中国人民银行货币政策分析小组
一、中国宏观经济展望
未来较长一段时期，全球经济还将处在深度调整期。中国经济正处在新旧动能转换接续、结构调整和转型升级的关键时期，调整和改革仍是贯穿其中的主线。中国经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变，
当然还须看到，未来一段时期内外部形势仍很复杂，经济发展和结构调整还面临不少挑战。从国际环境看，全球经济远未走出国际金融危机后的深度调整期，复苏不及预期，分化和震荡仍将持续，去全球化和贸易保护主义抬头，地缘政治更趋复杂。英国脱欧的影响还将持续，美联储后续货币政策的节奏、力度等仍有较大不确定性，部分经济体出台负利率等非常规货币政策，这些政策的溢出效应及其他经济体的“回溢”效应将对全球跨境资本流动、大类资产配置、金融市场以及宏观政策等产生影响，不确定、不稳定因素依然较多。从国内经济运行看，结构性矛盾仍然突出，经济对房地产和基建投资的依赖较大，金融等资源进一步集中，民间投资增速及其占比继续下降，经济内生增长动力仍待增强，传统动能转型和新动能培育的任务依然艰巨。供给过剩和供给不足并存，一些新领域增长潜力释放不足，影响了经济活力，债务杠杆还在较快上升，区域经济分化较为明显，经济金融领域风险暴露逐步增多。应当看到，这些矛盾主要是结构性的，解决好这些问题，关键是要在适度扩大总需求的同时，坚定不移以推进供给侧结构性改革为主线，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势，持续深化“放、管、服”和财税等重点领域改革，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，深化国有企业改革，推进新型城镇化，增加劳动力市场灵活性，抑制资产泡沫，降低宏观税负，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用，进一步提振市场信心，稳定市场预期。把顶层设计和基层创新结合起来，在新形势下运用新机制发挥好地方的积极性和主动性，促进非公有制经济健康发展，在扩大消费和发展服务业的短板领域取得突破，提高增长的质量和效益，完善金融机构的激励约束机制，保持融资的可持续性，拓展金融资源有效配置的领域和空间。
物价形势相对稳定。从目前的内外部环境看，全球经济总体较为疲弱，再平衡调整将经历较长时期，国内经济正处在结构调整和转型过程中，经济运行仍面临一定下行压力，但货币信贷增长仍比较平稳，在这样的大环境下物价涨幅有望保持低位相对稳定。不过也要看到，目前国内物价绝对水平不低，通胀预期尚不稳定，工业品价格回升较快，虽然房地产价格上涨有所放缓，但前期的房价较快上涨有可能逐步传导，部分地区的洪涝灾害也可能对农产品价格造成一定冲击。中国人民银行2016年第二季度城镇储户问卷调查显示，53.4%的居民认为物价“高，难以接受”，较上季提高了0.6个百分点，未来物价指数较上季提高了3.3个百分点，认为房价“高，难以接受”的居民占比也较上季上升了 2.6 个百分点。对未来的物价变化须继续密切关注。
专栏 4 资产负债表与宏观经济分析
有效的薄记（记账）体系是现代经济运行的基础，也是重要的信息系统，而资产负债表是其中的一个关键载体。资产负债表可以有效反映一定时点上经济主体的资产、负债和所有者权益状况，能够用来分析货币匹配、期限匹配、资本结构等问题，研判经济主体的稳健状况和脆弱性，从而为宏观政策提供支持。资产负债表有大有小，大到国家资产负债表（据社科院有关研究估计，2013 年我国国家总资产为619万亿元）、中央银行资产负债表（2016年6月末人民银行总资产为33.8万亿元），小到企业的资产负债表，不过但凡是资产负债表，都具有复式记账、相关科目间联动的特点，资产负债表一端的调整必然引起另一端的相应变化。这使看似简单的资产负债表，成为理解诸多金融现象和货币运行规律的关键，需要我们多从资产负债表复式记账、动态调整的视角来观察和分析宏观经济金融问题。
资产负债表是理解信用货币的创造与供给的基础。目前我国广义货币M2已达到约150万亿元，从机制上梳理清楚这些货币的来源，是做好货币总量调控的前提。货币供给的源头在中央银行，央行通过向商业银行提供基础货币，构成商业银行进行资产扩张进而创造广义货币的基础。在复式记账下，商业银行（作为一个整体）的一系列资产扩张行为，如发放贷款、购买外汇、证券投资等，都会同时在其负债方派生出等额存款，由此增加全社会货币供给。全部的广义货币，都是银行体系通过扩张资产来增加负债的方式创造出来的。由此，银行体系成为现代经济运行的一个关键环节，银行资产负债的扩张或收缩会对实体经济造成明显的影响。过去一些评论人士认为银行存差大（即存款余额与贷款余额的差）是因为银行吸收存款多同时贷款发放少，实际上银行发放贷款会同时在负债方派生存款，因此存差不会因为多发放贷款而减少。产生存差的原因，并不是吸收的存款没有放出去，而是银行贷款之外的资产扩张（如购汇、购债等）派生出了更多的存款。因此，存差并不是衡量银行体系流动性状况的科学指标，尤其是随着银行资产逐步多元化，存差这一指标存在的问题也就更大，这也是取消存贷比考核的重要原因。同样，虽然商业银行缴纳的是“存款准备金”，但动用的并不是记在其资产负债表负债方的存款，而是将其资产方的超额准备金转为法定准备金，因此缴纳存款准备金并不会减少存款。由于商业银行是通过扩张资产来创造货币从而为实体经济提供融资的，因此在将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估（MPA）后，将包含商业银行更多资产扩张行为的广义信贷（包括贷款、证券投资等）纳入宏观审慎管理，有助于更全面地对全社会融资条件进行逆周期调节，促进金融体系稳健运行。上述分析的基础都是银行体系的资产负债表及复式记账的研究方法。
