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本文根据中国银河证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事潘向东博士在7月27日“L型背后的分化与转型——把脉中国经济高层研讨会”上的发言整理。
今天我就货币政策到底是松还是紧谈谈自己的观点。对于这个问题，当前其实有不少分歧。从市场参与者的角度而言，普遍感觉当前货币金融环境较为宽松。理财产品、股票市场、房地产市场的价格轮番高涨似乎也都说明当前的货币环境还是宽松的。但就实体经济而言，融资利率依旧高企，说明实体资金面难言宽松。因此，从金融市场层面与实体经济层面观察，对于当前货币政策是松还是紧，有着截然不同的体验，这就需要我们进行更深入的分析。
从当前数据来看，广义货币M2增速保持相对平稳，但与狭义货币M1的增速缺口持续走阔。另一个需要关注的现象是社会总融资规模增速维持平稳，但从结构来看企业中长期贷款增速逐渐回落。企业的中长期贷款增速回落，会影响到未来的投资增速。当然，房地产的信贷融资增速目前是处于一个上升态势，但是后期若房地产销售出现下降，则房地产信贷融资的增速也会随之回落。总体而言，从当前M2同比增速11.8%的水平来看，虽然与今年年初对于广义货币供给13%的目标相比有一些差距，但仍然处于大致平稳的态势。因此我们从总量金融数据上并不能得出当前货币政策趋松还是趋紧的结论，而是维持一个相对平稳的基调。上半年新增信贷总规模与去年同期相比还是延续平稳，但二季度信贷增速，特别是非金融企业部门的中长期信贷增速有较大幅度减缓。居民部门加杠杆进入房地产市场的趋势仍然在延续，而非金融企业部门因为经济下行压力仍未远离，经营情况面临困境，杠杆率依然高企，从而导致新增信贷的幅度在二季度显著弱于一季度。从社会融资规模的季度增量结构看，一季度社会融资规模增量占上半年社融增量的67.59%；其中，一季度对实体经济发放的人民币贷款占上半年对实体经济发放的人民币贷款增量的62.43%；企业债券净融资规模占上半年企业债券净融资规模的71.68%。二季度企业融资意愿的减弱，会对后续的实体经济运行带来一定压力。
回顾美国与日本货币政策实践的沿革，我们会发现在相关国家经济发展史上，有一些情况是与我国当前的环境有所类似。我们看从二战结束之后的1960年代至今，美国的流动性总体保持了不断宽松的过程，从年度数据来看，美国的M2规模持续扩张，M1和M2之比在过去五十多年中是震荡下行的，这与我们当前的情况有所不同。总的来看，美国的流动性在二战后一直是相对的宽松，大部分时期美联储维持了相对扩张的政策，二战以来除了1970年代美国面临比较严峻的通胀形势之外，美国经济大多数时间实现了繁荣，通胀也维持了相对平稳的态势，那么不断增长的广义货币供给又流向何方呢？
我们发现，二战以后虽然有历次危机的影响，但从数十年的长期趋势来看，美国道琼斯工业指数在不断地往上攀升。美国不断发展的金融市场成为了大量流动性供给的“蓄水池”，所以除了滞胀时期外，一般物价水平在大多数时候并未出现严重的通胀趋势。我们看到在格林斯潘主政美联储的时代，M2保持了快速的扩张，但是经济温和增长，CPI表现的一般物价水平保持相对平稳。2008全球金融危机之后，美联储先后实施了以四轮量化宽松（QE）为代表的非常规扩张性货币政策，至今美国仍然没有出现通胀水平的迅速上升，但道指已经达到了历史的高位。美国的资本市场确实在货币宽松的条件下吸收消化了他们大量多余的流动性。鉴于美国是一个典型的以直接融资为主的成熟市场，美国政策当局扩张货币供给流入金融市场，能够有效作用于实体部门融资可得性的提升，对于经济增长有着良好的提振效应。从这个角度而言，美国虚拟经济的不断扩张有利于直接满足实体经济部门发展扩张的融资需求，最终实现金融市场与实体经济的互动的良性循环。因此，后期对于美国经济的前景并不需要特别忧虑。
我们再来观察日本，二战以来日本也是在货币供给方面维持长期而持续的宽松态势。从广义货币供给来看，从日本经济高速发展的上世纪七、八十年代，到九十年代，日本的广义货币供给都处于迅速扩张的态势，这个过程一直持续到亚洲金融风暴之前的96、97年。在1990年代中期，日本的M2/GDP一度接近达到了250%，但延续到的2008全球金融危机前，该指标稳定在250%左右的水平，从前的扩张步伐已经停滞不前。但在过去日本“失去的二十年”中，日本的狭义货币供给M1出现迅速攀升，M1与M2剪刀差走阔。这与当前我国经济下行压力不减之际，M1与M2剪刀差走阔有点相似。从日本的经济发展史来看，我们不难发现货币活化的过程在其过去二十年的历史上却是一种常态。那么我们同样可以思考一个问题就是，日本的流动性去了哪里？
