面发生交易的数量。因此，这类指标与大盘的走势应该是同步关系，并且对于市场的当期收益率应该具有较大的解释力度。同时，类似于我们上述分析的泡沫生成和破灭阶段，在某些市场行情中，前期市场的逐步走高（走低）会影响到场外资金进场（场内资金外流）。所以场外资金供需也可以是市场收益率的滞后指标。
场内交易活跃程度反应了当前市场投资者买卖股票的积极性，一般来讲在一个持续上涨的行情中投资者交易会愈发活跃，而在一个持续下跌行情中交易则会变得冷清，因此，场内交易活跃程度受市场收益率影响，是市场走势的滞后或者同步指标。
综上所述，流动性指标的选择以及在传导过程中的领滞关系对判断市场当前状况具有较为重要的作用。基于此，我们构建了股市流动性指标体系，希望能从一个不同于其他业界研究和学术研究的角度更好地研判当前市场流动性状态。
二、流动性指标体系构建
基于市场流动性传导过程，我们构建了流动性指标体系的三个维度：资金面预期、场外资金供需，场内交易活跃度，共11个细分指标。
得益于目前诸多券商研究所对市场资金面供需情况的较为全面细致的研究，我们从中精选出了8个反映市场周度流动性的中微观指标，其中资金面预期类指标5个、场外资金供需类指标3个。另外，根据目前主流学术文献我们选取了3个反应市场微观流动性的指标。
1、资金面预期指标
（1）银证转账净额
银证转账净额反应了当期个人投资者把资金从银行开立的个人结算存款账户中转移到证券公司的资金账户的数量，负号则表示转出。然而，银证转账金额仅代表了目前个人投资者资金账户的变动情况，并非实际发生交易的数额。由于我国A股市场固来以个人投资者居多，个人投资者的交易势必会对市场走势产生较为显著的影响，而每一期银证转账的变动情况直接反应了个人投资者对未来市场走势的判断，因此我们归类为资金面预期指标。
（2）基金发行份额
新基金入市需要建仓，增量资金流入股市往往提升股价，因此，基金发行是市场转暖的风向标之一。我们根据今年4月发布的《招商证券2016年二季度及全年市场资金面再解析》一文中的计算方式，按照股票型基金权益投资比例90%、混合型基金权益投资比例60%（2015年1-7月）和40%（2015年8月-现在）、债券型基金投资于股票的比例10%，构建基金发行份额指标。
（3）限售解禁市值
解禁限售股是指收到流通期限和流通比例限制的取得流通权后的非流通股可以上市交易，主要包括定增机构配售股份解禁市值、首发原股东限售股份、股权分置限售股份以及追加承诺限售股份解禁等。由于限售股解禁包含了重要股东在未来一段时间内减持套现的预期，因此限售股解禁的数量反应了当下及未来一段时间内资金需求方面的压力。
（4）IPO融资
IPO融资属于一级市场资金募集，是资金需求的一部分。IPO融资对股票市场的影响主要体现在两个方面：一是募集金额从二级市场“抽血”，二是网上公开发行冻结资金数额较大。当期IPO融资量会改变投资者对市场流动性的预期。
在2016年以前，IPO网上冻结资金对股票市场的影响较大，每一次大规模IPO都会伴随着资金需求增大，流动性萎缩。2015年年底，沪深证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合修订并发布《首次公开发行股票网上发行实施细则》，对原有发行细则做出修改，修改后新股申购采用“先申购，后缴款”原则，大幅减少了新股发行中投资者需要动用的资金数量。因此，IPO融资对市场资金面需求预期的影响也会相应发生改变。
（5）定向增发
与IPO类似，增发也是一级市场资金募集的主要形式之一，而其中定向增发占到了增发总量的绝大多数。对于机构投资者，定增可以使之以简洁和低成本的方式参与高成长公司或行业，较为轻易的获得公司或者行业高速发展带来的利润；对于普通流通股股东，定向增发可以提高每股净资产，对上市公司的业绩增长带来利好效应，使得投资者在二级市场上享受公司业绩提升导致的股价升值。因此，一方面定向增发的融资量反映了当期市场资金需求状况，一方面定增预期与实施对个股股价利好。
2、场外资金供需类指标
（1）融资净买入
融资净买入是指投资者当期实际融入资金买入股票的金额与实际偿还金额的差值，直接反应了当期资金流入流出的变化情况。从历史数据来看，融资买入额的走势和上证综指的走势具有一定的领先或同步关系。相比业界普遍使用的融资融券余额指标，融资净买入能更直观的反映出流量的概念。
（2）沪港通已用额度
沪港通已用额度包括沪股通和港股通两部分，我们仅考虑沪股通部分，即当期实际通过沪港通机制流入A股市场的资金。相比于QFII、RQFII等海外资金，沪港通已用额度占到了其中较大比例，并且数据每天更新，使得投资者能够更好跟踪短期场外资金流入流出情况。从2014年11月沪港通开通以来，沪港通已用额度大体上是市场走势的同步偏滞后指标，但是在数次上证指数探底阶段都显示出了沪股通已用额度骤增的“抄底”倾向，说明海外资金对A股市场较为敏感，且具有一定的导向作用。
（3）减持金额
我们用重要股东当期实际减持金额作为减持金额的代理变量。产业资本作为企业生产经营的最直接参与者，对公司的经营情况更为了解，重要股东增持减持行为对市场行情有一定的指示意义。
3、场内交易活跃度类指标
（1）非流动性指标
从市场微观结构的角度，股市流动性可以从四个维度进行衡量：市场宽度、深度、弹性和即时性。考虑到微观金融结构数据在较长的样本期内很难获得，我们借鉴Amihud（2002）论文中的非流动性比率，利用个股交易数据计算股票市场流动性。非流动性指数计算方法为：
该比率给出了每一单位交易金额引起的价格变化，该比率越小，说明股票的流动性越好。非流动性指数是学术界最常用的反应市场流动性状况的指标，但用日收益率反应价格冲击大小并非最合适，因为日收益率所计算的价格变化经常部分来自与交易因素无关的、反应公司基本价值变化的因素，这部分价值变化反映在开盘价的跳空高开或低开里，日收益率并不能很准确的反应交易引起的价格变化。因此，我们在接下来的指标选取时，对这一问题进行了修正。
（2）流动性指标
借鉴黄峰等（2007）采用单位振幅下的换手率指标构建的流动性指标，解决了非流动性指标的不足。因为日内价格振幅（（当日最高价-当日最低价）/当日开盘价）排除了非交易因素引起的价格变化情况。
流动性指标的计算方法如下：
（3）换手率
我们同样考虑业界最常用的考量市场活跃程度的市场换手率指标。换手率是指市场中的股票在一定时间内转手买卖的频率，是股票微观流动性强弱的最简单直观的反应。
重要声明
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