通胀继续回落，看好利率下行，有利金融资产——海通宏观债券每周交流与思考第181期（姜超、周霞、顾潇啸）

　　通胀继续回落，有利金融资产——海通宏观每周交流与思考第181期（姜超、顾潇啸）

　　石油涨黄金跌，国内股平债涨。上周美英股市反弹、日股下跌，欧洲和韩印等新兴市场股市震荡，油价反弹黄金大跌，工业金属涨跌互现，国内股平债涨。

　　美国非农超增，英国启动降

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　　经济短期稳定，通胀继续回落。7月PMI继续下滑至49.9，创5个月新低，其中需求继续下滑，生产扩张放缓，库存价格双双反弹。8月以来地产销量增速大幅回升，但发电耗煤增速大幅下降，或与基数变化有关，经济整体或仍保持稳定。7月食品价格未涨，预测7月CPI降至1.7%，8月有望继续下降至1.6%。

　　货币利率下行，货币政策中性。上周央行净回笼2350亿资金，但货币利率仍大幅下行，或与月末效应、7月大幅缴税等因素消除有关。央行在货币政策报告中指出，频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降，甚至形成恶性循环，未来将从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度。

　　利率仍趋下行，有利金融资产。在经济的下行期，物价是决定资产配置的最关键因素。上半年通胀持续上升，表现最好的是受益于涨价的各类实物资产。未来如果通胀重新回落，那么实物资产的配置价值将大幅下降，而配置重心将转向金融资产，其中债券应是投资首选，因其最受益于利率下降，而利率下降有利于股市估值提升，拥有稳定业绩的公司也值得关注。

　　货币利率低位，看好利率下行——海通债券每周交流与思考第181期（姜超、周霞）

　　债市继续上涨。上周国债利率平均下行4bp，AAA级、AA级企业债利率平均下行5、7bp，城投债利率平均下行10bp，中证转债指数上涨0.83%。

　　货币利率低位。上周央行净回笼2350亿，但货币利率仍有大幅下降，反映流动性依旧宽松。央行称频繁降准或导致贬值压力加大，未来从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度。我们认为短期内国内货币政策保持稳健，预测未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　看好利率下行。短期货币政策虽偏稳健，但债市期限利差仍有压缩空间。从中期看，随着地产投资下滑，基建托底独木难支，经济下行压力加大，而通胀预期减弱，全球货币宽松再度来袭，不排除中期内货币层面再度放松的可能性。利率下行仍是长期趋势，维持10年国债区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.9%-3.3%。

　　过剩精选龙头。近期产能过剩行业债券一级发行回暖，二级交易量也有所提高，收益率出现下行。但收益率下行幅度较大和成交较为活跃的仍为行业龙头企业的债券，资质较弱的主体流动性仍较差，且中煤矿山、徐矿等仍出现了发行失败的情况，投资者对于产能过剩行业的风险偏好仍未实质恢复，应精选龙头，谨慎投资。

　　以下是具体分析：

　　宏观：通胀继续回落，有利金融资产

　　一、经济：短期依然稳定

　　1）7月PMI下滑。7月全国制造业PMI继续下滑至49.9，创5个月新低、09年以来同期最低，指向制造业景气继续转差。其中需求继续下滑，生产扩张放缓，库存价格双双反弹。

　　2）7月需求回落。7月新订单指标继续回落至50.4，新出口订单继续回落至49.0，内外需均继续下滑，并处历年同期偏低水平，指向需求继续走弱。

　　3）7月生产稳定。7月生产指标小幅回落至52.1，指向生产扩张放缓，但7月电力耗煤增速大幅回升至7.1%，生产短期或保持稳定。

　　4）8月短期平稳。8月上旬地产销量增速大幅回升，其中30城市地产销售面积增速从10%左右升至30%，但电力耗煤增速从7月下旬的15.4%回落至1.7%，旬度数据的大起大落与去年同期基数的变化有关，整体来看8月经济仍有望保持平稳。

　　二、物价：通胀短期回落

　　1）7月物价回落。7月商务部、统计局食品价格环比降幅分别为2%和0.1%，我们预测7月CPI食品价格环比下降0.2%，7月CPI为1.7%。

　　2）8月有望再降。8月以来菜价小幅反弹，猪价继续下跌，食品价格整体稳定，预测8月CPI有望继续降至1.6%。

　　3）PPI继续回升。7月以来大宗商品价格普遍上涨，其中煤、钢价价格大涨，但油价小幅下调。我们预测7月PPI环涨0.2%，7月PPI同比降幅有望继续缩窄至-1.7%。