资产负债表复式平衡、动态调整的特征还可以用来分析经济主体的行为变化。20 世纪 90 年代后，日本经济出现严重衰退，陷入“失去的二十年”。对此的讨论很多。有经济学家提出了“资产负债表衰退”的概念，认为资产价格暴跌引发了资产负债表收缩，促使企业行为发生变化，由于资产价格大幅缩水导致债务负担急剧上升，企业不得不将主要精力集中在最大限度地降低负债而不是扩大投资上，进而形成需求收缩，导致恶性循环。早在1930年代，美国经济学家费雪在研究“大萧条”时即提出了“债务-通缩”理论，而资产负债表分析则为理解这一机制提供了一个新的视角。值得注意的是，不同部门之间的资产负债表存在联动效应，一方的资产即可能是另一方的负债或所有者权益，这使得宏观调控部门可以通过改变自身资产负债表来帮助改善其他机构的资产负债状况，这也成为国际金融危机以来主要经济体央行实施非常规货币政策的重要渠道。
从人民银行资产负债表的变化，可以清晰地看到资产和负债平衡调整的特征。2014 年之前的较长一段时间里我国面临国际收支大额双顺差，央行一方面大量购汇，另一方面相应进行对冲。由此外汇储备（资产方）持续增加，并对应准备金以及央票（负债方）的相应增长。2014 年下半年以来情况出现了反向变化。一方面负债方的准备金逐步下降，同时资产方的外汇储备也相应减少。这表明要保持资产负债表的平衡，必然要两边同时调，资产负债表一边动，另一边也必然会动。从资产负债表的视角看，降准意味着央行负债减少，平衡这种影响可有两种选择：一是增加其他负债，二是减少资产。在目前的宏观环境下，通过增发央票、扩大现金投放等来扩大负债并不具有可操作性。降准引起的负债减少需要通过资产方的调整来平衡。若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，由此形成循环。因此，需要关注政策工具运用中可能产生的资产负债表效应，密切关注内外部形势的发展变化，保持货币金融环境中性适度，促进资产负债平衡和经济金融平稳运行。
二、下一阶段货币政策思路
中国人民银行将认真贯彻落实党的十八大、十八届三中、四中、五中全会、中央经济工作会议和政府工作报告精神，按照党中央、国务院的战略部署，坚持改革开放，坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，主动适应经济发展新常态，保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。更加注重改革创新，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。针对金融深化和创新发展，进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导机制，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，着力解决经济金融运行中的突出问题，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。完善宏观审慎政策框架，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
一是综合运用货币政策工具，优化政策组合，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。根据内外部经济金融形势变化，灵活运用各种货币政策工具，完善中央银行抵押品管理框架，调节好流动性和市场利率水平，促进货币市场稳定，加强和改善宏观审慎管理，组织实施好宏观审慎评估，从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度。继续引导商业银行加强流动性和资产负债管理，合理安排资产负债总量和期限结构，提高流动性风险管理水平。
