【中信期货】策略：中国商品库存季节性40因子矩阵

　　摘要

　　中国期货市场已发展二十余年，目前三大期货交易所共有46个商品品种上市。大宗商品广泛流通于基础工业和农业领域，商品期货除了具备交易属性，更因为其以实物为基础，受商品供需和存储运输的影响，而具备独特的商品属性。

　　? 我们选择中国商品期货市场成

交量较大的16个主要品种，按照有色金属、黑色、化工、农产品和贵金属的顺序对商品的库存周期性分别进行总结，为分析理解商品期货价格的周期性波动提供参考。

　　? 考虑到中国商品市场目前处于供给侧改革和去库存的宏观背景中，我们对部分品种融入了国家政策调整和农产品收储、抛储的影响，并对2016年库存与往年存在较大差异的原因进行探讨，以保证报告结论的动态时效性。

　　一、综述：中国商品库存季节性40因子矩阵简介

　　中国期货市场已发展二十余年，目前三大期货交易所共有46个商品品种上市。大宗商品广泛流通于基础工业和农业领域，商品期货除了具备交易属性，更因为其以实物为基础，受商品供需和存储运输的影响，而具备独特的商品属性。下面我们选择中国商品期货市场成交量较大的16个主要品种，分版块描述库存的季节性特点，为分析理解商品期货价格的周期性波动提供参考。同时，考虑到中国商品市场目前处于供给侧改革和去库存的宏观背景中，我们对部分品种融入了国家政策调整和农产品收储、抛储的影响，并对2016年库存与往年存在较大差异的原因进行探讨，以保证报告结论的动态时效性。

　　表1按照有色、黑色、化工、农产品的顺序总结，其中“高”和“低”指库存水平，数字编号对应下文中各品种季节性表现解释的编号，方便读者对照查看。文中使用的具体库存指标名称请参看报告末尾附录一。贵金属与其它商品不同，仅从供需的角度分析，无直观判断。

　　

　　二、有色金属（铜、铝、锌）

　　铜做为国际性较强的品种，受国内外流通和基差的影响，库存变化较为复杂。铝的海外依赖程度小于铜，铝和锌的下游企业更为相似。我们选择上海保税区的库存数据了解铜的库存季节性。由于没有搜集到铝和锌可以直接观测的社会库存历史数据，我们使用上海期货交易所库存近似观察铝和锌的季节性。图1中的英文字母依次表示1至12月份英文单词首字母

　　，下面所有品种使用相同标记方法，便于观察过去一段时间库存突出的月份，部分品种数据截止2016年7月（末）。

　　季节性因子总结：

　　（1） 有色金属库存受生产建设计划影响：年底/年初为企业制定年度计划，调整预算和原材料储备的时间，第一季度末的3月普遍库存较高。

　　（2） 中国农历春节将工业金属库存在3月推向高点：1月和2月为中国春节时间，出于设备开关成本和维护的考虑，冶炼端企业正常生产，但由于节日期间工业需求较弱，导致库存在春节过后达到高点，然后随着消费的回暖逐步库存消化。

　　（3） 夏季6、7、8、9月是终端消费淡季：库存随着对需求减弱的预期下调。

　　（4） 年底存在突击消费，项目工程赶期现象，消费需求上升，导致11、12月库存回升。

　　（5） 铝和锌在基础建设和房地产行业有广泛应用，春节存货积压导致第一季度末的3月库存较高。

　　2016年上半年铜保税区库存数据与往年走势存在较大差异。一方面，2016年年初人民币迅速大幅贬值，以人民币计价的国内铜走势强于国外铜，进口出现盈利；另一方面，3月份开始人民币企稳，汇率波动下降，国外铜市场的基本面强于国内，大量进口铜到达保税区后并未报关进入国内，导致保税区库存上升。

　　

　　

　　