　　4）通胀压力缓解。8月以来煤钢价格继续上涨，但油价大幅下调，预测8月PPI环比下降0.1%，但在低基数效应下8月PPI同比降幅有望继续缩窄至-1.1%。

　　三、流动性：货币政策中性

　　1）货币利率下行。上周月末冲击、7月大幅缴税等因素消失，流动性显著改善，银行间7天回购利率下降24bp至2.39%，隔夜回购利率下降4bp至2.04%。

　　2）央行回笼货币。上周央行操作逆回购3750亿，逆回购到期6100亿，央行净回笼2350亿。

　　3）汇率保持稳定。上周美元指数先跌后涨，人民币兑美元先升后贬，全周基本保持稳定。

　　4）货币政策中性。上周央行报告专栏特别提到，频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降，甚至形成恶性循环。在阐述下一阶段货币政策思路时也称，要继续实施稳健的货币政策，从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度，这意味着短期内货币政策将趋于中性。

　　四、政策：房地产“一市一策”

　　1）支持农业转移人口市民化。国务院日前印发《关于实施支持农业转移人口市民化若干财政政策的通知》，从教育、医疗、社会保障、就业等角度提出了十条具体政策措施，其核心是落户、加钱、不动地，以推进以人为核心的新型城镇化。

　　2）福建：房地产实施“一市一策”。福建最新出台的供给侧结构性改革方案中明确提出：房地产实施“一市一策”。福建二线热点城市要抑制地价房价过快上涨，稳定房地产市场，但是对于去化周期长的三四线城市和县，要对购买新建商品房按所缴契税给予奖励。

　　3）推动央企兼并重组和内部资源整合。国资委近日在《求是》撰文指出，加快推动中央企业兼并重组和内部资源整合步伐，推动业务协同和资源共享，提高资本配置、运营效率和核心竞争力。

　　五、海外：美7月非农超预期，英国降息扩大QE

　　1）美国7月非农超预期。美国7月新增非农25.5万人，远超预期，失业率维持4.9%。工资增长持续加速，平均每小时工资同比2.6%，保持2009年以来的最快增速。利率期货显示美联储9月加息的概率上升至15%，11月概率为15%,12月为38.4%。

　　2）英国央行降息并扩大QE。上周四，英国央行降息25bp，同时将在未来六个月内增加购买600亿国债，在未来十八个月内购买100亿公司债。行长卡尼表示，英国央行已为必要时提供流动性做好准备，如有必要将进一步降息，但并不支持负利率和直升机撒钱。

　　3）日本经济刺激方案公布。上周二，日本内阁批准通过规模达28.1万亿日元的经济刺激方案，其中包括13.5万亿日元的财政刺激。具体地，财政刺激措施包括6.2万亿日元用于基础设施，3.4万亿日元用于改善人口结构，2.7万亿日元用于救灾措施；1.3万亿日元用于应对英国脱欧风险。

　　4）澳洲联储降息，利率创历史新低。上周二，澳洲联储宣布下调现金利率目标25bp至1.5%，创纪录新低。此次降息是澳洲联储为了应对低通胀及澳元汇率上涨而采取的刺激政策。

　　债券：货币利率低位，看好利率下行

　　一、货币市场：货币利率低位

　　1）资金面进一步宽松。上周央行逆回购投放3750亿，逆回购到期6100亿，整周净回笼2350亿。但净回笼不改资金面宽松，货币利率继续回归低位，具体而言，上周R007均值下行24BP至2.39%，R001均值下行4BP至2.04%。

　　2）澳英开启降息。进入8月，海外市场开始出现一定变化，上周二澳大利亚央行宣布降息25BP，上周四英国央行接棒降息，宽松力度超预期，英国退欧影响逐步显现，后续或还有央行加入宽松大军，有利于缓解对国内货币政策宽松的制约。

　　3）货币政策短期趋于中性。央行2季度货币政策报告指出，频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降，甚至形成恶性循环。在阐述下一阶段货币政策思路时也称，要继续实施稳健的货币政策，从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度，这意味着短期内货币政策将趋于中性。

　　4）货币利率低位，仍需关注汇率。7月美国新增非农就业数据超预期向好，有可能增加美联储未来加息可能。我们认为短期内国内货币政策保持稳健，资金面有流动性工具呵护，但仍需关注汇率，预测未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　二、利率债：看好利率下行