二是盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。继续优化流动性的投向和结构，发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款的作用，强化信贷政策定向结构性调整功能，引导金融机构优化信贷结构。进一步强化信贷政策对推进供给侧结构性改革的作用，扎实做好三农、小微、创业创新等领域的金融服务。引导金融机构坚持区别对待、有扶有控、进退有序，积极做好支持工业稳增长调结构增效益、化解过剩产能、发展绿色信贷、制造业转型升级的金融服务工作。继续加强对中西部铁路、长江经济带建设等国家重大基础设施和重大战略项目建设的金融支持力度。不断提高对养老家政健康消费等新消费领域和现代服务业的金融服务水平，加快新旧发展动能接续转换，推动经济提质增效和转型升级。扎实推进金融精准扶贫工作，推广试用金融精准扶贫信息系统，建立完善金融扶贫信息对接和共享机制。合理安排易地扶贫搬迁专项金融债券发债规模、期限，保证易地扶贫搬迁信贷资金筹措及时到位。扎实做好新型农业经营主体金融服务，依法稳妥规范推进农村“两权”抵押贷款试点，引导银行业金融机构进一步加大对水利、农业基础设施、一二三产业融合、农业对外合作、现代种业、新型城镇化等重点领域的支持力度。完善“三农”和小微企业信贷政策导向效果评估，研究建立金融精准扶贫政策效果评估制度。创新大众创业、万众创新金融产品和服务，积极探索金融支持创业创新市场化运作的长效机制，推动科技金融结合试点，加大对科技、文化、消费、战略性新兴产业等国民经济重点领域的金融支持力度。
三是进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。进一步督促金融机构健全内控制度，增强自主合理定价能力和风险管理水平，继续培育市场基准利率和收益率曲线，不断健全市场化的利率形成机制。探索利率走廊机制，增强利率调控能力，疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。加强对金融机构非理性定价行为的监督管理，发挥好市场利率定价自律机制的重要作用，采取有效方式激励约束利率定价行为，强化行业自律和风险防范，维护公平定价秩序。进一步完善人民币汇率市场化形成机制，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。加快发展外汇市场，坚持金融服务实体经济的原则，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。支持人民币在跨境贸易和投资中的使用，稳步拓宽人民币流出和回流渠道。推进人民币对其他货币直接交易市场发展，更好地为人民币的跨境使用服务。密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理。
四是完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳定经济增长、推动经济结构调整和转型升级、深化改革开放和防范金融风险方面的作用。推动市场创新，丰富市场产品和层次，更好地满足投资者需求。完善市场基础性制度建设和金融市场基础设施建设，强化市场监管，防范金融风险。建立健全信息披露和信用评级等市场化约束机制，完善发行信息披露和重大信息披露要求，规范信用评级机构评级行为，形成中介机构尽职履责的激励惩戒机制。丰富债券柜台业务品种，优化债券及衍生品交易机制，推动集中清算机制创新。稳妥推进债券市场对外开放，提高境外机构在境内债券市场发行和交易的便利性。加强金融市场基础设施建设和统筹管理，保证市场安全高效运行和整体稳定。加快建立健全信用风险处置机制，建立债券市场宏观审慎管理框架。加强债券市场管理协调和跨部门监管协作，切实发挥债券市场在提高直接融资比重、防范化解金融风险、优化资源配置方面的作用。
五是深化金融机构改革，通过增加供给和竞争改善金融服务。继续深化大型商业银行和其他大型金融企业改革，完善公司治理，形成有效的决策、执行、制衡机制，把公司治理的要求真正落实于日常经营管理和风险控制之中。继续推动农业银行“三农金融事业部”深化管理体制和运行机制改革，密切监测评估改革成效，不断提高县事业部服务县域经济的能力和水平。继续推动落实交通银行深化改革方案，不断提高其市场竞争力。加快落实政策性开发性金融机构改革方案，会同有关单位根据改革方案要求和职责分工，抓紧做好章程修订、健全治理结构、业务划分、完善风险补偿机制等后续工作，稳步提升三家银行金融服务和可持续发展能力，更好地发挥开发性金融和政策性金融在重点领域、薄弱环节、关键时期的重要作用。继续推动邮储银行股份制改革和资产管理公司商业化转型。
六是完善宏观审慎政策框架，有效防范和化解系统性金融风险，切实维护金融体系稳定。完善金融风险监测、评估、预警和处置体系建设，全面排查风险隐患，关注实体经济特别是产能过剩行业、房地产、地方政府性债务等领域风险。加强对企业债务风险、银行资产质量和流动性变化情况、互联网金融、民间融资、跨境资金流动等领域的风险监测分析，完善应对预案，探索运用多种措施和手段及时化解和妥善处置金融风险。加强宏观审慎管理，强化对顺周期、跨行业、跨市场风险及风险传染的分析研判。深化资本市场体制机制改革，促进资本市场稳定健康发展。持续做好存款保险制度实施各项工作，稳步推进风险差别费率等核心机制发挥作用，同时配合存款保险的早期纠正、有序处置等措施，完善金融安全网。严厉打击非法集资活动，遏制非法集资蔓延势头，做好民间融资风险事件处置工作。强化底线思维，及时采取有效措施，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
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