　　三、黑色建材（动力煤、焦煤、焦炭、螺纹钢、玻璃）

　　3.1 动力煤

　　季节性因子总结：

　　（6） 煤炭库存在一季度达到高点：上年年末许多企业产能冲刺，加大生产，增加库存；同时，冬季供暖需求较大，动力煤企业提前补库。

　　（7） 二季度开始动力煤供应平稳，工业用煤上升，居民取暖用煤下降，导致整体库存水平下降，在6月达到全年最低。

　　（8） 7月和8月是用电高峰，动力煤企业补充库存，应对需求。2014年以后，动力煤发电的替代品水力发电行业迅猛发展。近两年夏末秋初雨水充沛，9月份水力发电占比上升，动力煤库存下调。

　　（9） 第四季度是动力煤淡旺季的转折点，9月至11月上旬库存较低，11月下旬开始库存逐渐回升，以应对冬季供暖和发电需求。

　　2016年动力煤整体库存水平显著低于往年同期。一方面，中国正在大力推进供给侧改革，煤炭行业作为供给过剩的典型行业首当其冲，从2015年年末开始显著减产；另一方面，6月之后进入用电旺季，大量的用电需求加速了动力煤的消耗，而动力煤的供给受政策影响，且供给端调整较慢，导致今年夏季动力煤库存偏低。

　　

　　3.2 焦煤、焦炭

　　季节性因子总结：

　　（10） 焦煤焦炭做为黑色系的中间品种，其库存节奏受到动力煤和螺纹钢的共同影响。焦煤是焦炭的原材料，大约90%的焦炭最终流向了钢材产业，冬季是钢材的淡季，对原材料需求较小，也导致了焦炭11月、12月、1月的低库存。

　　（11） 焦炭在经历春季旺季后，其供应在6月达到全年高点。但下游品种钢材在夏季由于施工环境的限制而处于淡季，对焦炭需求减少，导致焦炭夏季6月至9月库存较高。

　　

　　

　　3.3 螺纹钢

　　季节性因子总结：

　　（12） 螺纹钢与基础建设和房地产建设节奏一致，冬季天气寒冷，不适宜施工，建材进入需求淡季。许多钢厂在此期间停产检修，产量少，12月、1月库存较低。

　　（13） 2、3月份春节期间建设停工，库存积压；同时，春节过后是建材的旺季，建设企业根据预期储备原材料，导致3月末螺纹钢库存较高。

　　（14） 秋季天气凉爽适宜开工，建设企业加快工程进度，对建材需求较大，原材料消耗快，10月、11月库存较低。

　　

　　3.4 玻璃

　　季节性因子总结：

　　（15） 春节前后（2,3月份）是玻璃库存高点：一方面，11月开始随着冬季的到来，不宜建筑开工，下游企业对玻璃的需求减少，存货开始积压；另一方面，春节期间下游企业停工，但玻璃必须连续生产，导致存货积压。

　　（16） 10月前后是玻璃库存低点：8月至10月是玻璃行业的旺季，玻璃的生产供给具有刚性，旺季期间出库较快，因此玻璃的库存在10月前后下降至最低，之后随着淡季的到来，库存开始回升。

　　

　　四、化工（橡胶）

　　4.1橡胶

　　季节性因子总结：

　　（17） 2月至5月是全球天然橡胶产量的低点，却是青岛保税区库存的高点：首先，东南亚天然橡胶在9月、10月达到产量高峰，但由于贸易和运输的限制，到达中国保税区具有一定时滞；其次，3月、4月橡胶陆续进入停割期，企业考虑在停割期之前储备原料；再次，第一季度历经中国春节假期和橡胶下游品种的淡季，对橡胶需求低，导致2月、3月、4月库存升高。

　　（18） 夏季是橡胶下游品种全钢胎的旺季，橡胶需求较大，6月、7月、8月库存迅速下降。

　　（19） 经过夏季旺季的大量消耗，青岛保税区天然橡胶的库存在9月、10月处于全年的库存低点，之后随着海外橡胶的丰收，库存逐渐回升。

　　

