《中国为推进人民币国际化所做的努力》报告连载（二）：资本账户开放（下篇）

　　作者：Eswar S. Prasad/布鲁金斯学会高级研究员、康奈尔大学金融学教授

　　翻译：第一财经研究院

　　总校译：田慧芳/中国社会科学院世界经济与政治研究所全球治理研究室副主任、副研究员

　　导语

　　本报告为布鲁金斯学会高级研究员、康奈尔大学金融学

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　　报告从国际化、资本账户可兑换、储备货币这三个既相关联又有区别的角度分析了人民币在国际货币体系中的作用，并描述了中国政府在这三方面所付诸的努力。本文为第二部分：资本账户开放（下篇）。

资本账户开放（上篇）可以通过点击文末“阅读原文”进行查看！

　　2.4 自贸区

　　中国在资本账户开放的改革中继续沿用了一贯的渐进式、“干中学”的模式，最典型的就是在国内设立资本账户可自由兑换的自贸区。这些自贸区设置目的是更大程度放开资本项目，同时又将其控制在特定的地理区域。

　　中国上海自贸区的试点于2013年9月23日正式推出。2015年自贸区的范围扩大到了该市的金融区——陆家嘴。2014年2月底，中国人民银行和外汇管理局发布了两项法令放松对外汇交易的管制，扩大上海自贸区人民币的跨境使用。银行、证券、保险行业的监管者都发布了法令支持扩大自贸区金融服务业的开放。

　　2015年4月，中国启动了三个新的自贸区，每个自贸区均覆盖一些特定的行业。广州南沙新区（包括南沙保税港区）覆盖渔业、物流、金融行业、国际贸易以及高端制造业。深圳前海开发区覆盖金融行业、现代物流业、信息服务和科技服务。珠海横琴新区覆盖旅游业、金融服务以及文化、教育和高科技行业。

　　自贸区有以下关键特征：（1）无需中国人民银行批准，自贸区的银行即可自由地对经常账户下以及涉及实体直接投资的人民币进行结售汇操作；（2）自贸区内的公司可以在离岸市场上借入人民币，但是这些资金不能在自贸区以外使用，也不能用于证券投资或者申请贷款展期；（3）自贸区内的外商投资企业可以按需自由地进行结售汇；（4）合格外商投资银行可以设立子公司、分支机构或特殊的机构对现有的子分支机构进行升级；（5）合格私营投资者可以投资自贸区的银行业并设立银行、金融租赁公司、消费者金融公司以及其他金融机构；（6）政府有意支持自贸区的银行机构开展跨境金融服务。

　　尽管名称叫“自由贸易区”，自贸区并不完全对境外投资者开放。上海自贸区使用“负面清单”结构来监管外国投资，于2013年推出了第一批负面清单。意味着投资于清单以外的行业不再需要逐项进行前置审批，只需要备案即可，大大简化了外商投资企业的审批过程。

　　2015年4月20日国务院公布了第三版负面清单，同时适用于四个自贸区。尽管由于定义和分类的变化，2014年的清单与2015年的清单涉及的领域不完全可比，但是2015年的负面清单包括了122个被禁止或受限的领域，数量上比2014年清单的139项有所减少。附录C列举了负面清单的主要内容并指出了相对于以前版本的主要变化。

　　新版本的负面清单去除了对于矿业、空中交通管制系统管理、医药用品制造、电信行业、房地产投资、建筑、纺织业的限制，也减少了对制造业、零售和批发贸易的限制。外商投资于石油天然气开采开发、民用飞机设计和稀土冶炼等行业仍须以中外合资的形式进行。中资和外资公司都无法投资的行业，例如武器和军火，都不在清单中。

　　如果自贸区内的外资公司想投资“敏感性的行业、技术及区域”，将受到国家安全审查。根据2015年5月生效的法规规定，如果外资公司投资于“可能影响国家安全的军工产业、特定农产品的生产行业、重要的能源和资源行业、重要的基础设施建设项目、以及电信产品”，就须受到安全审查。对需要接受安全审查的公司类型和审查过程的结构的详细描述请见附录C。在习近平主席2015年9月访美期间，中国承诺会限制国家安全审查的范围。然而外界对于安全审查会如何影响外商在自贸区的投资仍存疑虑。

　　2.5 沪港通

　　另一种循序渐进推动资本账户自由化的方式是为包括散户在内的各类型种投资者建立一个跨境股权投资渠道。2014年11月17日“沪港通”这一连接上海和香港两地股票交易所的通道正式启用。这一项目允许大陆的中国投资者购买在港交所上市的香港和内地公司的股票（南向投资），同时放开了外国投资者购买上海交易所A股（北上投资）的限制。这个项目每个方向的交易都设定了最高跨境投资额度（即总额度），以及每日的额度。北上投资总额度被设定在人民币3000亿元（大约450亿美元），每日额度大约在人民币130亿元（大约20亿美元）。南向投资总额度为人民币2500亿元（总额度，约合400亿美元），每日额度为人民币105亿元（约合17亿美元）。上证交易所和港交所负责对双向的额度使用情况进行监控。

　　额度的余额通过每个交易日的净购买额计算而得：总额度的余额 = 总额度 – 总买入量 + 总卖出量。每日的额度实时更新，并为每日净跨境交易额设定上限。当总额度的余额低于每日额度时，第二个交易日所有的买单都会被停止交易，而卖单仍然被接受。每日额度的控制机制如表2-3所示。