　　1）利率债震荡向好。上周资金面宽松，利率债震荡向好，超长债收益率下行速度放缓，但短端下行幅度大于长端，期限利差略有扩大。具体来看，1年期国债下行5BP至2.19%；1年期国开债下行5bp至2.29%；10年期国债下行2BP至2.75%，10年期国开债持平于3.16%。

　　2）一级招标火爆，利率倍数皆向好。上周农发行、国开行、国债中标利率均低于二级市场利率，倍数同样较好，一级火爆显示资金配置需求仍存。上周国债发行795.4亿，地方债发行2051.4亿，政金债发行750亿，利率债发行量较上周增加855亿，地方债发行量小幅回暖。

　　3）短期看利差压缩，中期看货币宽松。从短期看，虽然货币政策偏向稳健，但是存量资金在融资需求低迷、金融去杠杆带来风险偏好下降的情况下，仍有望继续压缩期限利差。从中期看，随着地产投资下滑，基建托底独木难支，经济下行压力加大，而通胀预期减弱，全球货币宽松再度来袭，不排除中期内货币层面再度放松的可能性，进而带动债券走牛。

　　4）看好利率下行。7月制造业PMI创5个月新低，制造业景气再度转差，中观数据看仅乘用车一枝独秀，地产需求延续“量降价升”，未来地产投资不乐观，意味着经济下行风险未消。利率下行仍是长期趋势，维持10年国债区间2.5%-2.9%，维持10年国开区间2.9%-3.3%。

　　三、信用债：ABS首现违约，过剩精选龙头

　　1）上周信用债上涨。上周信用债继续上涨，信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行5BP，AA级企业债收益率平均下行7BP，城投债收益率平均下行10BP。

　　2）ABS首次出现违约。网传上交所挂牌的企业资产支持证券14益优02到期无法兑付出现违约，基础资产为大成西黄河大桥通行费收益权。违约主因是现金流无法覆盖到期债务，且增信措施效果有限。对于ABS，需穿透项目底层资产考察信用资质，对于底层资产资质一般的，需重点关注差额补偿主体的信用资质和产品结构增信效果。

　　3）低等级依然谨慎。近期产能过剩行业债券一级发行回暖，二级交易量也有所提高，收益率出现下行。但收益率下行幅度较大和成交较为活跃的仍为行业龙头企业的债券，如中煤、河钢等，资质较弱的主体流动性仍较差，且中煤矿山、徐矿等仍出现了发行失败的情况，投资者对于产能过剩行业的风险偏好仍未实质恢复。

　　4）过剩产能精选龙头。去产能并非去产业，只有最终活下来的企业才具备投资价值，从国企改革的思路来看，一是强强联合，提高行业集中度；二是把资源向专业化优势企业集中，比如要求其他涉煤央企原则上退出煤炭业务；三是将行业龙头企业打造成国有资本投资运营公司，使其在投资管理、公司治理等方面更市场化。这些措施均利好龙头企业。对于产能过剩行业应精选龙头，控制久期。

　　四、可转债：转债市场反弹，择券适量参与

　　1）转债市场反弹，表现好于股市。上周沪深300震荡微涨0.04%，中小板指数微跌0.09%，创业板指下跌0.63%，中证转债指数反弹、上涨0.83%。

　　2）个券涨多跌少。上周转债4跌18涨，国盛EB、顺昌和国贸转债表现较好，涨幅在2%~3%，其次为格力、电气和皖新EB、涨幅在1%~2%。下跌的4只个券分别为清控EB、汽模、宝钢EB和海印转债，跌幅均在1%以内。

　　3）凤凰传媒股东拟发行50亿EB。一级市场方面，洪涛转债中签率为0.35%、原股东配售比例55%、网下有效申购单高达3036张；骆驼股份收到证监会关于公司发行可转债申请的反馈；凤凰集团拟以凤凰传媒A股为标的发行可交换债、期限5年、规模50亿元。

　　4）溢价率继续收窄，择券适量参与。我们维持股市震荡、转债防守兼顾择券的看法，本周起正股中报将陆续披露，业绩为王是关键。个券方面，建议关注几类机会：一是医药类股性券的中期机会（九州、以岭EB），其中九州通周五披露股东减持九州转债，或短期形成压力，但调整后也是买点；二是国企改革的短期主题机会，如江南转债、上海国企改革相关个券；三是部分股性券调整后的低吸机会（广汽、顺昌等）。