　　五、农产品（豆粕、豆油、棉花、棕榈油）

　　5.1 豆粕

　　大豆在中国依赖于进口，而进口大豆主要供应豆粕和豆油的压榨。我们收集了进口大豆的港口库存数据和豆粕的全国库存数据，整理出一些季节性特点。

　　季节性因子总结：

　　（20） 中国春节前大豆下游企业提前备货，大豆消费较好，且南半球大豆3月底开始收割，因此3月之前大量消耗存货，大豆库存较低。

　　（21） 夏季南美大豆储备充足，需求稳定，6月、7月、8月大豆库存较高。

　　（22） 中国春节期间豆粕加工企业停工放假，产量较低，导致2月豆粕库存较低。

　　（23） 南美洲大豆3月底开始进入收获期，但收割完毕物流运输至中国需要一段时间，同时春节牲畜集中出栏后对饲料需求较小，因此在4月和5月豆粕库存处于较低水平，之后随着仔猪的成长，市场对豆粕的需求逐渐企稳。

　　（24） 夏季南美洲大豆大量运抵中国，同时动物饲料需求稳定，故6月至8月豆粕库存偏高。

　　（25） 四季度是动物饲料需求的高峰期，豆粕库存较低：一方面，养殖类动物（例如生猪）在冬季对饲料的需求较大，下游养殖场会在寒冬到来之前提前补充饲料；另一方面，鉴于中国传统饮食习惯，市场对猪肉的需求在春节前后达到顶峰，因此养殖场在秋季加大生猪喂养和繁殖数量，导致10月、11月豆粕库存到达全年低点。12月开始北美进口大豆逐渐到港，库存回升。

　　

　　

　　5.2 豆油

　　季节性因子总结：

　　（26） 春季豆油原材料供应有限且春节工厂放假停工，导致3月、4月豆油库存较低。

　　（27） 夏季南美大豆收割完成，储备充足，豆油需求稳定，7月、8月库存较高。

　　（28） 年末北半球大豆完成收割，春节临近，豆油需求即将进入高峰，压榨厂加大生产力度，提前备货，11月、12月库存较高。

　　（33） 豆油和棕榈油具有替代性。棕榈油在中国和印度以食用为主，在欧洲以工业用途为主。夏季是用油高峰时期，棕榈油具有更高性价比，对豆油形成替代，市场需求更高。7月、8月豆油库存较高。

　　

　　5.3 棉花

　　2010年之前，棉花市场化调节充分，库存水平可以较好的反映市场供需情况。2011年至2013年，中国启动棉花临时收储政策，政策实施期间，国家累计收储超过1000万吨的棉花，在稳定市场的同时，也削弱了市场机制自发调节的作用，增加了棉花的库存压力。2014年开始，中国取消该临时政策，并逐步向市场抛售储备棉花。鉴于收储和抛储对棉花市场有较大影响，我们分别整理了2011年至今的棉花商业库存和收储、抛储数据进行分析。

　　由于收储和抛储是个持续动态的过程，我们用“收储净值=收储-抛储”的方法间接观察各月份棉花国库储备的数量。同时，商业库存反映的是棉花企业的库存情况。分开来看，“收储净值”在2013年年末达到顶峰，2014年开始转为负值；而“商业库存”从2012年8月至2014年9月持续低位。当我们把“收储净值”和“商业库存”合并，即“总库存=商业库存+收抛储净值”，来观察棉花市场的整体情况，我们发现即使是在政策实施期间，棉花库存整体仍表现出明显季节性。

　　季节性因子总结：

　　（29） 棉花春季种植，秋季采摘，冬季棉花储备充足，有集中供应压力，所以棉花在冬季11月、12月、1月库存较高。

　　（30） 棉花9月开始收获，在此之前棉花需求消耗的是库存，因此8月、9月棉花的库存达到全年的低点。

　　

　　

　　5.4 棕榈油

　　季节性因子总结：

　　（31） 棕榈油主要产自马来西亚和印度尼西亚，我国依赖于进口。由于棕榈油熔点高，而冬季寒冷，棕榈油不易熔解，所以需求较小；同时，秋季棕榈油产量达到顶峰，储备充足，所以导致12月至3月棕榈油库存偏高。