表2-3. 沪港通计划下每日额度的控制方法

　　来源：上证交易所

　　日常和年度配额通过结算系统进行管理。香港中央结算公司（HKSCC）和中国证券登记和结算公司互为结算参与人，并按照交易净值承担结算职责。最为重要的是，结算在每日交易结束后进行。另外，沪港双边的股票交易所都要对买卖交易以及每日的余额进行跟踪。通过这些机制，监管者可以实时掌握交易量以及额度余额信息。

　　沪港通这一新的投资渠道目前已经被广泛使用。北上投资的每日额度在沪港通开通当天即被用完，且一直持续保持了较高水平（直到2015年中国股票市场开始暴跌）。而南向投资的每日额度在2015年4月才第一次被用完。中国政府称有计划在大陆的其他城市和香港之间建立更多股票通计划，但是尚未给出具体日期。

　　2.6 对资本流动规模与结构的影响

　　简短而言，尽管资本管制仍然很严格，但是中国已经在有选择性地、谨慎地放松了管制，中家资本账户开放正进入实质性阶段。这一趋势对资本流入和流出的规模和构成都将造成一定影响。

　　图2-3表明，资本账户流入和流出的总额（不包括官方积累的外汇储备）自2000年以来不断增加。总资本流入从2000年的580亿美元一直上升到2013年的5630亿美元，达历年最高峰值。随着对中国短期增长前景的担忧，资本总流入在2014年和2015年急剧下降（为了方便各年之间的比较，2015年总流入数据是将上半年数据乘以二得到）。相反，资本总流出在2014-2015年一直势头强劲。2014年资本总流出达到近4000亿美元，而2000年仅为560亿美元。

图2-3. 总的资本流入和流出状况（十亿美元）

　　来源：从CEIC获取的国家外汇管理局数据

　　注：2015年的数据是将上半年数据乘以二得到的。红线为资本流入，蓝线为资本流出。

　　图2-4表明资本流入结构随着时间推移发生了显著变化。2000年以来的大多数年间，由于政府减少了对FDI流入的限制而加强了对其他类型资本流入的管制，外商直接投资一直是我国资本流入的主要方式。2010年和2011年，随着政府放松对其他资本流入的管控，银行贷款和其他投资的规模出现了快速增长。QFII计划的实施和额度的增加以及RQFII计划的推出，使得2012年证券投资开始增加，但相对于资本流入总额，证券流入的规模仍然较小。FDI流入在2015年上半年继续保持了良好势头，但银行贷款和其他投资却有所下降。

图2-4. 中国总资本流入的构成（十亿美元）

　　来源：从CEIC获取的国家外汇管理局数据

　　图例从上到下依次为其他投资、银行贷款、证券投资、直接投资。

　　图2-5列出了总资本流出的构成（不包括中国人民银行的外汇储备积累）。从2007年开始，“其他投资”开始成为中国资本流出的主要方式。2008年后，直接投资流出量开始增加，平均每年达到大约600亿美元。2015年上半年，证券投资流出规模显著上升，这可能与可供中国投资者向外投资渠道的增加以及中国股市自2015年6月开始下跌有关。

图2-5. 总资本流出的构成（十亿美元）

　　来源：从CEIC获取的国家外汇管理局数据

　　中国家庭、企业和机构投资者对外投资的不断上升导致中国金融资本的整体输出状况发生明显转变，其中不仅包括上面提到的总资本流动的构成变化，也包括外汇储备积累的变化。我们将总资本外流构成分成（i）储备积累及（ii）总私人部门和非储备性质的官方流出加上（负）净误差与遗漏。其中第二类还包括了中国投资有限责任公司（中国的主权财富基金）以及其他国有金融和实体企业的对外投资。图2-6显示了这两大构成在总资本流出中所占比重的三年移动平均值。图表显示，总流出的构成呈现明显变动趋势：储备积累的比例逐渐下降，而私人和国有部门官方和非官方的资本流出比重逐渐上升。这种转变是与中国外汇管理局将央行资产负债表的外汇风险转移到家庭、公司和国有企业如主权财富基金的政策调整目标相一致的。

　　“藏汇于民”（而不是央行）的目标将对中国未来资本外流的构成产生显著影响。尽管拓展多样化的国际资产组合投资表明了中国政府的积极态度，但是由于对国内证券市场和多样化的资产组合机构投资者缺乏有效监督，这种多样化也预示着家庭和企业资产负债表风险的上升。

图2-6. 中国的总资本外流结构（%）

　　来源：国家外汇管理局和CEIC

　　注：本图显示了净储备积累和所有其他流出，包括私人流出以及中国官方机构（包括主权基金）的对外投资在总资本流出中占比的三年移动平均值。2015年数据是基于上半年的数据计算得出的。蓝线为总私人及非储备资本流出。红线为储备积累。

　　尽管政府采取了多项措施推动资本账户开放，但最终目标仍然不够清晰。看上去政府的最终目标似乎是尽可能实现资本账户的全面开放，但又不能排除将进行某种程度的行政控制。香港金融管理局前总裁任志刚（2011年）认为中国的长期目标应该是资本账户完全可兑换。他将资本账户完全可兑换定义为放松资本管制但同时保持对跨境交易的注册和报告的“软”控制。他对资本账户完全可兑换和一个完全不受约束的资本流动账户（资本项目完全自由可兑换）进行了细分。这种细微而重要的区分符合中国政府一贯的领导风格，它为资本账户完全可兑换提供了一条可能的开放路径，同时又能保证政府对市场的控制力。

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