众所周知日本一直是货币宽松政策的鼻祖，首创了量化宽松，并在量化宽松的政策实践上不断“推陈出新”，始终走在货币刺激政策的“前沿”。但它的物价水平却与其经济增长一样长期处于低迷。观察东证指数我们发现，日本股票市场近二十年来维持了震荡态势，并没有成为货币的“蓄水池”。但如果从国际收支来看，1990年日本经济泡沫破裂后，资本和金融资产账户大多数时期处于逆差状态。从货币政策角度来看，日本银行在面对1990年代经济泡沫破灭之后的长期经济低迷时，在货币宽松上进行新探索，采取一系列非典型的货币政策。2001年3月到2006年3月为止，日本实施了第一个阶段的量化宽松政策（QE），在这之后的六年间，确实成功使日本的经济增长率保持在每年将近2%左右。在这个时期，日本银行的量化宽松政策，只是购买短期国债而避免大量购买长期国债与其他风险资产。日银的政策在这个时期成功实现了对经济刺激，日元贬值，经常项目因此获得顺差增长，而资本金融账户顺差也随日元贬值和日本国内大量资金购买海外金融资产而不断下行至逆差状态。这个过程一直持续到安倍经济学开始实施之前。安倍经济学开始实施之后，由于日银改变了量化宽松的策略，大量金融资产广泛地成为政策操作的目标资产，大量的海外资金开始流入推升了日本风险资产的价格。所以总体而言，在1990年代之后日本长期实行的货币宽松政策背后，日本并没有发生恶性通货膨胀，流动性实际上很大程度从资本项下流出境外。
从而我们发现，无论是美国还是日本，在货币政策扩张的进程中总是有一定的渠道在消化吸收过剩的流动性。美国是金融市场发挥了良好的“蓄水池”效应，并直接对实体经济形成了支撑。日本则是货币扩张之后，大量流动性输出到海外市场。世界各国的M2扩张背后都有着不同的故事。因此一般物价水平反映的货币总量平稳，与金融资产与国际资本流动所反映的货币金融状况，需要分别细致地加以分析。
那么我们来看中国的情况，当前我国也出现了经济下行压力之下M1与M2增速的差异。同时我国的M2/GDP也突破了200%，我们的流动性是否出现了过剩？其实，一个经济体的货币金融条件是要与不同时期的经济发展需求相适应的。从日本经济及货币政策实践的历史我们不难发现，日本的M2/GDP扩张的也非常迅速，但它的物价与经济增长都一直处于低迷，因此很难从这个角度判断日本的流动性供给是过剩的。况且，直接用M2和GDP的比值作为流动性过剩与否的依据是有失公允的，因为M2和GDP，前者是存量指标，后者是流量指标，它们的比值其实不能准确反映当前的流动性态势。
因此我们需要从另一个角度来分析当前我国的货币供给是否过剩。我们知道理论上，M2可以约等于经济增速、CPI增速与一个误差项的加和，那么由此出发，我们就可以运用M2增速和GDP增速之间的比较，来大致判断当前流动性的松紧。从M2与GDP同比增速的差额来看，除2009年因为出台一系列危机应对政策的影响，自2010年以后的我们的货币投放是相对平稳的，并没有出现明显的连续扩张，从总量角度来看，我国的货币政策一直保持了稳健的基调。从民间融资成本来看，成本依旧较高。融资难、融资贵仍然是一个待解的问题。
若从金融资产角度进行观察，我国股票市场和房地产市场，还是吸收了大量的流动性。特别是2015年底以价格衡量的北上广深的房地产市场规模已经达到了欧洲或者美国房地产总规模的三分之二。2016年上半年房价还在往上涨，所以大量的流动性其实为各种资产所吸收消化，相对充裕的流动性推动了资产价格的高涨。显然相对于实体投资，相关资产的投资回报率很高。此时大量的社会资金就会流入各种资产市场，流动性充裕以资产价格的上升来体现，实体部门就感觉流动性紧张。各类资产吸收了多余的流动性，并且阻碍了流动性向实体经济的传导，导致实体感觉我们的货币政策偏紧。同时，各类资产的价格就处于泡沫累积的过程。这就体现了我国当前经济与金融市场发展、融资结构现状的一些特征。
由于我国长期以来依赖于高投资、重资本的经济增长模式，以及以间接融资为主体的融资结构，这就导致了当前我国面临结构性的金融资源错配，国有控股企业凭借高金融资源可得性的优势，整体投资增速迅速攀升，民间投资增速却低于固定资产投资增速。效率较为低下的众多国有企业成为当前投资增长的主要贡献力量，进一步又对民间投资形成挤出效应。经济下行的同时，货币政策的宽松、流动性的充裕，导致资金追逐回报率高的风险资产。近年来，理财产品、股票市场、债券、期货市场、房地产市场出现轮番非理性上涨。资金不愿意进入实体经济，更愿意呆在资产市场“自娱自乐”。结果自然是加剧实体经济感觉货币政策偏紧，而虚拟经济又显示出货币政策偏松。
所以，当前我们迫切需要通过金融改革来化解这种结构性资源错配的情况，通过进一步发展多层次资本市场，扩张直接融资规模来实现金融资源与实体经济发展的良好对接，将货币金融资源切实转化、传导到实体经济里去。假若资金一直在资产市场囤积，企业部门就会感觉到流动性紧张，假若实体感到货币金融条件较为紧张，则要期盼经济复苏估计比较困难。总体而言，当前在供给侧结构性改革的背景下，货币政策要对中国经济稳增长做出更大的贡献，不能再局限于不断释放流动性，当务之急是改变金融资源错配的格局，从系统上来解决资金沉淀的问题，提高流动性的利用效率，从而使得新常态下的货币政策为经济增长切实营造更加适宜的货币金融环境。
谢谢大家！
（潘向东 银河证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
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