　　（32） 二、三季度是棕榈油的产销旺季，需求消耗较大，所以9月、10月、11月库存处于低位。

　　（33） 棕榈油在中国和印度以食用为主，在欧洲以工业用途为主，与大豆油有很强的替代性。夏季是用油高峰时期，棕榈油具有更高性价比，对豆油形成替代，市场需求更高。棕榈油9月、10月库存较低。

　　棕榈油主要来自进口，今年马来西亚毛棕榈油出口需求持续较弱。国内的豆油和菜油在食用油用途上与棕榈油相互替代，而2016年以来大豆库存持续处于历史高位，大豆储备充足，部分大豆和菜油由国储抛储入市，使得国内油脂油料市场整体供应充足，进而压制棕榈需求，抑制棕榈油进口，因此今年春季以后棕榈油库存大幅下跌，与豆油库存呈现相反走势，棕榈油库存目前明显低于往年同期。

　　

　　六、贵金属（黄金、白银）

　　贵金属在商品中较为特殊，除了作为商品可以交易以外，也具有货币的金融属性。相较于其它商品，贵金属的商品属性较弱，黄金、白银交易所库存和ETF持有量则更多的体现其金融属性，与交易相关，受国际宏观因素影响较大。由于央行的储备数据和进出口数据公布的时间对贵金属价格的影响较小，且我们暂未搜集到珠宝商或贵金属冶炼商的库存数据，所以对于贵金属的季节性分析思路有别于其它商品。

　　在世界范围内，中国、印度、中东穆斯林地区在传统节庆文化中对贵金属需求有较大影响，同时西方国家在圣诞新年期间也会加大对金银物品的购置，因此研究可能会对贵金属有较高需求的节日有利于我们研究黄金和白银的季节性特点。当然，除了节庆，白银在工业上也有广泛应用。

　　下面是我们整理的一些贵金属消费大国的社会风俗习惯，以及可能会对贵金属市场需求产生较大影响的周期性因素：

　　（34） 中国传统文化中对金银较为喜爱，春节期间中国人对黄金和白银有大量需求。

　　（35） 2月、3月间是印度全国性的大节日洒红节。洒红节在冬去春来之际，又被称为印度的“春节”。

　　（36） 7月、8月、9月是穆斯林的开斋节时间范围。伊斯兰教历10月1日的“开斋节”是伊斯兰教最重要的节日。2010年至2016年中国开斋节的庆祝时间分布在公历的7月至9月。

　　（37） 公历的9月、10月期间是印度全国性的大节日“灯节”。灯节点彩灯庆祝丰收，商人换新账本，因此被印度人民视为“新年开始”的日期。庆祝活动持续半个月，在印度尤为重要，对黄金和白银需求较高。

　　（38） 11月、12月即将迎来公历的新年，即元旦，以及西方国家普遍庆祝的圣诞节。年底时全世界节日氛围浓厚，对黄金白银首饰和工艺品需求较高。

　　（39） 为了庆祝新的一年的到来，许多地方在年末有印制发行金银纪念币的习惯。

　　（40） 银由于良好的延展性、导电性、导热性、感光性特点，在电子电器、感光材料、化工材料等领域有广泛应用。春季和秋季适宜开工，是工业的旺季，对银有较高需求。

　　

　　来源：中信期货研究资讯

　　关注中信期货研究资讯，了解更多市场信息、掌握最新市场动态

　　动图

　　免责声明

　　除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的任何国家、地区或其它法律管辖区域。

　　此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视其为客户。

　　中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性。中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。此报告不应取代个人的独立判断。中信期货有限公司可提供与本报告所载资料不一致或有不同结论的报告。本报告和上述报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。

　　此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成给予阁下的私人咨询建议。

　　中信期货有限公司2016版权所有并保留一切权利。

　　深圳总部

　　地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层

　　邮编：518048